經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 首席記者 歐陽(yáng)曉紅  似乎已被戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情改寫了的歷史航道仍方向不明。此時(shí)，何謂跨境資本流動(dòng)真相？

俄烏局勢(shì)惡化、全球高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮政策，世界經(jīng)濟(jì)受擾、全球財(cái)富管理規(guī)模恐縮水之際，面對(duì)超預(yù)期的國(guó)內(nèi)外突發(fā)因素，我們?cè)撊绾沃媒鹑诎踩W(wǎng)，防范跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)？

“民間的貨幣錯(cuò)配程度比‘8·11’匯改時(shí)有很大的改善，抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)”“市場(chǎng)適應(yīng)了匯率漲跌，專家卻沒有適應(yīng)”“二級(jí)‘外匯儲(chǔ)備’，相當(dāng)一個(gè)蓄水池，能起到調(diào)節(jié)供求關(guān)系的作用”……

特殊時(shí)期，與經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)對(duì)話的中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤，就外匯視角而言，其對(duì)中國(guó)金融的穩(wěn)定不無自信。不過，他坦言“陸股通盡管每日有額度，但集中流出的話，一個(gè)月的規(guī)模也不小，需做好不同情形下的應(yīng)對(duì)預(yù)案”。

4月7日，中共中央政治局常委、國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開專家和企業(yè)家座談會(huì)，會(huì)議關(guān)鍵表述之一是，要擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，做好穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資工作，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性。

管濤作為專家參會(huì)發(fā)言。他曾撰文表示，為防范化解外債風(fēng)險(xiǎn)，政府和市場(chǎng)層面，有必要加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)邊際變化的研判，健全跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)，擬定應(yīng)對(duì)資本流向反轉(zhuǎn)的預(yù)案。

而從經(jīng)濟(jì)下行和嚴(yán)格防疫政策的選擇平衡、匯率彈性與靈活性，到中國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策，管濤逐一解答，試圖在非常時(shí)期，找到那把解碼中國(guó)資本流動(dòng)困局的鑰匙。

一

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：目前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜多變，很多突發(fā)因素超出預(yù)期；它們對(duì)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行帶來了哪些不確定性和挑戰(zhàn)？似乎我們面臨經(jīng)濟(jì)下行和嚴(yán)格防疫政策之間平衡的兩難之選……

管濤：正如座談會(huì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨更大的不確定性和挑戰(zhàn)。

從外部來看，地緣政治沖突加劇，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能被削弱，這可能會(huì)令我國(guó)貿(mào)易順差加快收窄。比如，按照今年一季度全球原油均價(jià)103美元／桶計(jì)算，如果原油進(jìn)口量與去年同期持平，則相比去年需額外支付1300億美元。

與此同時(shí)，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但我們出口定價(jià)能力有限；比如有的外貿(mào)訂單，外商擔(dān)心物流沒保障，可能就會(huì)同時(shí)下很多訂單，誰(shuí)先出貨且送貨入庫(kù)，就把尾款結(jié)給誰(shuí)，他最多損失訂金。但這會(huì)造成國(guó)內(nèi)出口商之間的相互競(jìng)爭(zhēng)，誰(shuí)都不敢加價(jià)。

從國(guó)內(nèi)疫情來看，中國(guó)前兩年的防控政策——從疫苗接種加疫情防控，到事后動(dòng)態(tài)清零的策略，無疑是最經(jīng)濟(jì)、最有效的防控措施。但今年面臨的挑戰(zhàn)很大：即病毒傳播力越來越強(qiáng)，感染率高，但重癥和死亡率低，而我們最大問題是很多老人未接種疫苗。不少65歲以上的老人有基礎(chǔ)疾病，不敢也不能接種疫苗，因此其感染后或會(huì)重癥致死。另外，我們的醫(yī)療資源分配不均勻，一旦大面積感染，也有可能造成醫(yī)療資源擠兌。所以，這并非“躺平”與否的問題。

那么，接下來需要考量的是，如何更加精準(zhǔn)科學(xué)的防控，降低防疫成本。但辦法總比困難多。我不是這方面的專家，但相信專家能夠找出一個(gè)折中的方案，與時(shí)俱進(jìn)（比如過去行之有效的防疫政策及方法等根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化有所調(diào)整）。

