經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 黃蕾 “2005年前，芯片方向的投資人聚在一起吃飯可能連一桌都湊不齊，也談不到在行業(yè)會議上有專門的半導(dǎo)體投資專題討論。而現(xiàn)在去一個有關(guān)芯片投資的論壇，可能得站著聽完整個論壇。沖進(jìn)這個行業(yè)的投資人估計(jì)得超千人了。”

凱旋創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人周志雄對硬科技投資的冷熱轉(zhuǎn)換有著很深的感觸。從2001年參與投資和艦科技和2003年主導(dǎo)投資世芯電子算起，他關(guān)注芯片賽道已超20年。

正如我國的半導(dǎo)體行業(yè)已熬過了最黯淡的十年，硬科技賽道也在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利的周期末端開始受到資本越來越多的關(guān)注。曾經(jīng)門可羅雀，如今門庭若市。所謂硬科技，普遍定義為以人工智能、生物技術(shù)、光電芯片、信息技術(shù)、新材料、新能源、智能制造等為代表的高精尖科技，區(qū)別于由互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)新構(gòu)成的虛擬世界，屬于由科技創(chuàng)新構(gòu)成的物理世界。

半導(dǎo)體專業(yè)出身，1995年辭去貝爾實(shí)驗(yàn)室的技術(shù)工作回國加入留學(xué)生創(chuàng)立的UT斯達(dá)康做投資管理，1999年轉(zhuǎn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，周志雄先后任職于軟銀中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金、軟銀賽富（SAIF）基金和凱鵬華盈基金，是我國首批風(fēng)險(xiǎn)投資人之一。

自2008年成立凱旋創(chuàng)投，周志雄便將主要精力放在尋找技術(shù)驅(qū)動型的投資機(jī)會上。成立至今，凱旋創(chuàng)投已投資ToB和硬科技領(lǐng)域近五十家公司，其中SEA、匯付天下、達(dá)闥科技、奇安信、mCube、魔視智能、博清科技等項(xiàng)目均已成為其所在行業(yè)的領(lǐng)先者。目前公司旗下管理雙幣種基金，總規(guī)模超50億人民幣。“也算是耐住了十多年寂寞。”周志雄笑稱。憑借在硬科技投資中摸爬滾打多年的經(jīng)驗(yàn)，他深知這個領(lǐng)域不是用錢就有機(jī)會砸出結(jié)果的，而是需要有專業(yè)判斷，有獨(dú)特打法，有足夠的耐心深耕和聚焦垂直領(lǐng)域才可能做出業(yè)績。如今風(fēng)口來臨，作為一名硬科技領(lǐng)域的資深投資人，周志雄在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時談及了自己對于硬科技投資的“道”與“術(shù)”。

|對話|

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：最能夠表征一家VC公司的元素一是創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)，二是投資理念和方法論。深耕硬科技領(lǐng)域多年，您的理念和方法論是什么？

周志雄：凱旋創(chuàng)投自成立起，我們把投資領(lǐng)域聚焦在ToB和硬科技。不去過熱的領(lǐng)域扎堆，在看似冷門的行業(yè)中提前看到高速增長可能大火的機(jī)會，挑選極具成長性的領(lǐng)先企業(yè)，是我們一直以來的理念。

我們還是希望在一個有潛力的行業(yè)里一個較為早期的時刻去投一個有核心競爭力，比較能夠落地的，且我們認(rèn)定能夠成長為一個行業(yè)領(lǐng)頭羊的企業(yè)。我們一直在尋找這樣的企業(yè)，我在入行的頭7、8年里參與投出了幾個前瞻巨大市場里最頭部的企業(yè)，帶動了整個行業(yè)的發(fā)展。在凱旋，我們把聚焦領(lǐng)域定在了硬科技，我們希望在硬科技領(lǐng)域早期發(fā)現(xiàn)，并投出巨大市場里最頭部的企業(yè)。

