經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 姜鑫  康美案的連鎖反應(yīng)仍在繼續(xù)，離職的獨(dú)董們成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。一時(shí)間，在中國(guó)資本市場(chǎng)借鑒推行20年之久，在公司治理以及中小投資者保護(hù)上被寄予厚望的獨(dú)立董事制度再次引發(fā)爭(zhēng)議和爭(zhēng)論。

在注冊(cè)制改革正推向全市場(chǎng)之際，該如何重新審視正值二十歲的獨(dú)董制度？

帶著這樣的疑問，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者聯(lián)系了在公司治理研究上深耕多年的中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)副教授黃生，并對(duì)其進(jìn)行了專訪。在黃生看來，康美案呈現(xiàn)了獨(dú)董制度目前面臨的問題，也提供了探討?yīng)毝贫鹊钠鯔C(jī)，但在爭(zhēng)議面前，首先需要對(duì)獨(dú)董制度有效性不足的原因進(jìn)行更全面的分析和討論。他也強(qiáng)調(diào)，獨(dú)董制本來也不是萬能的，在上市公司治理中，獨(dú)立董事只是內(nèi)部治理的手段之一；建立良好的市場(chǎng)秩序，提升上市公司質(zhì)量，還需要發(fā)揮外部治理的作用。

【對(duì)話】

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如何看待康美案后市場(chǎng)對(duì)于獨(dú)董以及獨(dú)立董事制度的討論？獨(dú)立董事制度發(fā)展二十年來發(fā)揮了怎樣的作用？

黃生：關(guān)于獨(dú)立董事制度的討論并不是第一次了，但康美藥業(yè)案引起了社會(huì)各界的高度關(guān)注，其實(shí)也是一次難得的契機(jī)——是時(shí)候探討?yīng)毩⒍轮贫仍O(shè)計(jì)的迭代了。

獨(dú)立董事制度肯定是必要的，它在一定程度上起到了把關(guān)作用，就好比一把鎖不一定能防住小偷，但由于它的存在和震懾，撬鎖就成了違法行為。如果沒有監(jiān)督機(jī)制，企業(yè)治理中與決策環(huán)節(jié)中可能會(huì)發(fā)生更肆無忌憚的行為。而且獨(dú)董本身并沒有給企業(yè)帶來太高的成本。

除了監(jiān)督作用外，對(duì)于上市公司來說，優(yōu)秀的獨(dú)董還可以起到顧問的作用，當(dāng)然這取決于公司發(fā)揮獨(dú)董作用的意愿，及對(duì)如何更好地發(fā)揮他們專長(zhǎng)的考量。不應(yīng)該只強(qiáng)調(diào)獨(dú)董的監(jiān)督作用，學(xué)術(shù)上對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董在代理人問題可能更嚴(yán)重的價(jià)值型企業(yè)（公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性不高、但自由現(xiàn)金流充裕）中的監(jiān)督作用很明顯，而業(yè)務(wù)正在經(jīng)歷高成長(zhǎng)的企業(yè)，對(duì)獨(dú)董發(fā)揮顧問作用的需求及其實(shí)際效果則更突出。結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體向上以及大量上市公司高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，也應(yīng)該思考在獨(dú)董聘任和發(fā)揮獨(dú)董作用過程中如何利用他們的專長(zhǎng)，更好地發(fā)揮他們的顧問作用。

目前，獨(dú)董群體的構(gòu)成主要有學(xué)者、中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所人士，以及企業(yè)高級(jí)管理者、行業(yè)專家等。這些成員大都能在公司治理和發(fā)展中給出專業(yè)建議。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：獨(dú)立董事難以發(fā)揮預(yù)期作用的原因有哪些？

黃生：理論上來說，無論是發(fā)揮監(jiān)督還是顧問的作用，獨(dú)立董事都需要對(duì)公司情況足夠熟悉，但這相當(dāng)程度上取決于公司的選擇，例如公司提供信息的詳細(xì)程度、呈現(xiàn)方式等。因?yàn)楠?dú)董不是全職，他所接收到的信息絕大多數(shù)都來源于公司及其管理層，這就意味著獨(dú)董和管理層之間存在著一個(gè)信息的博弈。因此落到實(shí)際上，獨(dú)董不是萬能的，將上市公司治理系于獨(dú)董一身也不現(xiàn)實(shí)。

另外，監(jiān)管辦法要求獨(dú)立董事盡忠職守，但在操作層面對(duì)盡忠職守很難具體、細(xì)化地界定，在學(xué)術(shù)上這種情況被稱為“不完全合約”。當(dāng)然，這不代表獨(dú)立董事制度的設(shè)計(jì)完全沒有改進(jìn)的空間。

