經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

這個(gè)冬天尤其冷，可謂經(jīng)濟(jì)寒冬，堪稱央媽的中國央行近期已數(shù)度“出手”安撫市場。

冬至，陰極之至，陽氣始生。曾被極度“冷卻”的房地產(chǎn)板塊亦開始升溫“發(fā)熱”嗎？12月21日這天，滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3625.13（+0.88%）、14688.98(+0.82%)、3350.43(+0.53%)；房地產(chǎn)服務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)以及裝修建材等板塊領(lǐng)漲。

其實(shí)，明明前一天的LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）非對稱式下調(diào)釋放了“房住不炒”信號(hào)；甚至調(diào)降LPR都談不上降息，最多是寬信用的一種強(qiáng)化；但地產(chǎn)股還是報(bào)以熱烈回應(yīng)。

12月20日，央行公告1年期LPR為 3.8%，較上個(gè)月下調(diào)5BP，是2020年4月之后的首次下調(diào); 5年期LPR為 4.65%，與上個(gè)月持平。

就此的市場共識(shí)是，因5年期LPR利率與房貸利率直接掛鉤，若下調(diào)，則可能會(huì)引發(fā)對房地產(chǎn)調(diào)控全面放松的預(yù)期。換言之，溫和“降息”的暖風(fēng)并不想吹向房地產(chǎn)行業(yè)。

一周前，12月13日，央行在召開會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)強(qiáng)調(diào)，“持續(xù)釋放貸款市場報(bào)價(jià)利率改革潛力，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。

據(jù)天風(fēng)證券分析，隨著大部分存量貸款已經(jīng)在去年調(diào)整為以 LPR 為基準(zhǔn)利率定價(jià)，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率相對于LPR已經(jīng)基本沒有壓降空間，要進(jìn)一步釋放LPR 改革潛力，下調(diào) LPR 是唯一途徑。 換言之，也是一種“隨行就市”。

技術(shù)層面來看，年內(nèi)的兩次50BP降準(zhǔn)亦觸發(fā)了LPR下調(diào)的條件。央行在今年7月和12月連續(xù)兩次50BP 全面降準(zhǔn)，其中7月LPR未調(diào)整，那么此次降準(zhǔn)后所累積的報(bào)價(jià)下調(diào)幅度應(yīng)在4-6BP，理應(yīng)觸發(fā)LPR下調(diào)5BP。

實(shí)際上，在2019年LPR報(bào)價(jià)以來共調(diào)整的5次中，僅2019年9月和2021年12月一樣，其余四次是1年期和5年期同時(shí)下調(diào)，且后三次是緊隨MLF下調(diào)。

“LPR下調(diào)嚴(yán)格意義上不屬于降息。”天風(fēng)證券認(rèn)為，嚴(yán)格意義上的降息是指下調(diào)政策利率（逆回購利率、MLF利率），而LPR是貸款市場報(bào)價(jià)利率，是18家報(bào)價(jià)行按MLF利率加點(diǎn)形成的。本月LPR下調(diào)，但MLF利率和逆回購利率均保持不變，主要是連續(xù)降準(zhǔn)后報(bào)價(jià)行壓降了對 MLF 利率的加點(diǎn)，因此嚴(yán)格意義上不算降息。

不過，即便如此，資本市場還是自作多情地“嗨”起來了！

“80多個(gè)地產(chǎn)股，今天34個(gè)漲停；還沒見過有板塊有過這么高的漲停比例——讓我這個(gè)看好地產(chǎn)股的人，都跌掉眼鏡。”12月21日，一位資深私募人士稱。

其分析原因在于，一是存在外溢效應(yīng)；二是像很多人講的寬松與降準(zhǔn)降息會(huì)持續(xù)的預(yù)期（雖然個(gè)人覺得明年會(huì)加息，但主流觀點(diǎn)是繼續(xù)降息）；三是某省份的省級(jí)寬松（盡管21日就撤掉了，但不改未來的寬松預(yù)期）

某種意義上，這可能亦是房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)在客觀“訴求”？殊料，次日房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)即收跌，報(bào)1836.06(-2.42%)，近一個(gè)月共5次進(jìn)前十；近一周漲幅+5.89%，近一個(gè)月漲幅+13.02%、近一季漲幅。02%、近一年漲幅9.21%；相關(guān)板塊如產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)（-1.28%）、商業(yè)地產(chǎn)（-2.36%）、住宅開發(fā)（-2.56%）等均下行。

就11月的銷售數(shù)據(jù)來看，東興證券認(rèn)為，降價(jià)走量之下，商品房銷售下滑趨勢有所減緩，但房價(jià)下滑之下銷售回暖持續(xù)性還有待觀察。