選擇硬科技這個領(lǐng)域始于我們整個投資團(tuán)隊(duì)的基因，我們的整個投資團(tuán)隊(duì)基本都是工程師背景和科技專業(yè)的歸國留學(xué)生，像帶領(lǐng)我們投資團(tuán)隊(duì)的陶冶是斯坦福的電機(jī)博士，主持先進(jìn)醫(yī)療投資的來志剛就讀于波士頓大學(xué)和沃頓商學(xué)院，大家當(dāng)初回國投身投資行業(yè)的初心就是希望能通過投資這個杠桿，把優(yōu)秀的人才、先進(jìn)的技術(shù)以及更充足的資金帶回國內(nèi)，為促進(jìn)國內(nèi)科技事業(yè)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

另一方面，硬科技領(lǐng)域的投資和我們的理念也十分契合，我們希望投資的企業(yè)有核心競爭力，有一個足夠高的門檻，這在很多情況下這個門檻指的是技術(shù)上的顛覆式優(yōu)勢，是別人很難逾越的。另外企業(yè)還需要有過硬產(chǎn)品、可落地和一個相對可持續(xù)的發(fā)展模式，能夠通過技術(shù)的創(chuàng)新創(chuàng)造市場價(jià)值，這是我們所推崇的。

當(dāng)然，世事變遷，經(jīng)過十年的發(fā)展，硬科技領(lǐng)域的投資早已不是我們早年經(jīng)歷的那般“冷門”，而是愈發(fā)火熱，大量的資金、人才涌了進(jìn)來，這對于硬科技領(lǐng)域的發(fā)展來說是個好事，來到了一個好時代，但也要警惕過熱情況下劣幣驅(qū)良幣的情況。市場很熱，很多項(xiàng)目也很搶手，但相比之下，我們還是保持了我們的長期心態(tài)和冷靜、克制的打法，雖然一年看幾百個項(xiàng)目，最后真正下手還是較為謹(jǐn)慎。

從具體的投資方法論的角度，我們發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目，除了通過自己的資源網(wǎng)絡(luò)外，更為重要的是自己主動通過產(chǎn)業(yè)鏈的研究去檢索和發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目。在方向清晰后出擊，哪怕和現(xiàn)存的被投公司偶爾聊天，也可能發(fā)現(xiàn)在它們上下游存在的投資機(jī)會。

在這個方面，我們是有優(yōu)勢的，因?yàn)橛部萍纪顿Y需要積累，需要付學(xué)費(fèi)，需要專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，硬科技領(lǐng)域初創(chuàng)公司的成功用錢是沒法快速堆起來的。以芯片為例，這個行業(yè)有足夠高的技術(shù)創(chuàng)新上的差異化需求，同時又有很長的鏈條，從設(shè)計(jì)到流片到驗(yàn)證到贏得客戶訂單到量產(chǎn)需要花的時間很難縮短。作為投資人，我們首先一定要能看懂它產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新上的差異化以及實(shí)現(xiàn)路徑，還要判斷它所針對的市場需求是否足夠大，產(chǎn)品落地的路徑和潛在客戶是否足夠清晰，團(tuán)隊(duì)也需要足夠完整可以在不同階段覆蓋長鏈條里的各個環(huán)節(jié)，而且對融資的規(guī)模，估值和節(jié)奏都要有清晰的戰(zhàn)略。要在不同的階段找到合適的投資人用合理的估值融到足夠的錢。芯片設(shè)計(jì)行業(yè)的啟動資金是相對比較高的。拿了10個億投資和拿了1個億的企業(yè)相比，在吸引人才上會更占優(yōu)勢，也可以跳過多項(xiàng)目共享晶圓直接用單項(xiàng)目專享晶圓和用最新成本最高的7納米技術(shù)流片。但是芯片尤其是AI芯片，有檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)。對于拿了10個億和拿了1個億的企業(yè)而言，檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)是一樣的，如果做出的產(chǎn)品結(jié)果差不多，當(dāng)然是后者的投資回報(bào)更好。況且拿錢多的企業(yè)的性能結(jié)果很可能還不如拿錢少而路徑正確的。這樣投資人在技術(shù)上的判斷能力就至關(guān)重要。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：您剛才也提到，整個硬科技領(lǐng)域從極冷到極熱，您這十多年也是作為參與者親身感受到的，您怎么看待這個現(xiàn)象？

