經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)、信息集中披露的這段時間，金融資本市場亦不平靜……

“世界百年未有之大變局和新冠肺炎疫情全球大流行交織影響，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大。 ”

中國央行在11月19日發(fā)布的2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告（下稱《報告》）中如是說。其潛臺詞是“形勢不容小覷”。不過，央行亦指出，我國是具有強勁韌性的超大型經(jīng)濟體，經(jīng)濟長期向好的基本面沒有變，發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒒匦臻g廣闊的特點明顯，市場主體活力充足。

這份描述了貨幣政策執(zhí)行成果與展望的季度報告通常被市場視為觀察政策風(fēng)向、經(jīng)濟運行基本面的一個窗口；時至臨近年關(guān)的特殊階段，蘊含中國央行“攻與守”的貨幣政策操作、流動性供需及穩(wěn)增長與防風(fēng)險措施等亦顯得尤為重要。

而財政部公布的10月財政數(shù)據(jù)顯示：1-10月全國一般公共預(yù)算收入18.15萬億元，同比增長14.5%；1-10 月全國一般公共預(yù)算支出19.40 萬億元，同比增長2.4%；1-10月全國政府性基金預(yù)算收入6.75 萬億元，同比增速為7.7%; 政府性基金預(yù)算支出7.6 萬億元，同比下降8.7%。

光大證券研報據(jù)此分析，一般公共預(yù)算收入:稅收增速連續(xù)明顯下降，增值稅當(dāng)月增速降至1%以下，消費稅、企業(yè)所得稅也呈明顯回落態(tài)勢，是當(dāng)前基本面較弱的寫照;預(yù)計全年財政收入增速仍可達12%以上。而一般公共預(yù)算支出:10 月支出增速稍有回升但仍然較低;預(yù)算內(nèi)基建投資領(lǐng)域支出明顯偏慢，后續(xù)需加快。

債市方面，光大證券建議，維持10年期國債收益率在 3.0%左右震蕩難以形成趨勢性機會的判斷，利率債市場整體波動有限，風(fēng)險也相對有限，亦建議投資者對基本面和宏觀政策保持理性預(yù)期。目前經(jīng)濟處在底部修復(fù)階段，但政策加快發(fā)力。資金面方面，今年2 月以來，DR001、DR007 整體處在區(qū)間變動。美聯(lián)儲Taper 靴子落地，疊加美國國內(nèi)通脹升溫，國內(nèi)央行貨幣政策仍將以我為主，中國國債收益率不會跟隨美國國債收益率上行。

包括不久前公布的10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)昭示，經(jīng)濟增長依舊承壓，生產(chǎn)消費小幅回暖，需求仍需夯實；經(jīng)濟基本面可謂溫而不暖。

11月18日，富達國際投資團隊認為，全球經(jīng)濟在2022年的走向，將取決于各國政策制定者做出的關(guān)鍵決定。富達預(yù)計通脹在本輪周期內(nèi)將持續(xù)，并更具韌性，因此各大央行需要應(yīng)對高通脹問題。決策者已經(jīng)開始面臨是要先保增長、還是先抑通脹的兩難抉擇。由于一旦錯判仍有挽回余地，所以一定程度上會增加錯誤決策發(fā)生的機率。

“全球股市正步向軟著陸，”富達國際投資團隊稱，其認為，在中國促進“共同富裕”的道路上涌現(xiàn)投資機遇；而亞洲高收益?zhèn)爸黝}投資將為2022年兩大投資焦點。

先保增長，還是先抑通脹？這在中國央行看來似乎并不是大問題，盡管這關(guān)乎中國央行之政策操作，即如何“攻”。

《報告》僅六處提及“通脹”。比如，央行認為，世界經(jīng)濟金融形勢方面，第三季度以來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇邊際放緩與供應(yīng)鏈摩擦加劇相疊加，大宗商品尤其是能源產(chǎn)品價格沖高、原材料供應(yīng)不足、部分崗位勞動力緊缺、不同領(lǐng)域經(jīng)濟分化加大等問題凸顯。

展望未來，新冠肺炎疫情持續(xù)脈沖式擾動的可能性仍存，全球經(jīng)濟形勢依然復(fù)雜嚴峻，供應(yīng)瓶頸、能源短缺等可能導(dǎo)致海外生產(chǎn)消費受阻、通脹持續(xù)更長時間。同時，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策已開始調(diào)整，需對其可能引發(fā)的金融市場震蕩及對新興經(jīng)濟體的溢出影響高度關(guān)注。

央行報告在《專欄》3中指出，本輪發(fā)達經(jīng)濟體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強度更大，開始調(diào)整后，推動美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生影響。

不過，央行認為，當(dāng)前我國面對的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整對我影響有限。原因有四：當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟體量擴大，韌性更強；我國堅持實施正常的貨幣政策；我國匯率市場化改革取得進展，對外部沖擊的吸收能力增強；我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強，人民幣資產(chǎn)吸引力增強。

