經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤  7月初，公司對金融機構(gòu)有到期逾2億元的非標債務(wù)尚未償還，許江心急如焚，周轉(zhuǎn)各方籌集償債資金。

作為貴州省一家市級城投公司的總經(jīng)理，公司債務(wù)到期后，其已經(jīng)與放款的金融機構(gòu)做了一輪又一輪溝通，最終達成約定，獲得同意延期2個月還款。

許江暫時松了一口氣。但是，公司還有超過60億元的有息債務(wù)也陸續(xù)到期，短期流動性壓力非常大。尤其是2億元的債務(wù)已經(jīng)公開違約，他更擔(dān)心后續(xù)再融資時遭到金融機構(gòu)拒絕，這對公司目前整體項目業(yè)務(wù)開展都可能帶來影響。

不僅許江所在的城投機構(gòu)非標發(fā)生逾期，據(jù)經(jīng)濟觀察報記者不完全統(tǒng)計，今年以來，城投非標違約逾期事件超過25起，涉及城投平臺20家（以非發(fā)債平臺居多），整體高于去年同期。其中，涉及城投包括呼和浩特春華水務(wù)開發(fā)集團有限責(zé)任公司、湘潭九華經(jīng)濟建設(shè)投資有限公司、遵義市播州區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營（集團）有限責(zé)任公司等。

在城投非標債務(wù)違約數(shù)量有抬升跡象的同時，部分牽涉?zhèn)鶆?wù)的金融機構(gòu)從業(yè)者也在面對不良增加的壓力。在一家融資租賃機構(gòu)任項目經(jīng)理的周斌告訴經(jīng)濟觀察報，2018年左右其曾向貴州松桃縣政府所轄的三級公立醫(yī)院——松桃縣人民醫(yī)院放出一筆融資貸款，而這筆資金實則被縣政府統(tǒng)籌安排使用。

此前經(jīng)濟觀察報記者也經(jīng)采訪獲得確認，上述情況屬實。目前，該筆貸款逾期金額將近7000萬元。令周斌為難的是，這筆債務(wù)逾期超過2年了，但目前其仍然在不斷催款。期間，借款方也曾陸續(xù)償還部分資金。

據(jù)記者了解，2020年之前，金融機構(gòu)對于城投債務(wù)的安全性可謂“信仰”滿滿。盡管偶爾個別地區(qū)城投機構(gòu)出現(xiàn)債務(wù)違約，但多數(shù)風(fēng)險最后得到化解。包括周斌在內(nèi)的多位金融機構(gòu)人員，仍將城投機構(gòu)看成“香餑餑”，為后者提供融資貸款。

此一時，彼一時。今年以來，隨著部分弱地區(qū)城投債務(wù)的風(fēng)險暴露頻次增加，城投機構(gòu)逾期的債務(wù)均轉(zhuǎn)化為金融機構(gòu)的不良。“周斌們”對于部分弱經(jīng)濟地區(qū)的城投機構(gòu)的風(fēng)險資質(zhì)、尤其是部分縣級別的城投機構(gòu)也開始審慎看待了。

另一方面，監(jiān)管政策對地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險問題也在持續(xù)收緊。尤其是今年來針對城投平臺不斷出臺的監(jiān)管政策，更是令金融機構(gòu)從業(yè)者們思考：“兜底”落幕，城投債投資要變嗎？

與此同時，分化加劇、監(jiān)管持續(xù)收緊的當下，城投公司市場化轉(zhuǎn)型已是大勢所趨。

監(jiān)管持續(xù)收緊

上半年以來，許江明顯感受到，其所在的城投機構(gòu)在金融市場再融資環(huán)境比往年差了一些。今年公司在發(fā)債時遭遇了很難賣出去的情況。

而這與監(jiān)管對城投平臺債務(wù)問題的政策指導(dǎo)方向息息相關(guān)，而這些方向牽動著金融機構(gòu)從業(yè)者敏感的神經(jīng)。

7月10日，一份名為《銀行保險機構(gòu)進一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號，以下簡稱“15號文”）的文件在行業(yè)間流傳，該文指出各銀行保險機構(gòu)要嚴格執(zhí)行地方政府融資相關(guān)政策要求，打消財政兜底幻覺，強化合規(guī)管理、盡職調(diào)查，不得以任何形式新增地方政府隱性債務(wù)，并做實作細化債方案，妥善化解存量地方政府債務(wù)。

