經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

這其實(shí)是老問(wèn)題，但疫情之下它們或被放大而尤為突兀。

如果你是2萬(wàn)億美元的債權(quán)人，能否接受長(zhǎng)期負(fù)收益的結(jié)果？中國(guó)就是這樣一個(gè)債權(quán)人，數(shù)十年了，在國(guó)際資本的輸入輸出中，中國(guó)對(duì)外投資收益軋差仍為負(fù)數(shù)（逆差）。

如果國(guó)際收支平衡表上的單向誤差與遺漏和國(guó)際投資頭寸表上凈資產(chǎn)的消失無(wú)法用匯率變動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格重估去解釋?zhuān)銜?huì)覺(jué)得大量消逝于無(wú)形的海外資產(chǎn)去哪了呢？

前者可以用“‘高成本低收益’中國(guó)對(duì)外投資模式惹的禍”去大致概括，即FDI在中國(guó)獲取高投資收益，中國(guó)對(duì)外投資主力軍外匯儲(chǔ)備收益卻較低。最新數(shù)據(jù)顯示，此困擾至今無(wú)解，甚至趨于惡化。這是為什么？

后者囿于“中國(guó)資本外逃”之辯，尚存爭(zhēng)議。有人說(shuō)，不能將“凈誤差與遺漏”負(fù)值視同資本外流；但是凈誤差與遺漏統(tǒng)計(jì)中包含無(wú)法“對(duì)沖”的缺口（累積經(jīng)常項(xiàng)目順差與海外凈資產(chǎn)增加額之間的缺口）；而且多數(shù)時(shí)候數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正或轉(zhuǎn)負(fù)都與當(dāng)時(shí)資本流動(dòng)的狀態(tài)大致同步，包括與匯率變化相關(guān)，這意味著什么？

國(guó)家外匯管理局(下稱(chēng)“外匯局”)近期公布的“國(guó)際收支平衡表”與“中國(guó)國(guó)際投資頭寸表”再次昭示中國(guó)國(guó)際收支平衡之謎，謎底是啥？尚待細(xì)究。兩張表共同構(gòu)成了中國(guó)國(guó)際賬戶體系，一個(gè)是流量，一個(gè)是存量。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定認(rèn)為，在金融開(kāi)放領(lǐng)域，“投資收入長(zhǎng)期逆差”與“海外資產(chǎn)下落不明”恰恰是中國(guó)面臨兩個(gè)十分突出的問(wèn)題，但至今未得到足夠的重視。

一位接近外匯局人士卻稱(chēng)，并非不重視，只是能力有限。比如，提高對(duì)外投資收益的方法之一就是拓寬對(duì)外投資渠道，但這方面總是在交學(xué)費(fèi)，如2005至2015年將外匯儲(chǔ)備變成戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備的嘗試，以及最近的原油寶事件。他解釋?zhuān)?fù)投資收益很重要的原因就是國(guó)內(nèi)對(duì)外資產(chǎn)運(yùn)用效率不高，買(mǎi)美債收益率低，但投別的有時(shí)候很可能連本都虧掉了。所以，很多新興經(jīng)濟(jì)體“消化”經(jīng)常項(xiàng)目順差的方法就是官方運(yùn)用，增加外匯儲(chǔ)備或者主權(quán)財(cái)富基金，而不僅僅是因?yàn)閰R率浮動(dòng)恐懼。

現(xiàn)實(shí)是“盡管中國(guó)擁有近兩萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，但十幾年來(lái)中國(guó)一直保持投資收入逆差。假設(shè)你在銀行存了2萬(wàn)美元，如果銀行利息率是1%，你會(huì)預(yù)期每年有200美元的利息收入。假設(shè)海外投資的收益率為2%，中國(guó)擁有的2萬(wàn)億美元海外凈資產(chǎn)每年應(yīng)該給中國(guó)帶來(lái)400億美元的投資收入。但實(shí)際情況卻是：在過(guò)去十幾年，中國(guó)的投資收入除個(gè)別年份外基本上是負(fù)的。”余永定直言。