事實(shí)上，最近國(guó)常會(huì)及4月7號(hào)座談會(huì)講到的“超預(yù)期”，我認(rèn)為主要是指地緣政治沖突與疫情反復(fù)的超預(yù)期，它們也給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來實(shí)時(shí)的影響，包括心理上的負(fù)面沖擊。

當(dāng)然這不僅僅是中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)，也是全球面臨的挑戰(zhàn)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：基于這些超預(yù)期且不可控的突發(fā)因素，你覺得在穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)，包括穩(wěn)物價(jià)方面，可以有哪些舉措？我們總體上，悲觀還是樂觀？

管濤：我可以談?wù)劥舜螀⒓涌偫碜剷?huì)的感受：宏觀、微觀層面，包括市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問題，總理及有關(guān)部門都從不同渠道掌握了很多信息；而且相關(guān)部門已經(jīng)在制定應(yīng)對(duì)舉措。如座談會(huì)后新聞通稿中提到的“保障交通主干線、港口等骨干網(wǎng)絡(luò)有序運(yùn)行”“不誤農(nóng)時(shí)抓好春耕生產(chǎn)，做好農(nóng)資保供穩(wěn)價(jià)工作”等等。進(jìn)入二季度，宏觀政策要主動(dòng)作為、應(yīng)變克難，靠前發(fā)力，適時(shí)加力等等。

座談會(huì)的新聞通稿里講得很清楚，穩(wěn)增長(zhǎng)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，有兩個(gè)重要方面：穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)物價(jià)。就此，有加強(qiáng)再就業(yè)的培訓(xùn)，還有擴(kuò)大失業(yè)保障的范圍等，都在不斷采取措施。2月份就業(yè)數(shù)據(jù)比較嚴(yán)峻。就業(yè)是最大的民生，相關(guān)部門針對(duì)新情況，也在不斷研究并采取措施。再者是消費(fèi)，比如提出要用通過金融創(chuàng)新的方式來擴(kuò)大有效投資和消費(fèi)等等。

目前的三駕馬車來看，投資或是重點(diǎn)。一季度，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行1萬(wàn)多億元人民幣，約占全年額度的36%，可謂過去幾年同期超前發(fā)行最快的季度，后期相關(guān)項(xiàng)目可能也會(huì)上馬，包括基建投資也靠前發(fā)力。投資是一個(gè)重要的抓手，決策層對(duì)此也有信心。現(xiàn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告確定的任務(wù)也是盡量往前趕。

問及樂觀還是悲觀？相信政府很清楚經(jīng)濟(jì)面臨巨大不確定性和巨大挑戰(zhàn)，但只能迎難而上。與此同時(shí)，針對(duì)新情況要有預(yù)案，以及面對(duì)更壞的情況時(shí)要做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。

二

 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你提出，鑒于美國(guó)貨幣政策的重心在“防脹”，中國(guó)貨幣政策正在圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，未來中美國(guó)債收益率利差將進(jìn)一步收窄甚至可能出現(xiàn)倒掛。但中美利差收窄不是貨幣政策的掣肘；就此而言，我國(guó)貨幣政策是否有足夠的空間，如何兌現(xiàn)“以我為主”？

管濤：首先，我認(rèn)為，中國(guó)不論財(cái)政政策還是貨幣政策，特別是貨幣政策還有一定的空間，近期中美利差收窄得較快（4月11日，中美10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，為2010年來首次），但人民幣走勢(shì)仍相對(duì)企穩(wěn)。

因?yàn)椋鈪R市場(chǎng)來看，現(xiàn)在與2015年“8·11”匯改之時(shí)完全不同，目前匯率漲跌彈性較大。我曾開玩笑：現(xiàn)在市場(chǎng)適應(yīng)了匯率漲跌，專家卻沒有適應(yīng)——有人經(jīng)常把升值等同于升值壓力和升值預(yù)期。

其實(shí)，浮動(dòng)匯率最大的好處就是及時(shí)釋放壓力，避免預(yù)期積累；恰恰是匯率僵化，該升不升該貶不貶，就容易積累壓力，形成單邊預(yù)期。因此，如果將匯率波動(dòng)視同于壓力或預(yù)期，并不準(zhǔn)確，是望文生義。