在東興證券看來：政策的關(guān)注點(diǎn)正從房企資金面的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到需求端的失速下滑帶來的惡行循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)可能會(huì)加速推出需求端的呵護(hù)政策，穩(wěn)定購房者預(yù)期，轉(zhuǎn)銷售端量價(jià)齊跌的局面。融資端的支持，也會(huì)在滿足了頭部的穩(wěn)健央企地產(chǎn)企業(yè)后，逐漸向經(jīng)營穩(wěn)健的民企溢出。

或許，一定程度上，正是這樣的行業(yè)訴求“吹暖”了冬至那天的房地產(chǎn)板塊？盡管目前只是“一日游”。

二

冬至的絕地反彈是一場美麗的誤會(huì)么？房地產(chǎn)市場的至暗時(shí)刻過去了嗎？

12月23日，似乎“反應(yīng)”過來的房地產(chǎn)板塊仍在下探，如12月21號(hào)漲幅達(dá)5.31%的地產(chǎn)指數(shù)，23號(hào)跌幅1.46%, 報(bào)收2065.15。

其實(shí)，“房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國經(jīng)濟(jì)增長反彈的關(guān)鍵。盡管當(dāng)局已為緩解開發(fā)商的資金緊張做出了努力，但我們預(yù)計(jì)開發(fā)商及其建筑合作伙伴在未來幾個(gè)月將面臨越來越多的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。”野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為。

野村證券研報(bào)分析，首先，他們可能需要在農(nóng)歷年末的1月31日之前向農(nóng)民工建筑工人支付總計(jì)1.1 萬億人民幣的遞延工資。其次，地方政府一直在收緊對托管銀行賬戶中的預(yù)售資金的控制。第三，到期的離岸美元債券在2022年第一季度和第二季度將比今年第四季度增長近一倍。專注于三四線城市的開發(fā)商將尤其面臨困難，因?yàn)槟抢锏男路夸N售比一年前減少了一半。

“盡管政策糾偏對房地產(chǎn)行業(yè)采取了寬松措施，中國人民銀行下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，并且LPR最近下調(diào)了5個(gè)基點(diǎn)，但我們認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的最糟糕時(shí)期尚未到來。”陸挺認(rèn)為。

具體來看，農(nóng)歷年末是2022年1月31日。在所有類型的債務(wù)中，開發(fā)商及其建筑合作伙伴尤其面臨償還延期工資的壓力。約有5,200萬農(nóng)民工，平均年薪約為 61,000元人民幣。與其他行業(yè)不同，建筑行業(yè)在每個(gè)農(nóng)歷年底之前支付大部分農(nóng)民工的年薪。我們估計(jì)，大約 1.0萬人民幣的延期農(nóng)民工建筑工人的工資可能面臨延遲的風(fēng)險(xiǎn)，這對私人開發(fā)商及其建筑合作伙伴在未來一個(gè)月可能構(gòu)成了壓力。

某種意義上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)亦包括房地產(chǎn)，但囿于各種主、客觀因素及約束條件，房地產(chǎn)被金融化；甚至一定程度上被污名化；而調(diào)控過激或不當(dāng)?shù)慕Y(jié)果可能是反“綁架”經(jīng)濟(jì)。

業(yè)界共識(shí)是，經(jīng)歷多年“高杠桿”推動(dòng)的“高增長”后，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“慢時(shí)代”。

譬如，2021年上半年，房地產(chǎn)業(yè)向好，但下半年囿于“三條紅線”和“兩檔”房地產(chǎn)金融政策的出臺(tái)，遂從需求和供給兩端轉(zhuǎn)變了行業(yè)高杠桿、高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式，從而出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。降負(fù)債政策方向正確，但個(gè)別地方政策在執(zhí)行過程中“一刀切”。12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對此予以政策糾偏，而 11月的行業(yè)數(shù)據(jù)亦顯示市場有所回暖；不過，真正企穩(wěn)，預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)或尚待時(shí)日。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議除了提到“房住不炒”“保障房”“長租房”等關(guān)鍵詞外，還首次出現(xiàn)了“預(yù)期引導(dǎo)”“良性循環(huán)”“探索新的發(fā)展模式”。此外，會(huì)議還提出支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。業(yè)界認(rèn)為，這也將構(gòu)成2022年樓市政策的主旋律。

12月23日0時(shí)，因疫情防控西安市實(shí)施封閉管理模式。公開信息顯示，目前西安疫情已經(jīng)外溢至咸陽、延安、廣東東莞、北京，河南周口沈丘縣、整個(gè)傳播鏈條達(dá)到了177人，其中西安143例，咸陽和延安各3例，北京1例，東莞23例，周口市沈丘縣4例。