但上述接近外匯局人士認(rèn)為，此比喻有待商榷，對(duì)外投資和利用外資是不同的主體，你賺錢(qián)不是我虧錢(qián)。從民間來(lái)看，我國(guó)是對(duì)外凈負(fù)債過(guò)萬(wàn)億美元，凈投資收益為負(fù)似乎也不意外。我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)主要體現(xiàn)在國(guó)家層面，但從國(guó)家來(lái)講，不同于微觀市場(chǎng)主體，更要算大賬，主要是利弊權(quán)衡的政策取舍，因?yàn)槿魏握哌x擇都是有利有弊的。比如，如果沒(méi)有對(duì)外投資能力，可以減少經(jīng)常項(xiàng)目順差，但后者關(guān)系到就業(yè)問(wèn)題，事關(guān)對(duì)內(nèi)平衡，而大國(guó)來(lái)說(shuō)，對(duì)外平衡要服從對(duì)內(nèi)平衡，這是2006年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就說(shuō)外匯儲(chǔ)備夠用了，但之后仍額外增加了近3萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備的重要原因。

中國(guó)官方此前曾多次表態(tài)“投資收益為負(fù)不代表我國(guó)對(duì)外投資損失”，以及“不存在FDI賺錢(qián)，就意味著中國(guó)損失了”等。當(dāng)然，F(xiàn)DI對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用必須肯定。但在余永定看來(lái)，巨額海外凈資產(chǎn)只能帶來(lái)負(fù)投資收入這一事實(shí)表明，中國(guó)資源的跨時(shí)、跨境配置存在嚴(yán)重的低效問(wèn)題。世界上鮮有像中國(guó)這樣，持有大量海外凈資產(chǎn)，但長(zhǎng)期以來(lái)投資收入?yún)s始終為負(fù)的國(guó)家。例如，中國(guó)的近鄰韓國(guó)，盡管也吸引了不少FDI，但2010年以來(lái)的投資收入都是正的。

余永定擔(dān)心的是，從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著人口的老齡化，中國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易逆差可能會(huì)變成常態(tài)。假如投資收入不轉(zhuǎn)變成順差，不大于貿(mào)易逆差，中國(guó)就會(huì)成為一個(gè)經(jīng)常項(xiàng)目逆差國(guó),并最終陷入債務(wù)陷阱。在這個(gè)問(wèn)題上，日本的經(jīng)驗(yàn)可以給中國(guó)提供很好的啟發(fā)。2011年以后日本變成貿(mào)易逆差國(guó)。但由于投資收入始終是正，而且越來(lái)越大，日本維持了經(jīng)常項(xiàng)目順差。這樣，日本的投資收入不僅使日本得以免于陷入外債陷阱，而且使老齡化的日本可以“食利”，從而減輕了老齡化對(duì)日本國(guó)民福利的不利影響。

問(wèn)題是，在國(guó)際收支體系中，若貿(mào)易順差日后難以為續(xù)，而投資又是逆差的話，久之是否會(huì)“蠶食”國(guó)力與“家底”？不利國(guó)民福利呢？

再者，根據(jù)國(guó)際收支平衡表和凈國(guó)際投資頭寸表，對(duì)于給定的某個(gè)觀察期，存在一個(gè)簡(jiǎn)單恒等式：累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差＝海外凈資產(chǎn)增加。邏輯上，觀察期內(nèi)，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)（民間海外資產(chǎn)＋外匯儲(chǔ)備）增加額應(yīng)同觀察期內(nèi)經(jīng)常項(xiàng)目累積額大體相等。但統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，在觀察期里中國(guó)的海外凈資產(chǎn)并沒(méi)有顯著增加。例如，自2014年至2020年，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差累積額為1.3萬(wàn)億美元左右。按理說(shuō)，在這段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)海外凈資產(chǎn)（民間海外凈資產(chǎn)＋外匯儲(chǔ)備）增加額應(yīng)該經(jīng)常項(xiàng)目順差累積額大體相等。但事實(shí)是，在此期間，中國(guó)海外凈資產(chǎn)只有少量增加。

“海外資產(chǎn)下落不明”使“投資收入長(zhǎng)期逆差”問(wèn)題雪上加霜。隨著時(shí)間推移，海外凈資產(chǎn)的增速越來(lái)越慢，以至開(kāi)始減少，而與此同時(shí)投資收入逆差越來(lái)越大。