這旋即在銀行保險等金融機構(gòu)中掀起討論，也引起了相關(guān)金融從業(yè)者對城投平臺債務(wù)風(fēng)險的關(guān)注。

針對網(wǎng)傳15號文的真實性，7月14日，記者向銀保監(jiān)會相關(guān)負責(zé)人求證，截至發(fā)稿尚未獲得回應(yīng)。記者也向多位機構(gòu)人士求證，其中一位評級機構(gòu)人士向記者稱，該文件應(yīng)該是銀保監(jiān)會向銀行、保險機構(gòu)發(fā)的征求意見稿，尚未公開發(fā)布。另一位券商做債人士也表示，該文件流傳已經(jīng)很早了，而且確有收到過。

今年上半年，多位信托、銀行、租賃從業(yè)者向記者透露，城投機構(gòu)融資端的監(jiān)管也在收緊，尤其是部分弱資質(zhì)、低評級的城投機構(gòu)融資難度進一步加大。

近年來，監(jiān)管對于地方政府隱性債務(wù)，以及規(guī)范管理等政策不斷。

2021年4月13日，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（國發(fā)〔2021〕5號，以下簡稱“意見”）。其中意見第二十一條明確指出，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。

2018年9月13日《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》第五條中也曾明確指出，“對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產(chǎn)重整或清算，堅決防止‘大而不能倒’，堅決防止風(fēng)險累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險。”

以及更早2014年修訂的《預(yù)算法》和《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）、2017年財政部等六部委聯(lián)合發(fā)布了財預(yù)〔2017〕50號《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》。

對于前述流傳的15號文談及內(nèi)容，中證鵬元評級研究表示，基本保持了銀保監(jiān)會對地方政府債務(wù)問題一以貫之的政策精神，不同之處在于進一步明確和規(guī)范了相關(guān)細節(jié)，倒逼城投公司放棄無序融資思路，進一步規(guī)范化融資，其可執(zhí)行性和可操作性均出現(xiàn)較大幅度提升，因此市場一時風(fēng)聲鶴唳，對城投融資的悲觀情緒有所發(fā)酵。

防范債務(wù)風(fēng)險

監(jiān)管政策持續(xù)收緊的背后，或與城投債違約風(fēng)險頻發(fā)相關(guān)。

根據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計，2021年1-6月期間，城投貸款違約僅春華水務(wù)一起；非標逾期事件共計28起，涉及城投平臺26家（以非發(fā)債平臺居多），整體高于去年同期。

　　　　此外，從地區(qū)分布來看，2021年以來，非標逾期情況仍多集中在債務(wù)壓力較大的偏尾部區(qū)域當中。2021年1-6月的28起非標逾期違約事件主要分布在貴州、云南、內(nèi)蒙古、河南、陜西、天津6個省市。其中，貴州省共發(fā)生15起非標違約事件，新增首次違約主體6家；云南省共發(fā)生7起非標逾期，新增首次違約主體5家；其余4個省份非標逾期事件均在1-2起。從行政層級看，區(qū)縣級平臺的非標逾期情況較多，違約主體的行政層級及信用資質(zhì)整體偏低。

就此，周斌向記者表示，城投平臺逾期增多，對于牽涉進入的金融機構(gòu)而言，均轉(zhuǎn)化成了不良，壓力也比較大。

在此背景下，一位券商債券承銷人士向記者表示，監(jiān)管對于城投債務(wù)問題的監(jiān)管并非“一刀切”，而且監(jiān)管政策主要的目標是為了控制與防范風(fēng)險。

對于流傳的15號文所談內(nèi)容，中證鵬元評級稱，旨在防范地方政府債務(wù)風(fēng)險向金融體系傳導(dǎo)；而一個有力、有序的金融閘門，有助于完善銀行保險機構(gòu)的內(nèi)部控制、明細責(zé)權(quán)劃分，并規(guī)范城投公司的公司治理及投融資行為，長期來看對總體市場的健康發(fā)展呈正面影響，對此不應(yīng)過度悲觀。

7月12日，國海證券研報也表示，整體來看，本輪城投監(jiān)管思路是從信托到債券再到銀行端的逐步深化，作為城投平臺最重要的融資來源，銀行端監(jiān)管的深化，反映了監(jiān)管部門對于城投債務(wù)管控的高度關(guān)注。但與此同時，本輪城投監(jiān)管的重點在于嚴控城投新增債務(wù)，本質(zhì)目的還是防范債務(wù)快速擴張可能引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險。

