經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

這一天不知不覺就來了。一個月前，市場還在驚呼“人民幣很強勢”！現(xiàn)在則眼見追求利差的國際金融資本流向頻頻生變，加之金融市場調整，內滯外漲背景下，人民幣開始步入雙向波動時刻。

近日召開的中國央行貨幣政策委員會2022年第一季度例會定調，人民幣匯率預期平穩(wěn)，雙向浮動彈性增強，發(fā)揮了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定器功能。

3月29日，人民幣對美元中間價報6.3640，高開92個基點；而前兩個交易日均在6.37左右；3月25日較前一交易日低開99個基點；3月以來，高則6.3014（3月1日），低則6.3800 （3月16日），呈雙向波動態(tài)勢。如此，或許契合了監(jiān)管方面所言的“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

而整體市場情緒低落之時，盡管股、匯市并無線性關系，但人民幣呈現(xiàn)出穩(wěn)健的態(tài)勢。3月30日，人民幣對美元中間價報6.3566，再度高開74個基點；美東時間當天離岸人民幣（CNH）報6.3599 ，在岸人民幣（CNY）報6.3485 ；美元指數(shù)則回落至97.83；盤中，美國十年期國債收益率亦由高位的2.46%跌至2.33%。

但見30日，北向資金大舉凈買入127.26億，當周174.28億。邏輯上，被稱為“聰明資金”的北上資金（以外資為主力），通常也被市場視為短期A股走勢的風向標。當天，A股全線大漲，其中，上證指數(shù)漲1.96%、深證成指3.10%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)4.02%。行業(yè)主力凈流入的三大板塊分別是房地產開發(fā)47.26億、電力設備46.24、證券39.60億。

不妨再回看3月29日這天，北向資金凈流出3.28億；A股上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3201.94(-0.33%)、11896.08(-0.46%)、2592.67(-0.06%)；當日，美國十年期國債收益率一度漲至2.52%，與中國十年期國債收益率利差不及30個BP。而前一天，即3月28日，之前一直拋售的北上資金凈買入50億，但A股仍下跌，上證綜指漲0.07%之外，深證成指跌1.02%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.66%。

市場一時迷惑了，為何會這樣？回看3月中上旬，北上資金凈流出規(guī)模達667億，近30日凈流出583億。更甚者，長線配置盤資金一度罕見減倉；恐暗示其在規(guī)避風險，以及擔憂基本面惡化。

可見相對500?600億的流出規(guī)模而言，3月28日流入的50億北向資金或不足以穩(wěn)住盤面；而次日的127億似乎另當別論，市場人氣隨之爆棚——是否企穩(wěn)尚且不得而知，完全恢復市場信心或仍待時日。

不過，所幸目前北上資金的流向漸趨平穩(wěn)。雖說3月29日流出3.28億，但30日流入127億，當周凈流入174億。變化之拐點其實是3月16日召開的金融委專題會議。得益于會議的安撫與信心提振，市場連續(xù)兩個交易日凈流入（3月17日53.65億、18日84.57億）。卻尚未安定，諸如之后的七、八個交易日，北上資金的流向很糾結——進出不定，但近日而言漸趨穩(wěn)定。

北上資金流出還是流入？表面看，可能是當前影響A股企穩(wěn)與否的因素之一。細究之，則關乎匯率，而匯率中可能亦不乏中美利差因素。

其實，“在資本自由流動的情況下，短期利率利差對匯率有較為直接的影響，例如兩年期的德國國債和美國國債差與歐元對美元匯率有較為直接影響。”中銀香港首席經(jīng)濟學家鄂志寰告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)。

鄂志寰解釋，相比較短端國債收益率，10年及以上較長期限的國債利率通常并不能很好地反映貨幣政策差異，而是更多地受到對通脹的長期走勢預測和市場上的避險需求影響，因此，其與匯率的相關性低于短端。

她認為，市場經(jīng)常關注十年期中美利差的主要原因是在短期端中美利率的代表性期限不同（1年VS2年），因此只能退而求其次使用十年利率差，但十年利率差對匯率的指示作用其實有限。

美東時間3月30日盤中，美國1?2年期國債收益率分別報：1.608%、2.321%；而中國1?2年期國債收益率則分別為：2.150%、3.015%，后者直線拉升了688個BP，飆升29.55%；但中國10年期國債收益率報2.799 %; 如此，中國國債10y-2y亦出現(xiàn)了倒掛。“就中國投資者而言，這是在避險。”一位資深金融人士稱。也有觀點認為，這意味著現(xiàn)時狀況非常糟糕的情況下，投資者更注重短期行為。”

而尤其值得一提的是，3月29日，美債收益率曲線10y-2y瞬間倒掛。交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝稱，這次倒掛來得掩耳不及迅雷。歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預示著經(jīng)濟衰退。然而，每一次都會有經(jīng)濟學家解釋，“這次不一樣”。