“巨額凈資產(chǎn)但投資收益為負(fù)和大量海外投資消失于無(wú)形這種狀況對(duì)于中國(guó)實(shí)現(xiàn)‘百年目標(biāo)’會(huì)產(chǎn)生越來(lái)越大的不利影響。”余永定說(shuō)。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，非交易調(diào)整也是造成不匹配的重要原因。如人民幣升值導(dǎo)致對(duì)外金融負(fù)債增加，2020年三季度至2021年三季度我國(guó)民間對(duì)外凈負(fù)債規(guī)模增加了5227億美元，期間人民幣中間價(jià)累計(jì)升值9.2%，導(dǎo)致人民幣計(jì)價(jià)的外商直接投資、股票和本幣外債合計(jì)增加4012億美元，貢獻(xiàn)了民間部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債增幅的77%。再如統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整，2014年初將境外募股按市價(jià)重估后遠(yuǎn)大于之前的成本法估值，導(dǎo)致我國(guó)證券投資項(xiàng)下對(duì)外負(fù)債增加上千億美元，但沒(méi)有往前追溯調(diào)整，也不會(huì)在當(dāng)期國(guó)際收支平衡表中反映。

上述接近外匯局人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，外匯局測(cè)算過(guò)，從國(guó)際比較看，我國(guó)投資收益為負(fù)，不是我們對(duì)外投資回報(bào)低，而是利用外資成本高，2019年之前二者差異一度趨于收斂。另外，利用外資成本高主要原因是利用外商直接投資，難道能夠說(shuō)鼓勵(lì)FDI是改革開(kāi)放政策的失誤嗎？

“對(duì)外凈資產(chǎn)增加與經(jīng)常賬戶順差不匹配，主要原因是凈誤差與遺漏長(zhǎng)期為負(fù)（以及非交易的調(diào)整），但這既可能是低估了資本流出，也可能是高估了經(jīng)常項(xiàng)目順差，前者才是低估了海外資產(chǎn)。”這位人士說(shuō)。“如果能夠‘說(shuō)清楚’凈誤差與遺漏的分布，哪怕是采用估算的方法，在統(tǒng)計(jì)上也可以歸入到國(guó)際收支平衡表的線上項(xiàng)目。同時(shí)，即便被認(rèn)定是非法的熱錢(qián)流入或資本外逃，也應(yīng)該在統(tǒng)計(jì)上按真實(shí)的科目歸屬予以反映，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)只是統(tǒng)計(jì)，它不是監(jiān)管。實(shí)際上，按照國(guó)際慣例，海關(guān)查獲的進(jìn)出口走私數(shù)據(jù)，我國(guó)在編制國(guó)際收支口徑的貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)中都會(huì)如實(shí)地反映”。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，2009年以來(lái)中國(guó)凈誤差與遺漏一直為負(fù)，但2014年以前基本沒(méi)人關(guān)心這個(gè)引起的資本外逃問(wèn)題，2020和2021年人民幣匯率升值，凈誤差與遺漏依然為負(fù)，且規(guī)模不小，2021年凈誤差與遺漏減少主要原因不是人民幣升值，而是統(tǒng)計(jì)方法的調(diào)整，海關(guān)進(jìn)出口順差轉(zhuǎn)化為國(guó)際收支貨物貿(mào)易順差的比例大幅下降。

而“投資收入長(zhǎng)期逆差”與“海外資產(chǎn)下落不明”兩大痛點(diǎn)的關(guān)系或是：前者一度試圖用“藏匯于民”、“走出去”等戰(zhàn)略去求解；但類(lèi)似好資本亦帶來(lái)了B面效應(yīng)，即后者——不乏個(gè)人意愿的資本外流，其中難免有以經(jīng)常貿(mào)易名義，借政策空間，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，“曲線”流出去的趨利跨境資本。二者未必是線性因果關(guān)系，但具一定關(guān)聯(lián)度。

二

這么多年了，我們還是沒(méi)能摘去“負(fù)投資收益”的帽子，是喜？是憂？

負(fù)1071億美元。這是國(guó)際收支平衡表上披露的2020年投資收益數(shù)據(jù)。再?gòu)?021年季度（BOP）美元數(shù)據(jù)看，2021年一季度至三季度則分別是：-283?-430?-351億美元；前三季度合計(jì)就高達(dá)-1064億美元。若趨勢(shì)不變，2021年恐創(chuàng)新低。