“國內(nèi)疫情形勢突然緊張，這勢必會(huì)影響預(yù)期，包括消費(fèi)、生育、房地產(chǎn)市場等；”業(yè)界人士分析，“而經(jīng)濟(jì)差十有八九是房地產(chǎn)。此時(shí)，市場主體的信心與勇氣格外重要。”

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷近日亦發(fā)文稱，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，僅僅靠寬松政策還不足以扭轉(zhuǎn)。為了形成國內(nèi)、國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)2022年GDP增速在5%以上的目標(biāo)，一定要推出一些“超預(yù)期”的舉措，才能改變預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面。

但國際市場上也有觀點(diǎn)認(rèn)為，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響力在減弱，央行繼續(xù)維持刺激政策的必要性在下降，可以專心應(yīng)對通脹問題。

據(jù)英為財(cái)情報(bào)道，全球央行改變了此前的寬松策略，貨幣政策開始趨緊。雖然各國央行官員還在叫囂著奧密克戎的影響較小、通脹不足為慮，但是實(shí)際行動(dòng)卻很“誠實(shí)”。上周英國央行意外加息，美國央行加速縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃并暗示明年加息三次，新西蘭央行已經(jīng)加息兩次，俄羅斯和其他新興市場也加入了緊縮的行列。

一時(shí)間，全球主要央行的貨幣政策似乎都在轉(zhuǎn)向緊縮，而金融市場的投資邏輯也會(huì)因此而改變。

反觀國內(nèi)，則是較強(qiáng)的政策寬松預(yù)期漸起。有專家認(rèn)為，“寬松一旦開始，可能就不會(huì)輕易結(jié)束”：本次降息疊加12.6全面降準(zhǔn)，我國貨幣政策事實(shí)上已是明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑活A(yù)計(jì)后續(xù)再降準(zhǔn)降息仍可期待。

瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管陳東認(rèn)為，在財(cái)政方面，預(yù)計(jì)2021年大部分時(shí)間的財(cái)政緊縮狀況將在2022年逆轉(zhuǎn)；貨幣政策方面，中國央行二次降準(zhǔn)，發(fā)出了一個(gè)明確的信號(hào)，即貨幣寬松政策將是2022年的主調(diào)。預(yù)計(jì)2022年初還會(huì)有一次同樣幅度的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)。

在保銀資本管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威看來，中國央行將LPR從 3.85%下調(diào)至3.8%——這是朝著正確方向邁出的一小步。政府可能意識(shí)到放松政策以抵消房地產(chǎn)市場放緩和零容忍（Covid-19）政策帶來的影響之緊迫性。小幅降息本身不太可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，緊隨其后的可能是一系列其他寬松措施，包括更多降準(zhǔn)和降息以及2022年的財(cái)政刺激；關(guān)鍵問題仍然是房地產(chǎn)行業(yè)的前景。

至于本次LPR 下調(diào)對資產(chǎn)配置的影響，天風(fēng)證券認(rèn)為，下調(diào)LPR 是寬信用政策進(jìn)一步強(qiáng)化的信號(hào)，價(jià)值股有望出現(xiàn)兩輪配置機(jī)會(huì):第一輪來自于政策放松/糾偏帶來的估值修復(fù)，第二輪來自于經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)質(zhì)性改善。

下調(diào)LPR對債券利率的影響是相對中性的，取決于政策效果: 一方面，下調(diào)LPR不是下調(diào)政策利率，如果DR007/001 的中樞保持不變，利率曲線沒有明顯下行空間; 另一方面，政策落地后，如果對信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)改善起作用，則利率有上行壓力，反之則年中前后下調(diào)政策利率的概率提高，利率有望迎來系統(tǒng)性下行機(jī)會(huì)。

不管怎樣，也不管當(dāng)下與未來的投資風(fēng)格是否由成長股轉(zhuǎn)向價(jià)值股，縱觀國內(nèi)外市場，雖有波動(dòng)，但圣誕行情、跨年行情似乎并未缺席。

如此，溫和“降息”的暖風(fēng)能可持續(xù)地吹暖市場，安撫情緒嗎？行情“一日游”的房地產(chǎn)板塊何時(shí)可真正企穩(wěn)，且健康向好？若2022年通脹預(yù)期有增無減，甚至經(jīng)濟(jì)再呈 “滯脹”態(tài)勢，我們的政策還能如期寬松嗎？市場主體可能更需要吹增強(qiáng)信心與勇氣的“暖風(fēng)”。