另一個(gè)不同是，“8·11”匯改時(shí)，民間有大量對(duì)外凈負(fù)債（2萬(wàn)多億美元），但現(xiàn)在（截至去年年底）僅1.44萬(wàn)億美元的對(duì)外凈負(fù)債，所以目前貨幣錯(cuò)配壓力較輕，人民幣的波動(dòng)并不會(huì)引起市場(chǎng)恐慌，這經(jīng)歷過2019年8月人民幣破7、2020年5月人民幣跌到7.2附近的市場(chǎng)壓力測(cè)試。而匯率的彈性、靈活性，恰如宏觀經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)定器”或“減震器”，有助于宏觀政策、其他政策釋放空間，兌現(xiàn)“以我為主”的貨幣政策原則。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：三月降息預(yù)期落空，而經(jīng)濟(jì)下行壓力正在加大，現(xiàn)在市場(chǎng)又普遍預(yù)期四月降息降準(zhǔn)，對(duì)此，你如何看？

管濤：3月份不但中國(guó)沒有看清楚俄烏沖突帶來的影響，美國(guó)照樣也沒看清楚，很顯然，如果沒有俄烏沖突的話，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息，大概率會(huì)是50個(gè)基點(diǎn)。

而全球通脹環(huán)境下，我們也需要“珍惜”當(dāng)下的政策空間。如果把“子彈”一下子打完，問題沒有解決的話，包括疫情防控、地緣政治等，可能都不受控制。如果發(fā)生意外的情形，而政策已經(jīng)沒有空間了，將會(huì)陷入被動(dòng)，也會(huì)極大挫傷市場(chǎng)信心。所以貨幣政策要“好鋼用在刀刃上”。

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國(guó)疫情防控基本有效，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，財(cái)政貨幣政策均保持了克制。中國(guó)成為少數(shù)貨幣政策處于正常狀態(tài)的主要經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)保持了國(guó)內(nèi)物價(jià)基本穩(wěn)定。到今年3月底，中國(guó)央行在繼續(xù)使用各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的同時(shí)，已有兩次全面降準(zhǔn)、一次全面降息。

今年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)，宏觀政策適應(yīng)跨周期調(diào)節(jié)需要，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)必要支持力度的同時(shí)，要為今年應(yīng)對(duì)困難挑戰(zhàn)預(yù)留政策空間。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：按照你的理解，4月份會(huì)降息嗎？尤其國(guó)內(nèi)疫情再度發(fā)酵，而上海是全球供應(yīng)鏈中一個(gè)非常重要的節(jié)點(diǎn)，擁有全球最大的集裝箱吞吐量。

管濤：盡管貨幣政策框架是透明的，但降準(zhǔn)降息基于什么規(guī)則不好揣測(cè)。我個(gè)人認(rèn)為，4月份如果降準(zhǔn)降息，或者是祭出其中一個(gè)工具，我覺得都是合適的。畢竟現(xiàn)在疫情帶來的沖擊非常大，而且會(huì)逐步顯現(xiàn)。換言之，經(jīng)濟(jì)確實(shí)遭遇了超預(yù)期的困難。這種情況下，降準(zhǔn)降息不一定有立竿見影的作用，但它的信號(hào)作用有助于提振大家的信心，從此意義上來講，我認(rèn)為可以操作。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：按照你的理解，結(jié)合國(guó)際收支形勢(shì)的變化，人民幣匯率會(huì)處于什么樣的水平波動(dòng)？

管濤：首先我從來不去猜匯率水平，因?yàn)闆]有意義，雙向波動(dòng)會(huì)是一種常態(tài)。而且，我認(rèn)為，現(xiàn)在不論是政府還是市場(chǎng)，對(duì)于匯率的波動(dòng)，容忍度都在提高。

央行一直說匯率政策中性，我認(rèn)為，就是不干預(yù)是原則，干預(yù)是例外。當(dāng)然，因?yàn)橛泄芾淼母?dòng)匯率制度肯定還是會(huì)“干預(yù)”；什么情況干預(yù)呢？即當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過度或者異常波動(dòng)時(shí)，央行才會(huì)出手，這點(diǎn)需要注意。所謂過度波動(dòng)，就是人民幣匯率升貶值過程中出現(xiàn)較大的單邊外匯供求缺口或較強(qiáng)的單邊升貶值預(yù)期。所謂異常波動(dòng)，就是升值時(shí)有可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況或出口競(jìng)爭(zhēng)力，貶值時(shí)有可能引起市場(chǎng)恐慌，擠兌外匯儲(chǔ)備。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：而這個(gè)過程中，出現(xiàn)了哪些新情況？如何利弊權(quán)衡？