不妨看一下逾十年來(lái)的數(shù)據(jù)：除2007年(+37億美元)、2008年(+222億美元)之外，自2009至2020年的投資收益分別是：-157億美元?-381億美元?-853億美元?-352億美元?-945億美元?-125億美元?-803億美元?-759億美元?-319億美元?-713億美元?-343億美元?-1071億美元。

這意味著，2007?2008兩年轉(zhuǎn)正（即在國(guó)際資本的輸入輸出中終于“賺錢(qián)”）之后，又開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，且在2020年創(chuàng)下負(fù)值之最，2021年或更甚。換言之，疫情作用下，以官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為主的中國(guó)對(duì)外投資，其主要投資美國(guó)債券；而近兩年，疫情蔓延造成供應(yīng)鏈沖擊，包括美國(guó)創(chuàng)下40年以來(lái)的高通脹等大背景下，美債收益率波動(dòng)較大。10年期美國(guó)國(guó)債收益率近期曾一度攀升至1.9%，這對(duì)外匯儲(chǔ)備投資收益（流量）來(lái)講是利多，對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)估值（存量）來(lái)講是利空。

的確，“2020年后，中國(guó)對(duì)外投資出現(xiàn)了些變化。比如，我們外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用在整個(gè)對(duì)外金融資產(chǎn)中占1/3強(qiáng)，然后購(gòu)買(mǎi)主要經(jīng)濟(jì)體的債，但其國(guó)債收益率都零了，甚至負(fù)數(shù)；而中國(guó)國(guó)債還有百分之二三的收益率；”管濤解釋?zhuān)?ldquo;那當(dāng)然我們買(mǎi)美債的收益低，但外資買(mǎi)中債的收益率高，這也導(dǎo)致‘投資收益軋差’拉大，加之中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，外企利潤(rùn)有保障，所以外資利潤(rùn)匯出也較正常；總體上，投資收益負(fù)值就會(huì)顯得比較高。”

在中國(guó)銀行前副行長(zhǎng)王永利看來(lái)，觀察海外資產(chǎn)凈收益，首先要看海外投資負(fù)債結(jié)構(gòu)。如果我們接受投資（對(duì)外算負(fù)債）主要是權(quán)益類(lèi)投資，而對(duì)外投資主要是債券等金融資產(chǎn)，其收益水平相差很大，即使海外凈資產(chǎn)很大，也可能是負(fù)收益。相反，即使海外凈資產(chǎn)為大規(guī)模負(fù)值，其凈收益也可能是正的。

王永利解釋?zhuān)陙?lái)我國(guó)對(duì)海外的權(quán)益類(lèi)投資應(yīng)該在上升，這有利于改善海外資產(chǎn)凈收益情況。而海外資產(chǎn)凈收益情況還受到境內(nèi)外利率變動(dòng)等因素影響。2020年以來(lái)中國(guó)進(jìn)出口順差加大，海外資產(chǎn)隨之?dāng)U大，但美元等主要貨幣大幅降息，海外資產(chǎn)收益下降比境外投資中國(guó)下降更快，負(fù)收益加大是可能的。

據(jù)中國(guó)國(guó)際投資頭寸表，截止到2021年9月底，資產(chǎn)方面，直接投資為24685億美元，證券投資9669億美元，這其中：股權(quán)6430億美元，債券3239億美元；負(fù)債方面，外商的直接投資為34233億美元，證券投資20548億美元，其中：股權(quán)12729億美元，債券7819億美元。由此可見(jiàn)，不算外儲(chǔ)運(yùn)用，無(wú)論是直接投資還是證券投資，外資頭寸均遠(yuǎn)超我們；其背后隱藏的命題也是待解的老話題，即“藏匯于民”。

“拓寬民間對(duì)外投資渠道，特別是境內(nèi)購(gòu)匯性質(zhì)的對(duì)外投資，是促進(jìn)國(guó)際收支平衡、外匯供求平衡的關(guān)鍵。當(dāng)然，能不能對(duì)外投資不完全取決于有沒(méi)有外匯實(shí)力，更取決于有沒(méi)有在全球配置資源的能力。”管濤說(shuō)。