獨(dú)立董事的激勵(lì)機(jī)制也制約著獨(dú)董作用的發(fā)揮。大部分上市公司的獨(dú)立董事津貼數(shù)額與上市公司業(yè)績(jī)不存在正相關(guān)的關(guān)系，這與內(nèi)部董事和高管的激勵(lì)機(jī)制完全不同。當(dāng)下薪酬低、職責(zé)廣、責(zé)任大的現(xiàn)狀，難以完全調(diào)動(dòng)獨(dú)立董事的積極性。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：證監(jiān)會(huì)于2001年發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》拉開了獨(dú)立董事制度的大幕，而在這之前，美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)已經(jīng)有比較完善的獨(dú)立董事制度，中外市場(chǎng)有何差異？

黃生：中美在獨(dú)立董事制度出臺(tái)的市場(chǎng)土壤和設(shè)計(jì)上區(qū)別還是比較大的。首先，獨(dú)董被賦予的職責(zé)和期望在兩個(gè)市場(chǎng)上不完全一致，這也是由兩個(gè)市場(chǎng)不同特征決定的。

具體來說，在美國(guó)上市公司中，因?yàn)槌止杀壤稚ⅲ瑩碛袑?shí)際控制人地位的單一大股東很少，因此在多數(shù)公司中真正具有公司經(jīng)營(yíng)實(shí)際控制權(quán)的是職業(yè)管理層，這就帶來了公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。隨之而來的是管理層以控制權(quán)謀私而給股東帶來?yè)p失的代理人問題。

持股比例稍高的股東天然有監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，但持股比例低而且分散的中小股東，不可能去承擔(dān)高昂的監(jiān)督成本，也無法對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督。這就產(chǎn)生了獨(dú)立董事代表所有股東尤其是中小股東來行使監(jiān)督管理層權(quán)利的需求。所以在美國(guó)，獨(dú)董制度意在解決的主要是股東和管理層之間的代理人問題。

但在中國(guó)市場(chǎng)上，盡管大股東持股比例在下降，股權(quán)結(jié)構(gòu)在分散化，但數(shù)據(jù)顯示，仍有約一半左右的上市公司其第一大股東持股比例超過30%，而且很多大股東或其代理人還負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理。這是中美獨(dú)立董事面臨的完全不同的公司治理環(huán)境。

其次是獨(dú)董比例、任職期限和薪酬結(jié)構(gòu)上的區(qū)別。本世紀(jì)初，美國(guó)曾發(fā)生以安然公司等為代表的幾個(gè)重大財(cái)務(wù)造假丑聞，進(jìn)而促使美國(guó)出臺(tái)薩班斯法案（又稱薩班斯·奧克斯利法案，全稱為《2002年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》），要求每一家上市公司獨(dú)董在董事會(huì)的比例應(yīng)該要超過50%。這也帶來了獨(dú)董市場(chǎng)供給方面的緊張。

而且在美國(guó)絕大多數(shù)上市公司中，都沒有獨(dú)董任期限制，導(dǎo)致相當(dāng)部分的獨(dú)董在公司任職過長(zhǎng)，獨(dú)立性存疑。最近的數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)上市公司中獨(dú)董任期的中位數(shù)是7年。這和國(guó)內(nèi)情況不同，在國(guó)內(nèi)，上市公司獨(dú)董的任期限制是最多兩屆董事會(huì)，也就是在一家公司任職不超過6年，而且目前多數(shù)上市公司的獨(dú)董比例維持在1/3。

還有獨(dú)董薪酬制度的不同。在國(guó)內(nèi)，獨(dú)董以固定現(xiàn)金薪酬為主，而在美國(guó)獨(dú)董薪酬結(jié)構(gòu)中有股權(quán)的安排（比如限制股），只要確保獨(dú)董持股不超一定比例，這或許能讓獨(dú)董的激勵(lì)機(jī)制更能與股東保持一致。

還有一個(gè)重要的區(qū)別是獨(dú)董的選舉環(huán)節(jié)。在中國(guó)公司中，大股東提名的獨(dú)董人選一般都會(huì)獲得股東大會(huì)通過。在美國(guó)，盡管獨(dú)董人選由管理層推薦的情況也較多，但股東投票以及投票前的委托投票咨詢機(jī)構(gòu)（Proxy advisor）起到不可忽視的作用。因?yàn)楣蓹?quán)分散，很多股東的投票決策成本相對(duì)于收益來說比較高，這產(chǎn)生了委托投票咨詢的需求。不少機(jī)構(gòu)股東會(huì)就股東大會(huì)投票事項(xiàng)包括獨(dú)董選舉，來尋求投票咨詢機(jī)構(gòu)的投票推薦。如果某位獨(dú)立董事候選人之前履職不善、聲譽(yù)不佳，委托投票咨詢機(jī)構(gòu)通常會(huì)推薦對(duì)他投反對(duì)票，這就可能導(dǎo)致候選人的落選或是通過率很低。