管濤：很重要的方面是，這些年，央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)之后，很多外匯的頭寸不是由央行集中持有，而是企業(yè)和銀行在持有。以貿(mào)易順差為例，企業(yè)沒有全部賣給市場(chǎng)，而是變成了企業(yè)的外匯存款；也有企業(yè)把外匯賣給市場(chǎng)，結(jié)匯后的順差也未全部變成外匯儲(chǔ)備的增加，而是由銀行持有。

那么，這部分就是二級(jí)“外匯儲(chǔ)備”，它相當(dāng)一個(gè)蓄水池——能起到調(diào)節(jié)供求關(guān)系的作用。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)供過于求或供不應(yīng)求時(shí)，有緩沖效應(yīng)，不會(huì)馬上變成對(duì)外匯儲(chǔ)備的壓力，具有調(diào)節(jié)作用。而外匯市場(chǎng)供求是相對(duì)平衡，不平衡才是絕對(duì)。不可能每個(gè)時(shí)點(diǎn)都供求平衡，一年下來會(huì)有缺口。而這時(shí)，在成熟市場(chǎng)中，就是由銀行來“吞吐”外匯的。

概之，在一定程度上，二級(jí)外儲(chǔ)也可以緩解人民幣匯率的壓力，以及“平抑”人民幣匯率的波幅——當(dāng)出現(xiàn)順周期的極端情形時(shí)。

當(dāng)然，總體上，應(yīng)增強(qiáng)人民幣匯率彈性，進(jìn)一步發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡，吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用；繼續(xù)穩(wěn)慎推進(jìn)包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的制度型金融開放，增加政策的透明度、可預(yù)期性，提高交易的自由化、便利化，吸引中長(zhǎng)期資本流入。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：觀察近期從去年底至現(xiàn)在，央行一直沒有干預(yù)市場(chǎng)，是嗎？我們也注意到，目前人民幣匯率跟美元指數(shù)的關(guān)聯(lián)性趨強(qiáng)，但之前二者的負(fù)相關(guān)性較弱。

管濤：這是因?yàn)椋ツ甑祝蠹铱吹劫Q(mào)易順差創(chuàng)歷史新高已成定局，為避免出現(xiàn)2020年底，多頭踩踏的情況：開始都攢著不賣外匯，2020年12月份一次性集中賣出，導(dǎo)致當(dāng)月近1000億美元的順差；2021年時(shí)，9月份開始慢慢的賣，至年底12月份時(shí)，順差僅400多億美元。這樣也分散了賣出外匯時(shí)的壓力，那么對(duì)人民幣匯率的沖擊也就分散了。

今年以來的情況不太一樣，由于沒有了年關(guān)效應(yīng)，人民幣匯率走勢(shì)基本上依然遵循了美元強(qiáng)、人民幣弱的中間價(jià)報(bào)價(jià)規(guī)則。當(dāng)然，外匯供求關(guān)系支持了人民幣匯率走勢(shì)整體偏強(qiáng)。

三

 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：新興市場(chǎng)近期出現(xiàn)了外資流出跡象，而金融危機(jī)歷來都是由于跨境資本大進(jìn)大出造成的。那么，中國(guó)跨境資本流動(dòng)方面，你覺得有風(fēng)險(xiǎn)嗎？假以佐證的是，中國(guó)國(guó)際收支平衡表上的凈誤差遺漏數(shù)字比較大。更有人感嘆：過去兩年，中國(guó)每年進(jìn)出口順差五六千億、經(jīng)常賬戶盈余兩三千億美元，外資也大量流入，央行外匯儲(chǔ)備卻沒有增加，這些順差去哪兒了？

管濤：其實(shí)，國(guó)際收支平衡表中的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)并不能反映外匯供求狀況，因?yàn)樗环矫姘送鈪R儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益引起的儲(chǔ)備資產(chǎn)增加，并非央行干預(yù)市場(chǎng)所得，另一方面不能涵蓋市場(chǎng)賣超外匯為銀行持有的情況。

國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制，而非現(xiàn)金收付制，貨物貿(mào)易、經(jīng)常賬戶差額，不等于外匯供求差額。而海關(guān)進(jìn)出口順差不論當(dāng)期有沒有涉外收付款，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制，都應(yīng)記到經(jīng)常賬戶順差中。但同期外匯供求關(guān)系則首先受貨物貿(mào)易涉外收付的影響，接著還要看這部分收付差額有沒有在外匯市場(chǎng)買賣。后二者均屬于現(xiàn)金收付制的概念。

