陳小亮/文 2022年3月5日發(fā)布的政府工作報告指出，要“加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度。發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構雙重功能，為實體經(jīng)濟提供更有力支持”。這是近年來政府工作報告較為罕見地明確提出要加大貨幣政策的力度。隨后，3月16日國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，再次要求“切實振作一季度經(jīng)濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”。國務院常務會議和中央政治局會議也多次要求加大貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持力度。究其原因，中央通過“綜合研判國內(nèi)外形勢”，認為“今年我國發(fā)展面臨的風險挑戰(zhàn)明顯增多，必須爬坡過坎”，因此需要通過加大貨幣政策力度等舉措“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，保持社會大局穩(wěn)定，迎接黨的二十大勝利召開”。

貨幣政策作為央行最重要的政策工具之一，在“面臨的風險挑戰(zhàn)明顯增多，必須爬坡過坎”時，需要適當加大政策力度是毋庸置疑的，不過在加大貨幣政策力度過程中要提前防范房價上漲風險。近十年來的政策實踐表明，在經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，貨幣政策發(fā)力過程中很容易引發(fā)一線城市等熱點城市的房價上漲風險。

一個例子發(fā)表在2015—2016年間，央行為了應對經(jīng)濟下行壓力和“債務-通縮”風險，先后采取了五輪全面降準操作和五輪降息操作，釋放了大量流動性。與此同時，政府部門出臺了多項鼓勵房地產(chǎn)發(fā)展的政策，比較有代表性的是2015年的“330新政”，將二套房首付從60%降至40%。這些政策使房地產(chǎn)市場快速升溫：四大一線城市的二手房價在2015年和2016年的平均漲幅分別達到了21.7%和28.7%，合肥、南京、廈門的二手房價在2016年漲幅超過30%，鄭州、天津、武漢等11個城市的二手房價在2016年的漲幅也都超過10%。

另一個例子發(fā)生在2020—2021年間，央行為了應對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊，先后采取了五輪降準操作（三輪全面降準和兩輪定向降準），并下調(diào)了公開市場操作7天逆回購利率、MLF利率和支農(nóng)、支小再貸款利率。伴隨著貨幣政策發(fā)力，四大一線城市房地產(chǎn)再度升溫，2020年和2021年四大一線城市二手房價平均漲幅分別達到了8.6%和9.6%，大幅超過2017年、2018年和2019年的漲幅（分別為2.6%、0.6%和1.7%）。這兩輪房價上漲除了主要發(fā)生在四大一線城市等熱點城市這一共同點外，還有一個共同點，那就是在一定程度上由投機性資金所驅(qū)動，不少投機性資金通過“自買自賣轉(zhuǎn)按揭”、“眾籌”、“房抵經(jīng)營貸”等違規(guī)形式流入房地產(chǎn)市場，成為了房價上漲的重要驅(qū)動因素。

之所以貨幣政策發(fā)力時很容易引發(fā)房價上漲，根本而言歸咎于經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構失衡、收入分配結(jié)構失衡等結(jié)構性問題。結(jié)構性問題的存在導致貨幣政策傳導機制不暢通，貨幣政策所釋放的資金無法順暢地帶動企業(yè)投資和居民消費，轉(zhuǎn)而流向房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟部門。其一，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩與高質(zhì)量產(chǎn)品供給不足等產(chǎn)業(yè)結(jié)構失衡問題同時存在，這既限制了企業(yè)投資空間，也對居民的高端消費活動產(chǎn)生了阻礙。

其二，收入分配結(jié)構有所失衡，中等收入群體的收入增速相對偏慢，導致中等收入群體規(guī)模偏小，而中等收入群體是一個經(jīng)濟體中消費的核心力量，由此就會使得居民消費低迷。不僅如此，居民消費低迷還導致企業(yè)投資和生產(chǎn)活動難以暢通循環(huán)，長此以往限制了企業(yè)投資活力。

其三，社會保障體系尚不完善，教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等服務供給不足，導致“上學難、看病難、養(yǎng)老難”等問題持續(xù)存在，明顯增加了居民預防性儲蓄，這是中國居民部門消費率明顯低于其他主要經(jīng)濟體的又一重要原因。