周志雄：從“冷”到“熱”，這對于行業(yè)而言是個好事，當(dāng)然現(xiàn)在也有許多諸如“泡沫論”這樣的說法，但我認(rèn)為，硬科技領(lǐng)域的火熱有其內(nèi)在、外在多種原因作為支撐，是未來幾年股權(quán)投資的主旋律之一。未來還將繼續(xù)火熱很長一段時間。

從外部因素看，一個比較重要的因素來自于中美貿(mào)易爭端。從華為海思和華為的手機(jī)部門受到“毀滅性”的“制裁”后，芯片、新材料、高端制造核心設(shè)備等一大批企業(yè)用戶都被驚醒了。一方面“卡脖子”的境地促使了國家投入大量的資源進(jìn)入這些行業(yè)，給了這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)更好的政策和扶持，集中力量辦大事。另一方面，用戶企業(yè)對國內(nèi)新技術(shù)和新產(chǎn)品有一個前所未有的開放的心態(tài)。對于華為“制裁”這種以前不可預(yù)見現(xiàn)在隨時可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，必須要從供應(yīng)鏈備份和自主可控的角度加以規(guī)避。可以說，國家層面的博弈到了必須依靠技術(shù)創(chuàng)新能力的地步。另一個因素來源于新冠疫情的發(fā)生，這個黑天鵝事件促使了云技術(shù)、大數(shù)據(jù)、智慧城市、機(jī)器人等很多高科技行業(yè)的發(fā)展。

從內(nèi)部因素看，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資邊界效應(yīng)降低，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效率達(dá)到了瓶頸，必須將投資聚焦于制造業(yè)智能化和互聯(lián)網(wǎng)化，借助技術(shù)的力量提高生產(chǎn)效率，這也是十四五和新基建的主要目標(biāo)。這是其一。

其二，用戶的需求發(fā)生了巨大的變化。手機(jī)就是最典型的例子，智能手機(jī)的芯片用量非常大，而中國設(shè)計(jì)生產(chǎn)的智能手機(jī)在全球的占比一直在68%到75%之間。手機(jī)對芯片的需求，實(shí)際上帶動了整個芯片市場的發(fā)展。又因?yàn)槭謾C(jī)供應(yīng)鏈的特性，手機(jī)芯片遷移成本很高，比如一個手機(jī)廠商之前一直用高通的芯片，沒有特別好的理由基本不太會切換成別家廠商的芯片，尤其是要使用未經(jīng)證實(shí)的初創(chuàng)公司的芯片就更難了。那么什么時候會促使他們更換芯片呢？

除了剛才提到的中美貿(mào)易爭端所帶來的直接影響外，我們必須看到，手機(jī)差異化競爭的需求已經(jīng)到達(dá)了一定的高度，即推出新產(chǎn)品線時要推出全新的差異化的功能，這需要在芯片端和上游布局才能實(shí)現(xiàn)。此前這個角色一直是APPLE引領(lǐng)的。他們要推出一個新的功能，通常會花到3~4年來規(guī)劃和鎖定技術(shù)及有關(guān)的芯片和元器件，然后把整個產(chǎn)業(yè)鏈上下游從產(chǎn)能到流動資金等全部布置好。而現(xiàn)在，全世界的手機(jī)出貨量，中國品牌占了大半，華為、小米、vivo,和OPPO一直在全球前六。近年來從華為開始，小米、vivo等逐漸從跟隨者變?yōu)樾鹿δ芤I(lǐng)者，更注重用戶體驗(yàn)，注重差異化，也開始注重對上游的芯片的股權(quán)投資。

當(dāng)然，投資環(huán)境的變化也是非常重要的一個因素。科創(chuàng)板的開板使得技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值能夠在公開市場上得以體現(xiàn)。技術(shù)相關(guān)的硬科技領(lǐng)域的企業(yè)是最符合科創(chuàng)板屬性的，科創(chuàng)板有很多硬性的門檻規(guī)定，都是圍繞著這種高投入、長周期，但是是戰(zhàn)略性的高回報(bào)的企業(yè)來做的。國內(nèi)的并購?fù)顺鲆恢辈淮螅饲暗闹饕顺銮朗窃诿绹鲜校苿?chuàng)板的出現(xiàn)，也使我們投資硬科技的退出和回報(bào)曲線提前。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：自2001年開始投資國內(nèi)的芯片產(chǎn)業(yè)，您在芯片投資領(lǐng)域已深耕20年，此外，十年前您就在關(guān)注清潔能源和環(huán)保方面的項(xiàng)目。您怎么看這兩個領(lǐng)域前景？