比如，2021年，海關(guān)進(jìn)出口順差6767億美元，海關(guān)可比口徑的銀行代客貨物貿(mào)易涉外收付順差3395億美元，結(jié)售匯順差3365億美元。按照權(quán)責(zé)發(fā)生制，貨物貿(mào)易涉外收付順差少于海關(guān)進(jìn)出口順差的部分，就要記為國(guó)際收支平衡表中的金融賬戶“其他投資”凈流出或“凈誤差與遺漏”負(fù)值。

而且，管理角度來講，只能管看得見摸得著的東西，否則就無從下手。至于“凈誤差遺漏”是不是資本外流或資本外逃等，都不影響判斷。

比方說，“8.11”匯改初期，匯率貶值、儲(chǔ)備下降，我曾結(jié)合國(guó)際收支分析，將凈誤差與遺漏納入資本項(xiàng)目收支，得出了兩個(gè)重要判斷：一個(gè)是不論凈誤差與遺漏是不是資本外逃，都不影響含凈誤差遺漏后的資本外流超過經(jīng)常項(xiàng)目順差，導(dǎo)致了儲(chǔ)備資產(chǎn)的減少，人民幣匯率變化具有資產(chǎn)價(jià)格的超調(diào)屬性；另一個(gè)是含凈誤差遺漏的短期資本流出超過基礎(chǔ)國(guó)際收支順差（經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資差額合計(jì)），是儲(chǔ)備資產(chǎn)下降的主要原因，而短期資本主要受預(yù)期驅(qū)動(dòng)，因此，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，特別是結(jié)合資本項(xiàng)目下凈流出主要來自資產(chǎn)方（對(duì)外投資）而言，穩(wěn)定境內(nèi)企業(yè)和居民的信心是關(guān)鍵。

2016年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。我為此提出，穩(wěn)定匯率之關(guān)鍵在于重塑匯率政策的公信力，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：中國(guó)對(duì)外開放已行至金融開放的深水區(qū)，俄烏沖突也加劇了資金的流動(dòng)；此時(shí)，我們的金融對(duì)外開放，步驟安排上，包括對(duì)外開放的過程中如何防控風(fēng)險(xiǎn)方面，怎么做會(huì)比較好？

管濤：其實(shí)，十四五規(guī)劃就很有前瞻性。盡管當(dāng)時(shí)人們呼吁：趁疫情暴發(fā)以及中美摩擦之際，加快境內(nèi)金融開放、加快人民幣國(guó)際化，但“十四五”規(guī)劃提出要穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。按照央行行長(zhǎng)易綱的說法，是三位一體三合一（金融業(yè)開放、資本項(xiàng)目可兌換和人民幣匯率形成機(jī)制改革）。

在開放的過程中，要不斷地提高金融監(jiān)管能力。而監(jiān)管的基礎(chǔ)就是數(shù)據(jù)。就像前面提到的凈誤差遺漏問題，把它放到資本項(xiàng)目里，只解決了國(guó)際收支平衡表的流量監(jiān)測(cè)問題，卻仍未解決國(guó)際投資頭寸表的存量監(jiān)測(cè)問題。因?yàn)闊o法將凈誤差遺漏分解為對(duì)外金融資產(chǎn)或負(fù)債，因此，這塊在對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債表（即國(guó)際投資頭寸表）里就看不到。

這就是社科院余永定老師提出來的：幾年下來過萬(wàn)億的凈誤差遺漏，然后經(jīng)常項(xiàng)目累積的順差在資產(chǎn)負(fù)債表上沒反應(yīng)。而更為重要的是，無法統(tǒng)計(jì)更不要說去監(jiān)測(cè)了。那么，將來進(jìn)一步擴(kuò)大開放后，既沒有管理也沒有數(shù)據(jù)的話，風(fēng)險(xiǎn)就更加不可控了。所以，這方面的能力需要全社會(huì)群策群力進(jìn)一步加強(qiáng)。

這里面暴露出我們過去的那套統(tǒng)計(jì)制度有待完善。例如，基于間接申報(bào)體系的國(guó)際收支數(shù)據(jù)缺口比較大。間接申報(bào)是企業(yè)去銀行辦業(yè)務(wù)時(shí)，在其辦理業(yè)務(wù)的過程中采集數(shù)據(jù)。但現(xiàn)在資本項(xiàng)下的很多交易是權(quán)責(zé)發(fā)生制，沒有現(xiàn)金收付，就不去銀行，銀行就采集不到數(shù)據(jù)。

