經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

有一種增長(zhǎng)叫“運(yùn)籌帷幄”，盡管道阻且長(zhǎng)。已知答案是政府報(bào)告確定的今年GDP增速為5.5%左右，求解過程卻不易；最新金融數(shù)據(jù)及市場(chǎng)調(diào)整等亦佐證達(dá)成目標(biāo)的挑戰(zhàn)不容小覷。

俄烏局勢(shì)膠著、全球通脹高企、疫情仍蔓延、供應(yīng)鏈沖擊，世界秩序被打亂的今天，這或不啻為市場(chǎng)規(guī)則“崩塌”下的一種重構(gòu)……

而近期中國央行上交萬億利潤(rùn)，以及倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨交易中傳聞青山控股集團(tuán)被逼倉事件之翻轉(zhuǎn)；可能昭示我們面對(duì)嚴(yán)峻復(fù)雜多變的國內(nèi)外形勢(shì)，已有重點(diǎn)個(gè)案應(yīng)對(duì)機(jī)制或系統(tǒng)性應(yīng)對(duì)預(yù)案。

“今年采取的舉措不僅是應(yīng)對(duì)短期的，也是立足當(dāng)前、著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的，決不預(yù)支未來，是可持續(xù)的。” 3月11日上午十三屆全國人大五次會(huì)議閉幕后，國務(wù)院總理李克強(qiáng)出席記者會(huì)并回答中外記者提問時(shí)表示。

總理坦言，今年經(jīng)濟(jì)確實(shí)遇到了新的下行壓力和挑戰(zhàn)，且不說各種復(fù)雜環(huán)境在變化，不確定因素增多，就是我們本身要實(shí)現(xiàn)5.5%的目標(biāo)，它的增量，也就是中國百萬億元量級(jí)以上GDP5.5%的增量，就相當(dāng)于一個(gè)中等國家的經(jīng)濟(jì)總量。

誠如，一月大超預(yù)期，二月弱于預(yù)期；數(shù)據(jù)之驟變亦暗示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中求進(jìn)之不易。

如果說1月中國央行信貸數(shù)據(jù)或昭示“寬信用”確認(rèn)、“經(jīng)濟(jì)底”在即，那么，3月11日甫一出爐的二月金融數(shù)據(jù)又引至市場(chǎng)驚呼“房貸負(fù)增”、“社融疲軟”，專家疾呼避免“信貸塌方”，并呼吁寬松，一時(shí)間降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫。

原因在于2月信貸社融明顯走弱、結(jié)構(gòu)趨差，劍指內(nèi)需不足。

2月份，人民幣貸款增加1.23萬億元，同比少增1300億元，弱于預(yù)期的1.45萬億元；社會(huì)融資規(guī)模增加1.19萬億元，同比少增5343億元，弱于預(yù)期的2.22萬億元；M2同比增長(zhǎng)9.2%，弱于預(yù)期的9.5%，前值為9.8%。

這其中，據(jù)業(yè)內(nèi)資深人士分析，特別值得重點(diǎn)關(guān)注的是新增中長(zhǎng)期居民貸款為負(fù)。房地產(chǎn)“冰凍”狀態(tài)下，恐存在信貸塌方的風(fēng)險(xiǎn)。再加上俄烏沖突、疫情反復(fù)等因素帶來的諸多不確定性，要實(shí)現(xiàn)“5.5%”的進(jìn)取增長(zhǎng)目標(biāo)，需要穩(wěn)增長(zhǎng)加大力度。各部門應(yīng)在供需兩端發(fā)力，盡快扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)。

“避免信貸塌方，重點(diǎn)是避免房貸塌方。”信達(dá)證券認(rèn)為。其邏輯是，2月新增信貸不及預(yù)期，居民與企業(yè)貸款均有不同程度縮減。前瞻指標(biāo)顯示，2月票據(jù)利率與同業(yè)存單收益率倒掛幅度走闊至 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，與信貸需求偏弱、票據(jù)沖量的實(shí)際情形相吻合。

不過，若排除春節(jié)因素?cái)_動(dòng)，合并看待 1-2 月份數(shù)據(jù)，2022年依舊實(shí)現(xiàn)同比多增，在去年的高基數(shù)下，如此答卷并不算差。需要注意的是信貸結(jié)構(gòu)不容樂觀，居民貸款受到疫情與房貸雙重拖累，企業(yè)短貸在基建回暖與集中開工帶動(dòng)下有力增長(zhǎng)，但中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)乏力，反映出企業(yè)投資生產(chǎn)積極性承壓。居民中長(zhǎng)期貸款在15年來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，減少459億元。