周志雄：剛開始投芯片確實(shí)比較困難，國產(chǎn)替代需求不緊迫，在美國和國內(nèi)的資本市場上也沒有足夠的關(guān)注，我們經(jīng)歷了一段痛苦堅(jiān)持的時期，好在當(dāng)時結(jié)果還不錯，比如我們投資的硅谷數(shù)模，國家集成電路大基金參與了對其的整體收購，我們也得以順利退出。

十幾年前，我們也對于節(jié)能環(huán)保的各個市場和場景做過深入的研究，也投資過海水淡化膜技術(shù)、厭氧城市垃圾處理、建筑綜合能源管理等節(jié)能環(huán)保相關(guān)的項(xiàng)目，技術(shù)層面世界領(lǐng)先，行業(yè)發(fā)展大勢所趨，但這些公司在一個很長的時間段里在資本市場里都很沉寂。

所以，這兩個行業(yè)其實(shí)都是受政策導(dǎo)向影響很大的行業(yè)。現(xiàn)在回看我們觀察過的很多項(xiàng)目以及我們投資過的項(xiàng)目，項(xiàng)目本身給社會創(chuàng)造的價(jià)值是很高的，做的事情也是非常有意義的。但有意義的事情如果有宏觀政策和大環(huán)境的催化和推動，就會讓他們得到更多資源，得到資本市場的關(guān)注，發(fā)展也可以大大加速。

對于芯片行業(yè)而言，不同資本是有不同分工的。芯片制造業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，固定資產(chǎn)投入很大。此前芯片制造業(yè)的資金主要靠銀行貸款和政府給一些有限的支持，股權(quán)投資是處在輔助地位的，但是債權(quán)融資為主給芯片制造業(yè)帶來的極重的負(fù)擔(dān)，不利于技術(shù)的研發(fā)和行業(yè)的整體發(fā)展。直到2014年國家集成電路大基金成立，國家才推出真正針對芯片產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資政策。大基金的進(jìn)入是投產(chǎn)能、搭基建，就相當(dāng)于修公路，我們這樣的財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)其實(shí)投的都是接近應(yīng)用的新技術(shù)，即由晶圓廠負(fù)責(zé)制造的芯片設(shè)計(jì)和芯片產(chǎn)品。越是靠近商用階段，能夠看到明確收益，有收益的機(jī)會和空間，才會有更多VC甚至PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入。

節(jié)能環(huán)保行業(yè)也一樣，這兩年開始，在國家提出“實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)”后，我們前幾年投的節(jié)能環(huán)保類的項(xiàng)目因?yàn)殚L久的技術(shù)積累，得到了廣泛的關(guān)注和迅速的發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：下個階段您看好硬科技賽道的哪個行業(yè)？如何從中選出優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目呢？

周志雄：當(dāng)下，我們其實(shí)進(jìn)入了一個新的時代，這個時代就是人工智能時代，這也是我們近期的興奮點(diǎn)所在。這個時代有兩個趨勢，一個是我覺得今天最具有代表性的，就是用人工智能算力、用云端服務(wù)器、用機(jī)器來代替人想事情，來代替人做事情，由機(jī)器和機(jī)器直接溝通，直接把活干了，大幅減少人工參與，各個垂直行業(yè)的智能化改造蘊(yùn)藏著極大的機(jī)會，這是一個新的趨勢。