多年前專(zhuān)家曾估計(jì)外儲(chǔ)投資收益為3%~5%左右（近年或降至2?3%）；而我們對(duì)外金融負(fù)債中，又以FDI為主，其主要投資中國(guó)的實(shí)體資產(chǎn)，此前機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)FDI投資收益率約在18%~20%左右（近年或有所下降），換言之，中國(guó)巨額海外資產(chǎn)收益很低，但對(duì)外負(fù)債的成本卻極高。

喜的是，某種程度上，這可能昭示中國(guó)基本面較好，人民幣資產(chǎn)投資收益相對(duì)較大，對(duì)外資有吸引力；測(cè)算數(shù)據(jù)亦顯示，疫情暴發(fā)以來(lái)境內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)較境外資產(chǎn)更具吸引力。盡管目前看，囿于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策預(yù)期，以及疫情反復(fù)等負(fù)面影響，資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

憂的是，我們無(wú)利可食。

以及這還暗示對(duì)外投資需求被扭曲，內(nèi)外資源配置不合理。而多年前，中國(guó)就在試圖改變“低收益高成本”，化整為零，藏匯于民，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，讓有實(shí)力與能力的機(jī)構(gòu)或個(gè)人“走出去”。

三

不過(guò)，“走出去”的B面亦有隱憂；其關(guān)乎資本外逃，或隱藏于凈誤差與遺漏中。

2015?2016?2017年形勢(shì)陡然生變。可見(jiàn)一斑的是，據(jù)國(guó)際收支表統(tǒng)計(jì)，這三年的凈誤差與遺漏分別高達(dá)-2018?-2186?-2066億美元；一時(shí)間驚動(dòng)業(yè)界，防范資本外逃的警鐘也隨之敲響。

之后，監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)系列政策抑制資本外逃，后續(xù)情況有所好轉(zhuǎn)，但資本外逃的步伐似乎并未停止；如果凈誤差與遺漏統(tǒng)計(jì)中，估值或統(tǒng)計(jì)因素?zé)o法給出合理解釋。也有專(zhuān)家稱(chēng)，造成凈誤差與遺漏的原因要么是資本外逃，要么是經(jīng)常貿(mào)易順差被高估。

數(shù)據(jù)顯示，2018至2020年的凈誤差與遺漏分別為：-1774億美元?-1292億美元?-1681億美元；2015年前的2002至2008年為正數(shù)；但自2009至2014年則依次是：-414億美元?-529億美元?-138億美元?-871億美元?-629億美元、-699億美元；2021年前三季度分別是：1億美元?-666億美元?-253億美元。

誠(chéng)然，也有學(xué)者認(rèn)為，很大程度上，統(tǒng)計(jì)誤差、統(tǒng)計(jì)口徑變化、匯率變化和價(jià)值重估作用等可以解釋為什么中國(guó)國(guó)際收支平衡表上會(huì)出現(xiàn)龐大的誤差與遺漏。但余永定認(rèn)為這種解釋并無(wú)說(shuō)服力。“誤差與遺漏”記錄的本來(lái)應(yīng)該是“白噪音”，而我們的“凈誤差與遺漏”卻一直是單向的、持續(xù)的、巨大的資金流出。因而“凈誤差與遺漏”的主要部分只能理解為資本外逃。（據(jù)此，也有專(zhuān)家表示，估值變動(dòng)主要是解釋流量與存量的不匹配）

由于是資本外逃，盡管在貿(mào)易等項(xiàng)目上有資金流入的記錄，但在資本和金融賬戶上沒(méi)有相應(yīng)的資金流出記錄，于是這些資金便反映在“誤差與遺漏”項(xiàng)目上的“資金流出”了。不僅如此，有些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資金的流動(dòng)可能就沒(méi)有進(jìn)入國(guó)際收支平衡表的記錄中，這種性質(zhì)的資本外逃就完全無(wú)法追蹤了。