M2 增速下行，財(cái)政支出力度有所收斂。企業(yè)與財(cái)政存款均同比多增，無論是企業(yè)的投資生產(chǎn)積極性還是財(cái)政支出力度，在2月份均有所收斂。

果真如此么？政策糾編需要時(shí)間，而時(shí)間也會(huì)給出答案。

總理在答記者問時(shí)表示，實(shí)現(xiàn)5.5%左右的增長(zhǎng)，這是在高水平上的穩(wěn)，實(shí)質(zhì)上就是進(jìn)，是不容易的，必須有相應(yīng)的宏觀政策支撐。比如財(cái)政政策，今年我們降低赤字率到2.8%，赤字比去年少了2000多億元。但與此同時(shí)，我們加大了財(cái)政支出的力度。那錢從哪里來？政府工作報(bào)告已經(jīng)說了，我們這兩年可用未用、結(jié)存的中央特定金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)，再加上財(cái)政預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，新增支出規(guī)模不小于2萬億，而且增加的規(guī)模主要用來減稅降費(fèi)，特別是退稅，這相當(dāng)于給登高山的人輸氧。當(dāng)然，我們還有配套的金融、就業(yè)等多項(xiàng)舉措。

這其中的“中央特定金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)”便是指中國央行要上交的萬億利潤(rùn)。

3月8日，央行表示，為了增強(qiáng)可用財(cái)力，今年依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過1萬億元。這約等于工農(nóng)中建四大行2020年利潤(rùn)總和。

據(jù)西澤研究院趙建教授估算：央行這些年吃的平均利差為1.5%（3%-1.5%），保守假設(shè)“生息資產(chǎn)/負(fù)債”為總資產(chǎn)/負(fù)債的一半20萬億元，一年利差形成的利潤(rùn)就高達(dá)3000億元，再加上外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益，2年就能累積到差不多萬億。

就此，業(yè)內(nèi)人士分析，中央財(cái)政發(fā)力，既可以加杠桿，又可以動(dòng)用國有機(jī)構(gòu)結(jié)存利潤(rùn)，5.5%的經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)無憂。

二

不過，寬貨幣到寬信用之路并非坦途。尤其當(dāng)前形勢(shì)而言，寬信用處于何種階段仍需理性甄別。

信達(dá)證券分析，不必對(duì)2月金融數(shù)據(jù)太過悲觀，一是需要考慮去年的高基數(shù)，二是 1-2 月合并數(shù)據(jù)反映的總量需求并不差，三是房地產(chǎn)政策糾偏需要時(shí)間。可以期待更加積極的財(cái)政政策，今年支出力度明顯加大，近期多項(xiàng)指標(biāo)顯示出“拉基建”的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。兩會(huì)提案落地有助于修正實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期，一是中央加大對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付，二是減退稅規(guī)模歷史之最、直達(dá)企業(yè)，三是貨幣政策力度將進(jìn)一步加大，寬信用仍然處于開始階段。根據(jù)我們構(gòu)建的信用周期指數(shù)，今年前三季度都將處于信用擴(kuò)張期。

但還記得一個(gè)月前的1月信貸數(shù)據(jù)爆表嗎？其時(shí)，市場(chǎng)觀點(diǎn)多認(rèn)為寬信用確認(rèn)。現(xiàn)在，為何會(huì)出現(xiàn)預(yù)期差？

在中航基金首席投資官鄧海清看來，2月份寬信用政策的失靈可能是階段性避險(xiǎn)情緒和局部疫情反復(fù)導(dǎo)致的，不應(yīng)對(duì)未來寬信用成效和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過度悲觀。歷史上看，在寬信用的初期，都會(huì)出現(xiàn)波折，但之后會(huì)繼續(xù)得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，不能單憑單月數(shù)據(jù)的異動(dòng)就認(rèn)為寬信用失效了。

“面對(duì)寬信用政策短期失靈，重啟降息大放水未必是央行良方。”鄧海清認(rèn)為，避免“信貸塌方”不僅僅是央行一家的責(zé)任。過度寬松的貨幣政策容易導(dǎo)致通脹抬升，股市房市資產(chǎn)價(jià)格泡沫再度抬頭，減少貨幣政策空間，很容易真正陷入對(duì)增長(zhǎng)和通脹兩頭為難的境地。