在美國(guó)，獨(dú)董聲譽(yù)的制約作用還表現(xiàn)在如果某家獨(dú)董任職的公司出了問題，那么他后續(xù)再去其他知名公司任職的成功率會(huì)顯著降低。所以對(duì)獨(dú)立董事來講，存在著一個(gè)有效的聲譽(yù)市場(chǎng)，多數(shù)獨(dú)董會(huì)愛惜自己的聲譽(yù)羽毛，謹(jǐn)慎行使自己的獨(dú)董職責(zé)。

因此，國(guó)內(nèi)的獨(dú)董制度改革，既要認(rèn)識(shí)到兩個(gè)市場(chǎng)的不同特征，以及相應(yīng)的對(duì)獨(dú)董發(fā)揮作用的需求也不同，又可以參考部分美國(guó)市場(chǎng)對(duì)獨(dú)董的激勵(lì)和制約機(jī)制，讓一部分公司能請(qǐng)到專業(yè)和聲譽(yù)并重的獨(dú)董，這樣高水平的獨(dú)董也可以根據(jù)公司做出自己的選擇，從而在國(guó)內(nèi)也能夠形成一個(gè)高級(jí)的獨(dú)董人力資本市場(chǎng)，提升獨(dú)立董事的整體質(zhì)量。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：獨(dú)董制度在最初引入中國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)承載著完善公司治理結(jié)構(gòu)、維護(hù)中小股東合法權(quán)益的使命，但這一使命似乎難以靠獨(dú)立董事一己之力完成，該如何擺正制度位置，提升上市公司質(zhì)量和治理水平？

黃生：上市公司治理的確不能系于獨(dú)立董事一身，更需要的是體系思維。提升上市公司質(zhì)量，外部治理同樣重要。

新《證券法》落地后推出的特別代表人訴訟制度，就是一種有效的外部治理手段，這在康美案中已然顯現(xiàn)，未來應(yīng)該還有進(jìn)一步發(fā)揮的空間。但也需要注意特別代表人的壟斷問題，也就是應(yīng)有更廣泛的市場(chǎng)主體發(fā)起集體訴訟的可能性和實(shí)踐。

再比如建立完善的賣空機(jī)制、做空市場(chǎng)。做空者在看到上市公司問題后，需要向現(xiàn)有持股股東借股票而賣出，但作為做空市場(chǎng)上的股票供應(yīng)方的長(zhǎng)期持有機(jī)構(gòu)還不多，造成做空成本高企，這就致使目前市場(chǎng)發(fā)展個(gè)股做空機(jī)制還比較難。但賣空機(jī)制也是一種有效的外部治理機(jī)制，因?yàn)樽隹諑淼墓蓛r(jià)下跌對(duì)造假者會(huì)造成直接的壓力。

此外，外部股東（特別是機(jī)構(gòu)）通過公開發(fā)聲或與管理層溝通，積極行使股東權(quán)利、維護(hù)自己股東權(quán)益的“股東積極主義”實(shí)踐，乃至通過非友好收購(gòu)爭(zhēng)奪公司控制權(quán)這樣的“野蠻人敲門”等行動(dòng)，都能對(duì)公司行為形成制約和產(chǎn)生震懾作用。盡管實(shí)踐中這些在A股市場(chǎng)發(fā)揮的作用還比較有限，但我們已經(jīng)看到它們正在發(fā)生，未來的影響力可期。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：一直以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都致力于建設(shè)健康的市場(chǎng)環(huán)境，提升上市公司質(zhì)量，近些年來，在公司治理方面是否有感受到明顯的進(jìn)步？

黃生：上市公司質(zhì)量一直都在提升，如果是講到節(jié)點(diǎn)的話，我的觀察是在注冊(cè)制推行以來，特別是新《證券法》和刑法修正案通過之后，監(jiān)管力度上了一個(gè)大臺(tái)階，公司治理也更加規(guī)范了。過去違法違規(guī)低成本的局面得到了根本改觀，這兩部法律落地和修正后，形成了民事、刑事以及行政三位一體的監(jiān)管框架。而康美案則將法律條文落地實(shí)踐，起到了很好的震懾作用。另外，注冊(cè)制推出后，以信息披露為核心的事后監(jiān)管日趨嚴(yán)格，可以看到交易所給出的問詢函等都在慢慢起作用，市場(chǎng)生態(tài)正在改變。