“我國貨幣政策搞好跨周期設(shè)計，能夠更有效地應(yīng)對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整帶來的外部沖擊。”《報告》指出，其支撐邏輯是：一是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。二是進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，提高管理的有效性和覆蓋面。三是保持流動性合理充裕。 四是推動境內(nèi)倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)轉(zhuǎn)換工作有序進行“這些措施有助于隔離和緩沖風(fēng)險，增強我國金融體系應(yīng)對外部沖擊的韌性。”央行稱。

再如，中國宏觀經(jīng)濟展望方面，央行認為，通脹壓力總體可控。2021 年第三季度，消費市場供需基本平穩(wěn)，豬肉價格持續(xù)下降帶動CPI漲幅降至1%下方。10月CPI同比上漲1.5%，預(yù)計四季度CPI 溫和上漲，總體保持在合理區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運行。

央行《報告》表示，展望未來，國際疫情仍存在不確定性，但考慮到我國是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟自給能力較強，有利于應(yīng)對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響。總的看，我國總供給總需求基本穩(wěn)定，央行實施正常貨幣政策，有利于物價走勢中長期保持穩(wěn)定。

事實上，就“增長”而言，可謂絕對的高頻詞，其在報告中被提及158次；而“操作”亦被提及“57”次。

在《報告》目錄中，與“增長”匹配的描述是：金融機構(gòu)貸款合理增長，利率處于歷史低位；貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模適度增長；人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，跨境人民幣業(yè)務(wù)保持增長等。

再如在貨幣政策操作方面，《報告》表示，靈活開展公開市場操作。2021 年第三季度，人民銀行科學(xué)研判形勢，加強市場監(jiān)測，綜合考慮繳準(zhǔn)、繳稅和政府債券發(fā)行等流動性影響因素，在運用降準(zhǔn)、中期借貸便利(MLF)等貨幣政策工具投放中長期流動性的基礎(chǔ)上，每日連續(xù)開展公開市場操作，精準(zhǔn)把握操作力度，保持銀行體系流動性合理充裕。

9 月中下旬，人民銀行適時開展14天期逆回購操作提前投放跨季流動性，為金融機構(gòu)做好季末資產(chǎn)負債管理吃下“定心丸”，同時開展 7天期逆回購操作并適度增大操作量，對沖稅期高峰、地方債密集發(fā)行等因素的影響，切實維護季末貨幣市場運行平穩(wěn)。

二

如果用“操作”或“增長”來詮釋央行在三季度的“攻”，那么，“守”則或是如何防風(fēng)險與穩(wěn)增長。

在財信研究院看來，《報告》暗示央行“穩(wěn)增長難度加大，結(jié)構(gòu)性寬松帶動穩(wěn)信貸。”財信研究院宏觀團隊認為，對于經(jīng)濟形勢的判斷，報告明確指出“保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大”，同時刪去二季度貨幣政策執(zhí)行報告中“發(fā)展動力進一步增強”等相關(guān)表述，表明央行對未來經(jīng)濟下行風(fēng)險的擔(dān)憂加大。

當(dāng)前我國經(jīng)濟出現(xiàn)新的下行壓力，要在高基數(shù)上繼續(xù)保持平穩(wěn)運行面臨很多挑戰(zhàn)。具體從國內(nèi)外兩方面看，挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)為：外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻，內(nèi)部經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展仍面臨階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約。

值得一提的是，對于央行重點關(guān)注的流動性指標(biāo)與重要利率指標(biāo)，《報告》也均做出明確指引。據(jù)財信研究院宏觀團隊分析，一是流動性觀測指標(biāo)方面，央行多次在貨幣政策執(zhí)行報告和重要會議中提出，觀察流動性的一個最重要指標(biāo)是貨幣市場7天期回購加權(quán)平均利率（DR007），1-9月份國內(nèi)DR007均值為2.18%，與央行7天期公開市場操作利率僅相差2個基點，表明我國流動性供需總體非常平穩(wěn)。

此外，央行在專欄1中指出，受央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率以及完善流動性管理和短期利率調(diào)控框架等措施影響，我國金融機構(gòu)超儲率下降較多，但不能單純根據(jù)超儲率變化判斷流動性松緊程度，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學(xué)方法。

其次是利率方面，《報告》突出強調(diào)要“推動小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，同時在多處明確要重點支持小微企業(yè)（報告共計提及小微企業(yè)共52次）。而去年一季度的貨幣政策報告中，40次提及“小微”。

這其中，“流動性”依然是《報告》中的高頻詞——被提及46次。

比如，《報告》在“下一階段主要政策思路”方面指出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，以我為主，穩(wěn)字當(dāng)頭，把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟發(fā)展和防范風(fēng)險的關(guān)系，做好跨周期調(diào)節(jié)，維護經(jīng)濟大局總體平穩(wěn)，增強經(jīng)濟發(fā)展韌性。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。密切跟蹤研判物價走勢，穩(wěn)定社會預(yù)期，努力保持物價水平總體穩(wěn)定。