從近期情況來看，鄂志寰坦言，中美利率差短期端也出現(xiàn)收窄，可能導致追求利率差的外資流出，例如，2022年2月的數(shù)據(jù)顯示，外資持有的人民幣債券金額下降800億人民幣，為2017年開始公布該項數(shù)據(jù)以來最大的流出量。這對人民幣匯率會有短期負面影響。

不過，“由于中國的資本項目管制和債券通等外資買賣債券的渠道中，資金實際上是閉環(huán)流動的，特別是資本管制政策下，人民幣匯率更加決定于經(jīng)常賬戶的表現(xiàn)，我們認為短期內中美利差收窄對匯率有負面影響。中長期中CNH和CNY的表現(xiàn)將更多取決于中國未來經(jīng)常賬戶的走勢。”鄂志寰說。

二

不言而喻，如上所述，中美利差收窄短期恐不利人民幣匯率；但真正左右人民幣中長期走勢的因素還是經(jīng)濟基本面，諸如經(jīng)常賬戶的表現(xiàn)，即國際收支是否平衡。

據(jù)國家外匯管理局3月18日公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年2月，銀行結匯1601億美元，售匯1559億美元，結售匯順差42億美元。

就此，國家外匯管理局新聞發(fā)言人王春英表示，我國外匯市場運行總體平穩(wěn)。2月份，銀行結售匯順差42億美元，綜合考慮遠期結售匯、期權交易等其他供求因素，境內外匯市場供求基本平衡。企業(yè)等非銀行部門涉外收支趨向均衡，呈現(xiàn)小幅逆差65億美元。截至2月末，外匯儲備余額為32138億美元，與1月末相比保持基本穩(wěn)定。

而1月份的結售匯順差278億美元，2月順差驟減逾八成。可見，目前出口增量數(shù)據(jù)不甚樂觀。業(yè)內人士直言，這雖有季節(jié)性因素，但是出口客觀下滑了。1月份，中國的貿易順差還有854億美元，2月份就降至306億美元了，降幅64%。

“2022年出口增速回落、韌性猶存仍是我們的總體判斷。”華泰證券分析，存在的一點邊際變化是，俄烏沖突的供給沖擊本身具備滯脹效應，對全球經(jīng)濟尤其是歐洲經(jīng)濟的負面影響不可忽視，對我國出口短期難測，長期影響偏向負面。

華泰證券預判，外需回落、內需回暖的大方向仍然明確，我國貿易順差或較峰值水平回落，但或仍高于歷史平均水平，疊加俄烏沖突下的避險需求，一季度人民幣匯率壓力不大，貨幣政策仍有以我為主的底氣。

然而特殊時期，洪灝建議，需“警惕資本外流風險”。他運用宏觀經(jīng)濟賬戶的變化來衡量中西方之間的生產和消費關系，從而預測今年的市場走向。其亦認為，今年中國的出口增長速度很可能會放緩。中國央行和中國商業(yè)銀行積累的外匯儲備和外匯存款一直是中國市場流動性的一大重要來源，而且一直與中國市場同步變化，并行不悖。

“銀行代客結售匯的差額在銀行間外匯市場進行交易平盤。因此，它是中國外匯儲備的重要來源之一，并影響市場流動性。”洪灝撰文指出，“令人擔憂的，是資本和金融賬戶的美元余額。自2021年2月以來，資本賬戶下的證券投資項目首次錄得大規(guī)模資本外流，此次流出規(guī)模甚至超出2020年3月所見的規(guī)模。資本賬戶這般勢如破竹的外流態(tài)勢應已經(jīng)引人矚目。這也表明外國投資者可能正大舉撤離。”

與之對應，據(jù)國家外匯局數(shù)據(jù)顯示，2021年中國投資收益-1638億美元，創(chuàng)歷史新低；凈誤差與遺漏-1674億美元，其中，四季度的凈誤差與遺漏為-863億美元，刷新歷史紀錄。這其實是個老話題，其話外音是，數(shù)十年了，中國作為2萬億美元的債權人，在國際資本的輸入輸出中，對外投資收益軋差仍為負數(shù)（逆差）。

誠然，有人說，不能將“凈誤差與遺漏”負值視同資本外流；但是凈誤差與遺漏統(tǒng)計中包含無法“對沖”的缺口（累積經(jīng)常項目順差與海外凈資產增加額之間的缺口）；而且多數(shù)時候數(shù)據(jù)轉正或轉負都與當時資本流動的狀態(tài)大致同步，包括與匯率變化相關。