上述結(jié)構性問題導致貨幣政策傳導機制不暢，貨幣政策發(fā)力所釋放的資金將房地產(chǎn)作為重要突破口：一線城市和部分熱點二線城市對三四線城市人口具有較強吸引力，外來人口的不斷涌入使得這些城市的住房供給相對不足，并催生了房價的上漲預期。一旦貨幣政策發(fā)力，就很容易促使這些城市的房價呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。此外，一些投機性資金以多種隱蔽形式違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，進一步加劇了房價上漲風險。

當前，“我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，經(jīng)濟結(jié)構失衡問題仍有待改善，實體經(jīng)濟投資回報率也有待提高，當貨幣政策發(fā)力時，所釋放的流動性很可能會再次進入房地產(chǎn)領域，并誘發(fā)部分城市的房價上漲風險。

不僅如此，在貨幣政策發(fā)力的同時，一些城市的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策已經(jīng)出現(xiàn)了松動跡象，從而進一步提高了房價上漲風險。其一，伴隨著年初LPR的下調(diào)，全國已經(jīng)有數(shù)十個城市以相同幅度或者更大幅度下調(diào)了房貸利率。這其中，不僅有南京、杭州、蘇州等二三線城市，還有北京、廣州和上海等一線城市。

其二，部分城市下調(diào)了房貸首付比例。其中，菏澤將“無房無貸”購房者的首付比例從30%降至20%，重慶和贛州的首套房最低首付比例也已降至20%；鄭州2022年3月最新出臺的《關于促進房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》規(guī)定，“對擁有一套住房并已結(jié)清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機構執(zhí)行首套房貸款政策”，這意味著二套房的最低首付比例從60%降到了30%。

其三，2022年5月15日，中國人民銀行和中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《關于調(diào)整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，要求“對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點”，從而進一步放松了全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)政策的監(jiān)管力度。房地產(chǎn)市場的這些“松綁”政策舉措與不斷發(fā)力穩(wěn)增長的貨幣政策相互疊加，很可能會進一步提升房價上漲預期。

基于上述分析，2022年在貨幣政策發(fā)力的過程中，需要提前防范房價上漲風險。否則，一旦房價出現(xiàn)明顯的上漲勢頭，將會對貨幣政策形成掣肘，導致貨幣政策不敢貿(mào)然發(fā)力“穩(wěn)增長”。毋庸置疑，央行需要繼續(xù)實施偏緊的宏觀審慎政策，防范投機性資金以“房抵經(jīng)營貸”等形式違規(guī)流入房地產(chǎn)領域。但是，僅靠宏觀審慎政策并不足以徹底防范房價上漲風險，因為宏觀審慎政策無法解決房價上漲背后的經(jīng)濟結(jié)構失衡問題。

要想有效防范房價上漲風險以消除貨幣政策的后顧之憂，可以采取宏觀政策“三策合一”的新調(diào)控思路。宏觀政策“三策合一”指的是，將穩(wěn)定政策（貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策等逆周期調(diào)節(jié)政策）、增長政策和結(jié)構政策這三類最重要的宏觀政策納入統(tǒng)一框架，從而打造新的宏觀調(diào)控理論框架和新的政策實踐思路。根據(jù)宏觀政策“三策合一”的新調(diào)控思路，在貨幣政策發(fā)力過程中，需要重點做好三方面工作：一是，進一步加強房地產(chǎn)領域的宏觀審慎政策，防范投機性資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場；二是，使用結(jié)構政策優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構、收入分配結(jié)構等經(jīng)濟結(jié)構，疏通貨幣政策傳導機制，引導貨幣政策釋放的資金順利流入實體經(jīng)濟；三是，使用增長政策，為經(jīng)濟增長注入內(nèi)生動力并催生新產(chǎn)業(yè)的形成，從而進一步吸引資金流入實體經(jīng)濟。上述三方面政策操作不僅會“堵住”資金違規(guī)流向房地產(chǎn)的途徑，而且會“疏通”資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的途徑，從而使得貨幣政策既能提振實體經(jīng)濟又不會引發(fā)房價上漲風險，進而順利實現(xiàn)政府工作報告提出的“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，保持社會大局穩(wěn)定”調(diào)控目標，“迎接黨的二十大勝利召開”。

（作者系中國社會科學院經(jīng)濟研究所副編審）