關(guān)于城投債總規(guī)模，根據(jù)7月12日申萬宏源研報數(shù)據(jù)，截至2021年5月31日，按照Wind口徑，存量城投債11.78萬億，占非金融信用債的50%以上，占整個債券市場的10%左右，是債券市場的重要組成部分。

另外，根據(jù)上述國海證券研報數(shù)據(jù)，今年下半年城投債市場仍面臨1.6萬億元的到期和行權(quán)規(guī)模，其中8月有3187.5億元的城投債待償還。在非標、債券和銀行端共同收緊的背景下，部分弱資質(zhì)區(qū)域債務(wù)接續(xù)難度將有所提升，下半年城投平臺風(fēng)險或?qū)⒓哟蟆?/p>

城投分化加劇

在市場從業(yè)者對城投融資的悲觀情緒發(fā)酵之際，兩則貴州地區(qū)私募債發(fā)行終止的項目信息也引發(fā)了債券圈的關(guān)注。

2021年7月13日，遵義道橋建設(shè)（集團）有限公司2020年非公開發(fā)行項目收益專項公司債券被終止發(fā)行，該筆債券的受理日期為2020年12月25日；7月14日，松桃九龍民族文化旅游開發(fā)有限公司2020年非公開發(fā)行項目收益專項公司債券同樣也被終止發(fā)行。

此外，據(jù)經(jīng)濟觀察報記者了解，貴州也一直是非標逾期的高發(fā)區(qū)域。根據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計，截至目前，貴州已有近70只非標產(chǎn)品涉及逾期，且發(fā)債平臺的非標逾期現(xiàn)象愈發(fā)增多。從省內(nèi)情況具體來看，遵義市、黔南州的區(qū)縣是逾期非標的主要分布所在；這些地市或稅收對財政收入貢獻較低，或財政平衡能力較弱；或債務(wù)率較高。

天風(fēng)證券表示，聚焦2021年的非標違約的發(fā)債主體：非標逾期的原因或在于平臺的貨幣資金整體下降，債務(wù)短期化的同時，賬上預(yù)留資金對短期債務(wù)的覆蓋程度越來越低，資金短期周轉(zhuǎn)愈發(fā)困難；此外，平臺對外擔(dān)保規(guī)模也整體增加，地區(qū)互保風(fēng)險加大。

顯然，城投機構(gòu)的分化開始顯現(xiàn)加劇的跡象。

7月初，作為貴州地區(qū)城投機構(gòu)總經(jīng)理，許江向記者表示，受永煤違約事件等影響，公司在公開市場發(fā)債時投資者不認可，產(chǎn)品很難賣出。而且，也受貴州非標債務(wù)逾期增多等事件影響，整個區(qū)域的城投平臺再融資難度上升。

此外，一位券商債券承銷人士向記者表示，目前在做城投平臺項目時，第一縣級別城投平臺需要城投平臺增加強擔(dān)保，上級平臺公司或者專業(yè)擔(dān)保公司增加強擔(dān)保措施；第二，在城投平臺嚴監(jiān)管的大環(huán)境下，在接觸部分市縣級別城投機構(gòu)時了解，要求原有的債務(wù)可以通過借新還舊解決，但是明確不能在原有的基礎(chǔ)上新增。因此未來幾年的趨勢是，要求金融機構(gòu)對待城投平臺拋棄幻想、打破兜底幻覺等。

而且，該人士補充稱，目前部分地方政府對所轄城投平臺債務(wù)風(fēng)險問題也非常關(guān)注。比如個別省份對于市級以上的標準化產(chǎn)品，要求每個月要報送一次，之后列出詳細還款計劃，監(jiān)測有無問題出現(xiàn)，如果出現(xiàn)問題則需及時進行解決。

對于銀行及保險配置城投債的渠道受阻，國元證券研報認為，在城投債的嚴監(jiān)管環(huán)境下，具體來說，若銀行及保險配置城投債的渠道受阻，城投債面臨的流動性會大幅縮水。雖然沒有具體數(shù)據(jù)，但我們應(yīng)知道，銀行及保險的資金體量巨大，僅廣義基金層面，銀行和保險就占據(jù)著資管行業(yè)的近半壁江山。若銀行保險機構(gòu)無法參與到地方政府債務(wù)融資中的話，那未來新增的城投債將可能減少近一半的市場，而考慮到當前新發(fā)城投債的收益偏低的問題，這部分的市場不一定能由公募基金等其他類機構(gòu)完全彌補。