中國社會科學院學部委員余永定認為，在金融開放領域，“投資收入長期逆差”與“海外資產下落不明”恰恰是中國面臨兩個十分突出的問題。余永定擔心，從長期來看，隨著人口的老齡化，中國出現(xiàn)貿易逆差可能會變成常態(tài)。假如投資收入不轉變成順差，不大于貿易逆差，中國就會成為一個經(jīng)常項目逆差國,并最終陷入債務陷阱。

也有觀點認為， 對外凈資產增加與經(jīng)常賬戶順差不匹配，主要原因是凈誤差與遺漏長期為負（以及非交易的調整），但這既可能是低估了資本流出，也可能是高估了經(jīng)常項目順差。

這暗示，“走出去”的B面亦有隱憂；其關乎資本外逃，或隱藏于凈誤差與遺漏中。

事實上，“資本和金融賬戶的變化一直與中國市場共同進退。這并不為奇。如此大規(guī)模的資本流出預示著資本外流的風險如影隨形。雖然資本外流程度可與新冠肺炎疫情最嚴峻時期等量齊觀，但當前中國市場所面臨的挑戰(zhàn)性質卻截然不同。”洪灝稱。

他認為，很難斷言當前的資本外流幅度是否已經(jīng)完全反映了信心的塌方，并已經(jīng)到達了否極泰來的拐點。自20世紀60年代以來，十年期國債收益率歷經(jīng)興衰起伏，見證了無數(shù)次全球危機和復蘇的交替。收益率在長期下降趨勢中的見頂預示著美元流動性的大幅收緊，并與世界各地的層見錯出的危機遙相呼應。現(xiàn)階段在美國通脹率高達8%并且仍在上升之際，美聯(lián)儲已別無選擇，只能繼續(xù)加息。

此時，回到“以我為主”的中國貨幣政策之選擇上，我們再去看“3月15日、3月21日降息預期落空”時，也許就不難理解了。

內有需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力之“滯”，外有全球數(shù)十幾年來的罕見之“脹”；加上國內疫情再度發(fā)酵，穩(wěn)增長的決心很大，但各方的壓力與挑戰(zhàn)都不小；已強勢了兩年的人民幣匯率適度調整，步入雙向波動階段未嘗不是可選項；當然，常態(tài)而言，這不由央媽作主，還是市場說了算。

三

其實，若不考慮3月30日的外資大舉凈流入，以及A股的反彈；似乎外資此次的流出尤為特殊，規(guī)模上看，其流出態(tài)勢頗顯決絕；但其乍進乍出的流向又頗為糾結。

而“雙向波動、穩(wěn)中偏軟的人民幣+中美利差收窄+外資流出+低迷的資本市場+N”可能也昭示當前形勢不容樂觀，需小心連鎖負反饋效應；盡管中國管理層希望連漲兩年的人民幣匯率更具彈性，或許中短期來說，穩(wěn)中走軟未嘗不可。

“過去也有過大額流出，但從未如此決絕。”華鑫證券認為，數(shù)據(jù)分析顯示：北上資金自2017年以來，最大連續(xù)凈流出是8個交易日，最大百億規(guī)模連續(xù)凈流出是2個交易日;最大連續(xù)凈流出額是2020年3月11日至3月19日，7個交易日凈流出總額為660億元。這次北上資金連續(xù)凈流出天數(shù)追平歷史紀錄，凈流出規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)下歷史紀錄。

值得關注的是，配置盤資金亦出現(xiàn)了罕見的凈流出。根據(jù)華鑫量化與基金研究組對于北上資金的拆分，近期北上資金大幅凈流出的主力仍是偏交易性質的資金。更甚者，作為長線資金的配置盤在近期調整中也出現(xiàn)了大額凈流出，3月7日至11 日一周凈流出近138億元。“這是一個十分關鍵的信號，長線資金的罕見減倉，單靠短期情緒面沖擊很難解釋，更多是對系統(tǒng)性風險的規(guī)避和基本面惡化的擔憂。”華鑫證券分析。

但不知分析師們是否過于焦慮。這不，近日外資流動已逐漸趨穩(wěn)，包括配置盤。據(jù)國盛證券分析，北上波動收窄，配置盤明顯回流，北上重新主導外流。近期北上波動逐步收窄，單周累計凈流出約 127.79 億元。資金類型拆分看，配置盤轉為流入，單周凈流入約159.65億元，交易盤上周轉為流出，周內凈流出約 285.63億元。與此同時，南下資金流入放緩，上周累計凈流入約21.47億元。截至3月25日，北上交易盤和配置盤今年以來累計凈流入分別達到-285.63 億元和159.65億元。

宏觀上，美聯(lián)儲鷹派信號強化，美債期限利差加速收窄。據(jù)國盛證券觀察，近期美聯(lián)儲主席鮑威爾表態(tài)提及勞動力市場強勁，但通脹仍可能持續(xù)惡化，不排除一次性加息50bp的可能，隨后5月加息50bp 的可能性提高至 72.2%，鷹派信號再度強化。與此同時，“各年期美債收益率加速上揚，10年期美債收益率周五盤中突破2.5%，周內上漲34bp，10年期和2年期美債收益率利差縮小到18bp，美國面臨階段性衰退的預期逐步升溫。”