即使是抽樣調(diào)查的方式，以貿(mào)易信貸（進(jìn)出口企業(yè)的賒賬行為）為例，從海關(guān)的進(jìn)出口和外匯局的涉外收付來看，貨物貿(mào)易的涉外收付缺口應(yīng)該反映到貿(mào)易信貸里，但二者相距甚遠(yuǎn)。例如，去年海關(guān)進(jìn)出口大于外匯局涉外貨物貿(mào)易收付順差的缺口是近3000億美元，可國(guó)際收支平衡表里頭，貿(mào)易信貸的資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)下只增加了11億美元，當(dāng)然還有些可能反映在境外存款里，但仍遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)這個(gè)巨大的缺口，最后按照借貸記賬法只能放到凈誤差與遺漏負(fù)值。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：中美貨幣政策錯(cuò)位之際，跨境資本流出外流的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大，我們可以如何去應(yīng)對(duì)？

管濤：從外匯角度來看，從國(guó)際投資頭寸表來看，國(guó)家層面上的風(fēng)險(xiǎn)并不大，因?yàn)橥鈧笜?biāo)、民間貨幣錯(cuò)配程度等均比2015年8·11匯改時(shí)有較大的改善，抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)；而且也經(jīng)受住了市場(chǎng)壓力的測(cè)試，如2019年8月份人民幣破7；2020年5月份人民幣跌至7.2附近，就因?yàn)槊耖g對(duì)外負(fù)債大幅減少，所以市場(chǎng)不恐慌，順利度過了“洪峰”。

具體來看，中國(guó)無懼美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整，不等于跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)；中國(guó)整體無對(duì)外償債風(fēng)險(xiǎn)，不等于個(gè)體不會(huì)出現(xiàn)對(duì)外償債困難。國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)、加強(qiáng)對(duì)外投融資管理，既要保障境外資產(chǎn)安全，也要防范對(duì)外融資風(fēng)險(xiǎn)。

回望歷史，2008年全球金融危機(jī)時(shí)，我們受到的影響小，是因?yàn)槲覀儗?duì)外開放程度不高，但現(xiàn)在的對(duì)外金融開放程度很高。不論是民間的對(duì)外金融資產(chǎn)，對(duì)外負(fù)債跟GDP之比跟2008年底相比，都有比較大的提高；那么國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)，全球流動(dòng)性的變化等，必然影響我們的資產(chǎn)安全性及流動(dòng)性。

正如央行最新貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策總體退坡，不僅可能伴生資產(chǎn)價(jià)格震蕩調(diào)整的金融風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)通過貿(mào)易往來、資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)等渠道對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生明顯外溢效應(yīng)。具體到對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)，可以細(xì)化為七個(gè)渠道：

諸如，收斂中外利差，減緩?fù)赓Y流入；刺激資本回流，新興市場(chǎng)承壓；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整，避險(xiǎn)情緒上升（若市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，境外持有人集中套現(xiàn)離場(chǎng)，將加劇中國(guó)境內(nèi)股市、債市和匯市波動(dòng)），以及減緩全球復(fù)蘇，抑制中國(guó)出口；金融條件趨緊，影響海外籌資；全球金融動(dòng)蕩，威脅資產(chǎn)安全【若全球金融動(dòng)蕩包括脆弱新興市場(chǎng)發(fā)生“縮減恐慌”，將危及中國(guó)在當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)（包括債權(quán)）安全】。

最后是“影響價(jià)格走勢(shì)，掣肘央行操作”。若美債收益率進(jìn)一步走高，可能阻止中國(guó)的市場(chǎng)利率下行。前述無論哪種情形，都會(huì)加重市場(chǎng)疑慮，擠壓中國(guó)貨幣政策的操作空間。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：那么，資本流動(dòng)沖擊來看，主要體現(xiàn)在哪些方面？

管濤：需要注意的是，從另一個(gè)層面來看，資本流動(dòng)沖擊不一定是對(duì)外匯儲(chǔ)備，對(duì)人民幣匯率的沖擊，很大程度上，反映的是對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響與波動(dòng)。