為此，余永定與社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員肖立晟曾共同撰文指出，經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著資本凈輸出，而資本凈輸出又意味著海外凈資產(chǎn)形成。因而，在理論上，在給定時(shí)期累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差應(yīng)該等于同期海外凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)額。但在實(shí)踐中，兩者之間卻往往會(huì)存在相當(dāng)大的缺口。國(guó)際收支平衡表上的“誤差與遺漏”便可用來(lái)填補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本凈輸出的缺口。但除此缺口外，還有一個(gè)從資本凈輸出到海外凈資產(chǎn)形成之間的缺口。這兩個(gè)“子缺口”共同組成了累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差和海外凈資產(chǎn)增加額之間的缺口。從資本凈輸出到海外凈資產(chǎn)形成之間的缺口在實(shí)踐中更難查核。雖然在國(guó)際收支平衡表上記錄了一筆資金的流出。例如，這筆資金用于購(gòu)買(mǎi)某個(gè)外國(guó)公司，但這個(gè)公司破產(chǎn)了；或“購(gòu)買(mǎi)”的是根本不存在的“公司”）。當(dāng)然，這筆流出的資金不會(huì)形成相應(yīng)的資產(chǎn)。

無(wú)獨(dú)有偶，小心“被低估的資本外流狀況”，管濤說(shuō)。但他認(rèn)為，這不是警示風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎５那闆r本就應(yīng)該經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差，現(xiàn)在看到的國(guó)際收支雙順差是表面繁榮，特別是2021年三季度還有一個(gè)SDR分配416億美元的一次性的特殊因素。目前不論官方還是民間，似乎都比較忌諱資本項(xiàng)目逆差，這實(shí)際是不正常的，在央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)的情況下，經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目本就應(yīng)該是鏡像關(guān)系。況且，如果我們現(xiàn)在不擴(kuò)大對(duì)外投資，提高海外資產(chǎn)運(yùn)用效率，將來(lái)人口紅利消失以后，貨物貿(mào)易轉(zhuǎn)為逆差，經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡就會(huì)成為問(wèn)題。

外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年，國(guó)際收支還是一順一逆，其中，經(jīng)常賬戶順差2740億美元，線上資本賬戶逆差778億美元。但進(jìn)入2021年，二三季度線上資本賬戶連續(xù)順差，前三季度經(jīng)常賬戶順差合計(jì)1963億美元，線上資本賬戶順差合計(jì)419億美元。（所謂線上資本賬戶是指不含凈誤差與遺漏的非儲(chǔ)備性質(zhì)之資本和金融賬戶）

但管濤發(fā)現(xiàn)，如果用另一種國(guó)際通行的處理方法，將國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏納入資本賬戶范疇，則情況迥然不同。2020年，含凈誤差與遺漏的資本賬戶逆差2460億美元；2021年，三季度含凈誤差與遺漏的資本賬戶逆差122億美元，前三季度逆差合計(jì)500億美元。

包括2021年8月份，國(guó)際貨幣基金組織向中國(guó)分配了416億美元特別提款權(quán)（SDR）；剔除SDR額度分配這個(gè)非市場(chǎng)因素的一次性影響后，當(dāng)季線上資本賬戶將由順差轉(zhuǎn)為逆差285億美元；含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差增至538億美元，對(duì)經(jīng)常賬戶盈余的對(duì)沖效果更為明顯。做過(guò)類(lèi)似處理后，2021年前三季度，線上資本賬戶順差僅余3億美元，含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差增至916億美元。

從國(guó)際收支角度看，據(jù)管濤分析，2020年三季度至2021年三季度，基礎(chǔ)國(guó)際收支順差6590億美元，短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，剔除分配的SDR額度）5203億美元，后者相當(dāng)于前者的79.0%

“這確實(shí)存在一個(gè)問(wèn)題：分析國(guó)際收支平衡表時(shí)，可將凈誤差與遺漏放到資本項(xiàng)下；但分析國(guó)際投資頭寸表時(shí)，因不知道它是對(duì)外資產(chǎn)還是對(duì)外負(fù)債的變化，所以在國(guó)際投資頭寸表里反映，這就導(dǎo)致——累計(jì)數(shù)千億的凈誤差遺漏負(fù)值不見(jiàn)了；”管濤說(shuō)，“如果它累積到一定程度后，可能會(huì)影響整個(gè)金融資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量。”

這其實(shí)也是余永定與肖立晟想“追索”的國(guó)際投資頭寸表上“對(duì)外凈資產(chǎn)累計(jì)與金融帳戶上資本凈流出缺口”（誤差與遺漏II）累積。