而總理在答記者時(shí)亦表示，回想2020年，我們?cè)谀敲磭?yán)峻的形勢(shì)下，沒有搞“大水漫灌”超發(fā)貨幣，去年乃至到今年2月份，在世界許多國家通脹高居不下的情況下，我們的居民消費(fèi)價(jià)格CPI漲幅不到1%，這不能不說和我們實(shí)施的合理宏觀政策有關(guān)。

值得一提的是，總理在答記者問題時(shí)說，去年完全有可能實(shí)現(xiàn)8%乃至于更高的增長(zhǎng)，但我們還是確定增長(zhǎng)6%以上。我們宏觀經(jīng)濟(jì)政策的標(biāo)桿是按照6%來確定的，也就是說財(cái)政、貨幣、就業(yè)等政策都要圍繞著這個(gè)標(biāo)桿進(jìn)行，這就使得我們降低了赤字率，宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，這也為今年應(yīng)對(duì)新的挑戰(zhàn)預(yù)留了政策空間。

其畫外音是我們?cè)诜€(wěn)增長(zhǎng)與控風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡利弊，宏觀政策上未雨綢繆，有的放矢。

中國央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司亦表示，2017年以來我國宏觀杠桿率年均增長(zhǎng)約4.8個(gè)百分點(diǎn)，增幅總體穩(wěn)定。2021年杠桿率為272.5%，回到基本穩(wěn)定的軌道，預(yù)計(jì)2022年增幅保持基本穩(wěn)定。

而全球高通脹以及通脹外溢壓力，包括俄烏沖突膠著、國際規(guī)則“崩塌”背景下，一定程度上，旨在宏觀杠桿率穩(wěn)定的中國央行亦在避免陷入“增長(zhǎng)與通脹”的兩難境地；因此，貨幣政策或未必如市場(chǎng)所預(yù)期的那樣寬松，更何況信貸疲軟非中國央行一家之事，需各方合力而為；更重要的是，應(yīng)遵循因果相循的規(guī)律，讓資源主動(dòng)去匹配能產(chǎn)生效益的需求。

“哀莫大于心死”！這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)或許會(huì)想起今年1月，中國央行副行長(zhǎng)劉國強(qiáng)在國新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)上，介紹2021年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況時(shí)說過的話。

當(dāng)時(shí)，央行稱“及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切，不能拖，拖久了，市場(chǎng)關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，不關(guān)切就‘哀莫大于心死’，后面的事就難辦了。” 央行不會(huì)低估信貸塌方的可能性。“充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方。”

殊料，兩個(gè)月后，市場(chǎng)又開始擔(dān)心“信貸塌方”。市場(chǎng)多慮了嗎？或許弱預(yù)期下，“信心塌方”更為關(guān)鍵。但信心重建無疑亦是一種市場(chǎng)力量的重構(gòu)，它或是項(xiàng)系統(tǒng)性工程。

年初以來，地緣沖突觸發(fā)全球避險(xiǎn)情緒；A股持續(xù)調(diào)整，上證指數(shù)最低跌幅逾10%，創(chuàng)業(yè)板指更是陷入技術(shù)性熊市。市場(chǎng)在害怕什么？

有人說“規(guī)則不斷坍塌，市場(chǎng)只會(huì)越來越動(dòng)蕩”，近期全球市場(chǎng)巨幅波動(dòng)亦如是印證。

三

如果拋開國際規(guī)則“崩塌”因素，此時(shí)，該如何扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心?

西部證券分析師理解有三種可能。即疫情降溫，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期；第二種情形：經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁，讓市場(chǎng)消除對(duì)疫情等因素將掣肘經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期；最后一種情形是“足夠便宜”。

據(jù)西部證券分析，今年以來權(quán)益市場(chǎng)有四個(gè)階段。第一階段為1月中上旬，第二階段為 1月下旬至2月上旬，第三階段為2月中下旬，3月以來為第四階段。第一、二階段市場(chǎng)看多穩(wěn)增長(zhǎng)、新能源及成長(zhǎng)調(diào)整，但第二階段分化更為顯著、新能源與成長(zhǎng)調(diào)整加速；第三階段新能源及成長(zhǎng)反彈、穩(wěn)增長(zhǎng)交易告一段落；第四階段全面調(diào)整。