另外，換種角度看，“在當前中國股市整體估值較低且近一年波動性較小的情形下，外資呈現(xiàn)凈流出實屬特別，不過流出資金占外資累計凈買入僅為3.6%，或預示著僅部分外資的配置邏輯發(fā)生轉變。”工銀國際首席經(jīng)濟學家程實撰文指出。譬如，今年3月11日和3月18日兩周，外資流出中國股市合計超過100億美元，規(guī)模僅次于2020年全球流動性危機期間以及2015年A股集中大幅下挫時期。

此次外資的持續(xù)凈流出是相對特別的現(xiàn)象，尤其是在被動型基金依舊保持凈流入的情形下。這或許代表著在當前局勢下，部分主動型外資基金并非以往短暫的恐慌性流出，而是逐利為主的配置邏輯發(fā)生變化，由此回歸對中國的長線投資還需靜待時日觀察。

華鑫證券分析師復盤歷次外資大幅凈流出發(fā)現(xiàn)，之前四次北上資金大幅凈流出，主因都是短期情緒面沖擊，其中有兩次風險是從中概股傳導過來的。3月中上旬北上資金的凈流出確實與之前幾次一樣，存在情緒面沖擊的共性因素，但大幅流出創(chuàng)歷史紀錄也有不少特有原因，是情緒面、資金面、基本面三重利空共振的結果。

短期來看，華鑫證券分析，由于俄烏沖突常態(tài)化、美聯(lián)儲靴子落地、A股市場底再確認，市場預期趨于好轉，情緒面和資金面有所修復，北上資金逐步企穩(wěn)。但目前尚未看到全面回歸的跡象，基本面的擾動還在，內滯外脹風險猶存。

從近期金融委和國常會的幾次發(fā)聲看，程實認為，政策已開始著力穩(wěn)經(jīng)濟穩(wěn)預期。國常會在五項重點舉措中特別提到“要繼續(xù)做好穩(wěn)外貿穩(wěn)外資工作，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡”。

而就3月30日的市場表現(xiàn)而言，穩(wěn)經(jīng)濟穩(wěn)預期的政策可能逐漸見效；就像3月30日“房地產開發(fā)”居行業(yè)主力凈流入的三大板塊之首；中國經(jīng)濟穩(wěn)增長暫時還離不開房地產，而要活下去的房地產亦可能終于撥云見日了嗎？

這天，一位資深私募人士說，房地產股，已連續(xù)上漲一段時間。其實從3月18日開始，每個交易日都有一些地產股漲停；今天更是多至26只、盤中達30個。歸根結底還是政策影響，越來越寬松。如福州放開限購。其它各地也是不斷松綁。

“A股周三大漲，是內外合力的結果。當然自上周四到昨天連續(xù)下跌后，其本身也有技術反彈的動力。那么，地產股權重大，又帶動銀行等金融股，還有季度末央行加大逆回購等；外部，俄烏局勢緩和及緩和帶來的美股上漲。”這位私募人士解釋。

的確，受益于俄烏局勢的調整，全球市場反應積極，3月29日的歐美股市均全線上漲。3月30日，俄羅斯RTS指數(shù)報920.70,漲幅4.44%。

不過，“地產股漲停數(shù)量接近總數(shù)的三分之一。要看到，即便指數(shù)表現(xiàn)這樣好，但成交量卻沒有過萬億，說明后市行情還會有反復。”上述私募人士坦言。

其畫外音或是，無論北向資金還是國內機構投資者，其遭受重挫的市場信心之重建并非一蹴而就。

而“美債收益率曲線倒掛；讓歷史告訴未來。”洪灝稱。他認為，“不要因為幾天或幾根陽線就改變價值觀，當前不確定性非常大；尤其在（經(jīng)濟）周期末端進入拐點之際，投資時應該從長線布局。”

最后，匯率趨勢上，央行貨幣政策委員會2022年第一季度例會指出，要深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，引導企業(yè)和金融機構堅持“風險中性”理念，加強預期管理，把握好內部均衡和外部均衡的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

而無論是從短期北向資金的瞬息萬變之流向，還是從中長期的中國國際收支和海外投資頭寸上“兩大困惑”（投資收益負值、誤差與遺漏）來看，是否金融周期已至？重大全球宏觀風險恐接踵而至；雙向動起來的人民幣匯率可能也會讓聰明資金——每一次轉向時，或多或少增加逐利成本。那么，全球金融市場風云突變之際，投資者要做的亦是，管理好預期，秉持“風險中性”原則。