如前文所述，因?yàn)槔鄯e的經(jīng)常項(xiàng)目順差和海外凈資產(chǎn)增加額之間的缺口可以看作是由兩部分構(gòu)成的：國(guó)際收支平衡表上的“經(jīng)常賬戶與金融賬戶缺口”（誤差與遺漏I）累積以及國(guó)際投資頭寸表上“對(duì)外凈資產(chǎn)累計(jì)與金融賬戶上資本凈流出缺口”（誤差與遺漏II）累積。

那么，當(dāng)下中國(guó)的跨境資本流動(dòng)狀況又如何？2022年1月21日，國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英在新聞發(fā)布會(huì)上表示，2021年，我國(guó)外匯收支狀況主要呈現(xiàn)出“涉外交易保持活躍，跨境資金流動(dòng)有序”、“ 外匯儲(chǔ)備余額保持基本穩(wěn)定”等特點(diǎn)。

王春英表示，截至2021年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額32502億美元，較2020年末略升1.0%。2021年外匯儲(chǔ)備規(guī)模變化主要受匯率折算、資產(chǎn)價(jià)格變化以及儲(chǔ)備投資收益等因素綜合影響。

經(jīng)常賬戶未來(lái)趨勢(shì)而言，王春英說(shuō)，我們判斷可能逐步向常態(tài)回歸，并且保持在合理均衡區(qū)間。全球疫情對(duì)國(guó)際經(jīng)貿(mào)活動(dòng)沖擊應(yīng)該會(huì)有所緩和，外部需求對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)作用會(huì)更加平穩(wěn)，也更具可持續(xù)性，留學(xué)等旅行支出可能會(huì)緩慢回升。

至于2022年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策可能的外溢效應(yīng)，王春英說(shuō)，跨境資金流動(dòng)穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)，所以可以比較好的應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化。首先，近一段時(shí)間，企業(yè)的外匯資金比較充裕，主要源自于出口創(chuàng)匯。其次，金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。外資增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置，逐漸成為資金跨境流入的重要渠道等。

其話外音是，目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮背景下的流動(dòng)性無(wú)恙，風(fēng)險(xiǎn)可控。

然而，正如余永定所言，老齡化的嚴(yán)重影響或早或遲都會(huì)觸動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。屆時(shí)的出口能力亦會(huì)下降，因?yàn)楹茈y永遠(yuǎn)保持貿(mào)易順差；那時(shí)，若負(fù)投資收益長(zhǎng)期不轉(zhuǎn)向——我們不能從海外凈投資中獲取收益，中國(guó)就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。如此，未來(lái)進(jìn)入老齡化階段的同時(shí)，我們亦將成為一個(gè)債務(wù)國(guó)。要想避免這種結(jié)果，我們必須盡早調(diào)整政策。

包括如何調(diào)整政策？控流入還是擴(kuò)流出？抑或是減順差？

管濤認(rèn)為，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，應(yīng)對(duì)未來(lái)人口老齡化，貨物貿(mào)易順差收斂甚至轉(zhuǎn)為逆差的挑戰(zhàn)，中國(guó)的出路在于，現(xiàn)在利用人口紅利，經(jīng)常項(xiàng)目順差的時(shí)期擴(kuò)大對(duì)外投資，提高對(duì)外投資回報(bào)，走日本的路。當(dāng)然，也要進(jìn)一步改進(jìn)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)流量和存量監(jiān)測(cè)與管理，更好適應(yīng)擴(kuò)大對(duì)外雙向開(kāi)放的需要。

人無(wú)遠(yuǎn)慮，必有近憂。中國(guó)國(guó)際賬戶體系之謎也好，“投資收益長(zhǎng)期逆差與巨額累計(jì)凈誤差與遺漏負(fù)值”之惑也罷，其對(duì)策關(guān)乎對(duì)外金融戰(zhàn)略和政策的統(tǒng)籌考慮，不只是未雨綢繆；且有賴(lài)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和匯率體制改革的深化；并涉及諸多部門(mén)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一推進(jìn)；這在國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)日趨嚴(yán)峻復(fù)雜、中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段及轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力攻關(guān)期的當(dāng)下，顯得尤為重要。

未來(lái)已來(lái)。亟需當(dāng)心長(zhǎng)期問(wèn)題累積導(dǎo)致的質(zhì)變——當(dāng)有一天它們變成刻不容緩的問(wèn)題時(shí)，我們能否從容應(yīng)對(duì)？