四個(gè)階段權(quán)益市場(chǎng)的交易邏輯分別是什么? 西部證券認(rèn)為，第一階段(1月4日-1月17 日):穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期延續(xù)，但處于數(shù)據(jù)空窗期；第二階段(1月18日-2月11日):經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期落空，但穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)化、“去寧化”加速；第三階段(2月14日-2月28日):1月社融超預(yù)期，“階段性兌現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)”，“去寧化”告一段落；第四階段(3 月以來)：上海等地疫情突發(fā)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速轉(zhuǎn)差，俄烏局勢(shì)進(jìn)一步打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好。

然而，屋漏偏逢雨。2月社融及信貸數(shù)據(jù)表明寬信用暫時(shí)缺席，除非下周公布的 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，否則第二種情形被暫時(shí)證偽。

“假若疫情形勢(shì)未能立即緩和、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也未能扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，那么海外因素有望成為 A 股走勢(shì)的關(guān)鍵。” 西部證券分析。

倘若向內(nèi)看，則不乏利好因素。工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，兩會(huì)釋放的政策信號(hào)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：A，5.5%的全年增速目標(biāo)略超預(yù)期，體現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的支持保障與呵護(hù)；B，宏觀政策組合展示出積極協(xié)同的發(fā)力方式，有助于在外部環(huán)境不確定的背景下及時(shí)有效釋放政策空間；C，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型目標(biāo)和路徑進(jìn)一步明晰，數(shù)字經(jīng)濟(jì)將迎來加速落地的全方位發(fā)展機(jī)遇，“雙碳”“共富”等長(zhǎng)期目標(biāo)會(huì)循序漸進(jìn)、統(tǒng)籌兼顧。

從需求端三駕馬車的角度看，中銀證券分析，2021年凈出口對(duì) GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)仍明顯強(qiáng)于歷史水平，貢獻(xiàn)率達(dá) 20.9%，這一數(shù)值在 2022 年或難以維持，但考慮到海外疫情及我國產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)等因素，2022 年凈出口仍將對(duì)增長(zhǎng)維持正貢獻(xiàn)。

消費(fèi)方面，報(bào)告指出，居民收入增長(zhǎng)要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步，年內(nèi)居民消費(fèi)有望溫和回升。但從疫情后消費(fèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)看，消費(fèi)恢復(fù)或仍緩慢。

“投資端將是 2022 年‘穩(wěn)增長(zhǎng)’的發(fā)力重點(diǎn)。2021年基建、地產(chǎn)投資均較弱勢(shì)，將是2022年發(fā)力的重點(diǎn)。在‘穩(wěn)增長(zhǎng)’和‘寬信用’的雙重助推下，預(yù)計(jì)2022年基建投資將實(shí)現(xiàn) 6.5%—7%的增速。” 中銀證券稱。

在華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師張瑜看來，隨著1、2月數(shù)據(jù)真空期結(jié)束，我們已進(jìn)入宏觀的“高能三月”一一兩會(huì)增長(zhǎng)目標(biāo)是不是5.5%(3月5日)、美國通脹能否見頂(3月10日)、社融能否量質(zhì)雙改善(3月10日左右)、一二月數(shù)據(jù)能否有穩(wěn)增長(zhǎng)初步效果(3月15日)、國內(nèi)央行是否降息(3月15日)、美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后是更鴿還是更鷹(3月16日)。這六大困擾資本市場(chǎng)的問題都將在未來半個(gè)月內(nèi)水落石出。

現(xiàn)在，“高能月”即將過半，答案也陸續(xù)揭曉：諸如5.5%的GDP增速、美國通脹尚未見頂、社融數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)初步效果仍有待觀察等。而充滿挑戰(zhàn)的求解過程盡管不易，但市場(chǎng)也看到：今年在赤字率、赤字額雙降，退稅減稅2.5萬億創(chuàng)歷史之最的背景下，財(cái)政支出增長(zhǎng)仍超2萬億、增幅創(chuàng)歷史新高（除2015年口徑調(diào)整外），積極程度無疑超市場(chǎng)預(yù)期。

張瑜分析，財(cái)政是如何“無中生有”，做到既少發(fā)債、又多減稅、還多支出的？關(guān)鍵在一筆繳款打破了既有的預(yù)算平衡，串聯(lián)了賬本、盤活了全局——1.65萬億特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)結(jié)存利潤(rùn)上繳。“盤外招”靠什么？主要靠一筆繳款“無中生有”，相當(dāng)于提高近1個(gè)百分點(diǎn)赤字率。其有兩大療效：既拉動(dòng)政府消費(fèi)投資，又退稅利好制造業(yè)。

如此穩(wěn)增長(zhǎng)的“盤外招”或“運(yùn)籌帷幄”可否重建市場(chǎng)信心？