此外，此前聯(lián)合資信評級總監(jiān)丁繼平在接受記者采訪時表示，清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。有助于健全市場化、法治化的債務(wù)違約處置機制，鼓勵債務(wù)人、債權(quán)人協(xié)商處置存量債務(wù)，切實防范惡意逃廢債，保護債權(quán)人合法權(quán)益，堅決防止風(fēng)險累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險。加強督查審計問責(zé)，嚴格落實政府舉債終身問責(zé)制和債務(wù)問題倒查機制。“在近年來城投債市場分化進一步加劇的大背景下，該政策文件的出臺，較大可能會加速分化這一進程。”丁繼平表示。

走向“市場化”

下一步，許江認為，城投機構(gòu)必須要走向市場化運作的道路。

許江表示，城投公司職能要發(fā)生改變，將不是在原來的基礎(chǔ)上專門負責(zé)融資，增加了地方政府的隱性債務(wù)，要向?qū)嶓w化經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，如何利用各方面資源推動社會進步發(fā)展。

關(guān)于城投機構(gòu)的分類，中證鵬元研報指出，根據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)的不同，可將城投公司的業(yè)務(wù)分為公益性業(yè)務(wù)、準公益性業(yè)務(wù)和經(jīng)營性業(yè)務(wù)。一般城投公司業(yè)務(wù)以公益性業(yè)務(wù)為主，但由于公益性業(yè)務(wù)收入大多來自地方政府，同時伴隨著回款周期長、資金占用大等問題，城投公司需要通過大量融資維持公益性業(yè)務(wù)的開展。

回顧所在城投機構(gòu)債務(wù)違約原因，許江解釋時表示，公司在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)村人口環(huán)境整治、棚戶區(qū)改造等方面，投入了大量的財力。但在發(fā)展的過程中，使用了部分2-3年期的短期資金，投入到長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益類項目中，雖然取得了一定的成果，但在短期內(nèi)未產(chǎn)生直接經(jīng)濟收益，加大了公司的短期償債壓力。

“尤其是受金融機構(gòu)壓縮信貸規(guī)模等因素影響，資金出現(xiàn)了暫時流動性不足，少部分債務(wù)未能按照原計劃及時歸還。但目前也在積極籌措資金。”許江稱。

記者也了解到，2018年以來，部分地區(qū)城投機構(gòu)發(fā)生債務(wù)逾期的原因也與許江所在城投機構(gòu)逾期的原因類似：一方面是短貸長投，2-3年到期后造成短期還款壓力較大；另一方面，城投機構(gòu)將融入資金投入到棚戶區(qū)改造、園區(qū)市場建設(shè)等項目中去，短期難以產(chǎn)生收益性現(xiàn)金流，因此需要繼續(xù)靠外部融資或者出讓土地收入來獲取資金維系債務(wù)流動。一旦融資政策出現(xiàn)變動，短期償債便會承壓。

許江也表示，從2017年開始，監(jiān)管對于城投平臺融資政策整體是趨嚴的，尤其是今年以來，監(jiān)管政策頻出，但并非“一刀切”形式。調(diào)控目的是為了控制新增政府類隱性債務(wù)繼續(xù)增加，部分城投平臺受到了影響。

許江稱，2020年之前城投平臺在進行融資時，金融機構(gòu)更多考慮政府的隱性兜底，但目前銀行放款也開始參考實體化程度、未來產(chǎn)生收入，現(xiàn)金流等情況。目前政策是對部分項目進行限制，但是例如鄉(xiāng)村振興等，監(jiān)管也希望城投平臺將資金投入到新的經(jīng)濟增長版塊里，希望城投公司以實體經(jīng)濟為抓手。

另一方面，關(guān)于城投公司市場化轉(zhuǎn)型原因，中證鵬元研報也分析指出，隨著城市建設(shè)的不斷推進和城市化率的不斷提高，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)空間的不斷縮小，城投公司的公益性業(yè)務(wù)量也呈現(xiàn)不斷減少的趨勢。為更加健康地和持續(xù)地發(fā)展，城投公司有發(fā)展市場化業(yè)務(wù)以獲取現(xiàn)金流和豐富自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動力。在此大背景下，城投公司市場化轉(zhuǎn)型已是大勢所趨。

（應(yīng)采訪者要求，文中許江、周斌為化名。實習(xí)生陶雅雯對本文亦有貢獻。）