因?yàn)橹袊鴵碛芯薮蟮氖袌觯袊暮芏鄠鹘y(tǒng)行業(yè)，哪怕很窄很垂直，市場可能都有百億以上的規(guī)模，更不用說產(chǎn)業(yè)原生態(tài)的狀態(tài)也讓產(chǎn)業(yè)變革的需求特別強(qiáng)烈，所以，這些行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化、智能化的價(jià)值會非常大。技術(shù)創(chuàng)新會使得生產(chǎn)力和效率迅速得到放大。另外在諸如電力、石化、鋼鐵、冶金、煤炭、制造業(yè)等行業(yè)，行業(yè)內(nèi)擁有精湛技藝的技術(shù)型人才本身就偏少，再加上有些場景工作環(huán)境異常惡劣，越來越少的人愿意從事這類職業(yè)，機(jī)器代替人將會是一個必然的趨勢。比如我們投資的博清科技就是用機(jī)器人代替焊工從事艱苦環(huán)境下的全自動焊接。

另一個趨勢是數(shù)據(jù)成為中心，先進(jìn)行數(shù)據(jù)獲取，再通過對數(shù)據(jù)的分析，和機(jī)器自動學(xué)習(xí)得出算法而在現(xiàn)實(shí)中實(shí)時指導(dǎo)決策。產(chǎn)生的結(jié)果再作為數(shù)據(jù)回饋，進(jìn)一步優(yōu)化決策。

我們這些工程師背景出身的投資人在這樣場景的早期投資中，就可以從技術(shù)角度拆分從上游到下游，從硬件到軟件到技術(shù)平臺的各個環(huán)節(jié)，看看其中需要哪些技術(shù)？可以用什么方法實(shí)現(xiàn)？難度在什么地方？怎么跨界，怎么實(shí)現(xiàn)效率最高？在人工智能垂直行業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用是現(xiàn)在最具有潛力的。

以AI芯片為例，AI芯片是人工智能應(yīng)用中的一個核心元素，AI芯片的性能決定了AI系統(tǒng)的效率。過去兩三年中，國內(nèi)的AI芯片融資超過10個億以上的初創(chuàng)企業(yè)可能都有十幾家，這些企業(yè)有的是離開AI芯片大廠出來創(chuàng)業(yè)的團(tuán)隊(duì)，他們有研發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)，曾經(jīng)做過成功的產(chǎn)品，了解研發(fā)的路徑和難度，可能可以用到大廠多年經(jīng)營的下游生態(tài)；有的是從大AI芯片用戶企業(yè)里分拆出來的團(tuán)隊(duì)，他們相比其他初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)而言，天生擁有某個大客戶；當(dāng)然也還有在技術(shù)上和性能上能趕超行業(yè)達(dá)到領(lǐng)先地位的團(tuán)隊(duì)。這三種場景和投資邏輯都成立，我們都有興趣在早期參與。

我們認(rèn)為芯片這個行業(yè)，至少在垂直領(lǐng)域會出現(xiàn)贏者通吃的局面，所以一定要在早期投到分類中的頭部企業(yè)。不論是哪種投資場景和邏輯，AI芯片有檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)。芯片流片回來，讓潛在客戶實(shí)際測試一下就可以在產(chǎn)品的性能或成本的差異中定勝負(fù)。

我們的被投企業(yè)墨芯科技就屬于上面說到的第三種團(tuán)隊(duì)場景和投資邏輯。但作為投資人，對于墨芯在算力功耗比上領(lǐng)先某歐美大廠最新推理芯片至少一個數(shù)量級的說法，我們還需要有能力了解其技術(shù)實(shí)現(xiàn)路徑，驗(yàn)證其技術(shù)路徑、判斷其實(shí)現(xiàn)的可能性。

所以，我們請了權(quán)威的AI服務(wù)器廠商用墨芯的FPGA和權(quán)威大廠的成品芯片做了直接比較和驗(yàn)證，真正看到了墨芯即使在FPGA（現(xiàn)場可編程門陣列，專用集成電路領(lǐng)域中的一種可以編程的半定制電路）層面都已經(jīng)證明了性能上的優(yōu)勢。實(shí)際的SOC（系統(tǒng)級芯片）成品芯片流片回來可以充分預(yù)見一到兩個數(shù)量級以上的性能提升。

在深入了解他們的技術(shù)理念和實(shí)現(xiàn)路徑后，我們判斷這正是我們一直在尋找的突破性技術(shù)，其成功對于解決未來幾年國內(nèi)市場成幾十倍，上百倍增長的算力需求是有重大意義的。這個判斷做出之后我們就果斷出手成為墨芯天使輪的投資人。