也由此可見，“靈活精準(zhǔn)、合理適度，以我為主，穩(wěn)字當(dāng)頭”，報告用這些詞勾勒貨幣政策如何應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜嚴峻形勢之各種變與不變。

而“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”被央行視為“下一階段主要政策思路”中七項工作的首項任務(wù)。報告稱，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，形成中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動性、資本和利率約束的長效機制，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。

“繼續(xù)落實和發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動作用”居其次；第三項則是“構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制”。據(jù)此，央行呵護市場流動性之心切可見一斑。

四是深化利率、匯率市場化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。五是堅持防風(fēng)險與促發(fā)展并重，持續(xù)推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展。六是建立中國特色現(xiàn)代金融企業(yè)制度，不斷完善金融企業(yè)公司治理。

“堅持底線思維，增強系統(tǒng)觀念，遵循市場化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險防范化解工作。”是最后一項工作，亦是重中之重。關(guān)鍵詞“風(fēng)險”二字在《報告》中被提及65次。某種程度上，這也是中國央行的一種“守”，即如何穩(wěn)增長，怎么防風(fēng)險。

誠如，《報告》中坦言，主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹走高，美聯(lián)儲已開啟縮減購債進程，全球跨境資本流動和匯率波動加大、金融市場估值調(diào)整的風(fēng)險上升。國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨疫情多地散發(fā)、大宗商品價格高企等挑戰(zhàn)。目前房地產(chǎn)市場風(fēng)險總體可控，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變。

“夯實金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，以經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展化解金融風(fēng)險。全力做好存量風(fēng)險化解工作，堅決遏制各類風(fēng)險反彈回潮，防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險。” 央行表示。

三

一定程度上，要知市場風(fēng)險如何？另一種視角是不妨看看金融市場的運行情況。

《報告》稱，2021年第三季度，金融市場整體健康穩(wěn)定運行。貨幣市場利率繼續(xù)保持平穩(wěn)，市場交易活躍。債券發(fā)行量增加，發(fā)行利率下降，現(xiàn)券交易量減少。股票市場指數(shù)震蕩下跌，成交量保持較快增長。

而全球市場方面，富達國際警示：由全球經(jīng)濟強勁復(fù)蘇所帶動的盈利增長的快速反彈，往往會逐步消退。當(dāng)前全球股市已來到臨界點，并可能在2022年步向軟著陸。通脹和利率上升、供應(yīng)鏈中斷、債務(wù)水平高企，以及中國監(jiān)管持續(xù)趨嚴等主要風(fēng)險，都有可能將市場推向不太樂觀的局面。

富達國際認為，中國需做出關(guān)鍵政策決策，以為其經(jīng)濟增長新模式提供支持。中國正著手通過“三座大山”，即醫(yī)療、教育和住房領(lǐng)域的經(jīng)濟改革，解決社會不平等問題。在后續(xù)較長時間，相關(guān)行業(yè)在觸底反彈之前，可能還會受到持續(xù)的負面影響。然而有初步跡象表明，中國將放松政策以支持房地產(chǎn)市場以及整體的經(jīng)濟增長，這將在2022年對全球其他地區(qū)產(chǎn)生巨大影響。

富達國際亞洲多元資產(chǎn)投資管理主管Matthew Quaife則指出：“由于全球政策的不確定性、通脹加劇，以及中國經(jīng)濟增長放緩等因素影響，投資者需要更加努力尋求多元化的收益。盡管在中國房地產(chǎn)市場正在進行政策改革，但我們認為亞洲高收益?zhèn)廊痪哂形ΑＭ顿Y者或需要為短期陣痛做好準(zhǔn)備，但考慮到目前的估值水平，此類資產(chǎn)仍具吸引力。”

“在2022年，投資者還可以在主題投資當(dāng)中找到更多元化的投資機會，例如中國的消費和創(chuàng)新主題，以及需要應(yīng)對氣候危機的各個行業(yè)。” Matthew Quaife稱。

巴克萊銀行中國首席經(jīng)濟學(xué)家常健將中國的2022年GDP增長預(yù)測下調(diào)了60 個基點，至4.7%。下調(diào)預(yù)測原因如：房地產(chǎn)銷售/投資收縮更為顯著；明年政府可能會面臨更大的壓力來兌現(xiàn)氣候承諾。巴克萊還將2021 年第四季度的增長預(yù)測下調(diào)了70個基點，至同比增長 2.8%。

“雖然中國人民銀行將保持寬松的政策，但它更有可能采取有針對性的寬松政策，而不是高調(diào)的工具（例如降存款準(zhǔn)備金率或降息）。中國人民銀行自7月降準(zhǔn)以來一直沒有降低存款準(zhǔn)備金率，并通過MLF展期和公開市場操作（OMO）確保充足的流動性。”常健認為。

2021年即將翻篇，疫情仍在蔓延、供應(yīng)硬約束加碼、國際宏觀形勢充滿不確定性的當(dāng)下；在變與不變之間，央行的“攻與守”如何持續(xù)做到有的放矢？神經(jīng)敏感的市場亦在拭目以待。