盡管，現(xiàn)在外資在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率不高。如，債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)有4%?5%，還有上升空間，但存量規(guī)模比較大。按照人民銀行的統(tǒng)計(jì)，到去年底境外持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款、存款加起來，合計(jì)10.82萬(wàn)億人民幣，約合1.70萬(wàn)億美元。如果由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、全球金融動(dòng)蕩、大國(guó)博弈等原因，為了減少風(fēng)險(xiǎn)敞口，這些錢集中流出的話，屆時(shí)恐怕會(huì)引發(fā)境內(nèi)股市債市的震蕩沖擊波。

資本市場(chǎng)3月份的表現(xiàn)就很典型——因?yàn)橥赓Y減持造成了市場(chǎng)波動(dòng)。股市、債市、匯市因此產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。不過，匯市相對(duì)韌性更強(qiáng)，只要匯率靈活，它就能夠吸收沖擊。

再以陸股通為例，雖然每日有額度，但如果外資每天都用完額度的話，一個(gè)月下來，規(guī)模也挺大的。所以，相關(guān)部門要就此做好情景分析、壓力測(cè)試，逐一設(shè)置好中差的情形，做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。如果我們更多依靠?jī)r(jià)格手段出清市場(chǎng)，吸收沖擊的話，就能夠減輕對(duì)行政手段的依賴。加之，匯率靈活性大，有漲有跌，很大程度上有助于平滑外資流入流出帶來的影響。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如果以跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率走勢(shì)為線索，我們可以將中外貨幣政策重新錯(cuò)位對(duì)中國(guó)的影響程度區(qū)分為哪幾種情景？又有何對(duì)策？

管濤：就此，我曾撰文寫過有四種情景或者四個(gè)階段。A、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮的溢出影響溫和，中國(guó)外資流入減少，人民幣匯率升值壓力減輕。B、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更大力度的貨幣緊縮，經(jīng)濟(jì)金融震蕩加劇，中國(guó)出現(xiàn)階段性資本外流、貿(mào)易順差減少，人民幣匯率雙向波動(dòng)。鑒于央行市場(chǎng)溝通難題和財(cái)政貨幣刺激雙退坡，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策轉(zhuǎn)向引發(fā)這種情形的概率不低。C、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣超預(yù)期緊縮，引發(fā)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退，中國(guó)出現(xiàn)更大規(guī)模資本外流、貿(mào)易順差擴(kuò)大，人民幣匯率重新轉(zhuǎn)弱。D、危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重回貨幣寬松，如果中國(guó)能夠保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望扮演“避風(fēng)港”角色，吸引更多外資流入，人民幣匯率更加強(qiáng)勢(shì)。

與之對(duì)應(yīng)，我們也可以有六種對(duì)策：1、保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間；2、用好正常的宏觀政策空間；3、穩(wěn)慎推進(jìn)金融雙向?qū)ν忾_放；4、繼續(xù)增加人民幣匯率靈活性；5、引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)防化涉外風(fēng)險(xiǎn)；6、做好溢出影響的應(yīng)對(duì)預(yù)案。

其實(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)存在不同的情景，也不全是壞事情。預(yù)案比預(yù)測(cè)重要。要在加強(qiáng)監(jiān)測(cè)分析的基礎(chǔ)上擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案，提高政策響應(yīng)能力，因勢(shì)利導(dǎo)、趨利避害。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：最后，三十年來，似乎中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)從未像今天這樣面臨如此高的不確定性；今年要實(shí)現(xiàn)5.5%的GDP增速目標(biāo)，是否壓力較大？

管濤：我覺得，現(xiàn)在比3月份政府工作報(bào)告發(fā)布的時(shí)候，難度更大了。GDP目標(biāo)本身就有挑戰(zhàn)性，5.5%高于去年和前年兩年復(fù)合平均水平5.1%。但正因?yàn)樗刑魬?zhàn)性，才能夠釋放穩(wěn)增長(zhǎng)更強(qiáng)的信號(hào)。

的確，現(xiàn)在出現(xiàn)了一些新情況，如果持續(xù)超出預(yù)期，肯定就會(huì)造成較大的經(jīng)濟(jì)拖累；另外，如果我們政策對(duì)沖力度不充分的話，經(jīng)濟(jì)也會(huì)下行。因此，已明確的政策要趕快做，明確的事情也要趕快做。包括對(duì)于未來可能出現(xiàn)更壞的情形，應(yīng)該要研究并做好預(yù)案。還是總理座談會(huì)的那句話：宏觀政策要主動(dòng)作為、應(yīng)變克難，靠前發(fā)力，適時(shí)加力。