管濤/文

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之初，國際貨幣基金組織（IMF）總結(jié)，疫情下市場主體面臨流動性和償付能力的壓力，針對流動性問題可考慮低息貸款和還款支付延期等舉措，解決償付壓力則需要政府補(bǔ)貼和直接轉(zhuǎn)移支付。美聯(lián)儲主席鮑威爾也曾表示，美聯(lián)儲的貸款可以幫助借款人度過流動性危機(jī)，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時間拉長，流動性問題可能會演變成償付能力問題。疫情下，有償債能力的借款人可以從各項(xiàng)貸款計(jì)劃中受益，但許多市場主體需要直接的財(cái)政支持而非難以償還的貸款。

2022年，受疫情多發(fā)和俄烏沖突等超預(yù)期因素影響，中國經(jīng)濟(jì)遭遇新的下行壓力，困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴(yán)重沖擊時還大。4月29日，中央政治局會議強(qiáng)調(diào)疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，提出加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，抓緊謀劃增量政策工具。5月23日，國務(wù)院常務(wù)會議部署六個方面33項(xiàng)措施，努力推動經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道。5月25日，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議，指出當(dāng)前正處于決定全年經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，部署抓緊落實(shí)落細(xì)前述穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，保護(hù)中國經(jīng)濟(jì)韌性。5月31日，國務(wù)院專門就此印發(fā)通知，提出了具體政策措施及分工安排，要求確保及時落實(shí)到位。相信，隨著這些措施落地生效，將有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回歸正軌。然而，為進(jìn)一步鞏固和提升穩(wěn)增長的政策效果，筆者以為，還應(yīng)謀劃出臺更多改善企業(yè)和住戶償付能力的增量政策措施。

新冠疫情以來中國民間居民和企業(yè)部門加杠桿較多

根據(jù)國際清算銀行可比口徑的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，疫情大流行以來，中國宏觀杠桿率上升相對2008年金融危機(jī)應(yīng)對保持了相對克制。2020年初～2021年9月底，中國非金融部門杠桿率累計(jì)上升21.7個百分點(diǎn)，相當(dāng)于G20（二十國集團(tuán)）平均升幅的1.03倍；2008年金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年初～2019年底，中國杠桿率累計(jì)上升124.1個百分點(diǎn)，相當(dāng)于同期G20平均升幅3.16倍的水平（見表1）。

與上次危機(jī)相比，中國政府部門在這次疫情應(yīng)對中更加慷慨。2020年初～2021年9月底，中國居民部門杠桿率上升6.1個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了同期宏觀杠桿率升幅的28.1%，較2009年初～2019年底貢獻(xiàn)率回落2.2個百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門杠桿率上升5.4個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為24.9%，回落了20.4個百分點(diǎn)；政府部門杠桿率上升10.2個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為47.0%，上升了22.6個百分點(diǎn)（見表1）。

不過，與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國居民部門在這次疫情應(yīng)對中加杠桿程度相對較高而政府部門依然較低。2020年初～2021年9月底，中國居民部門杠桿率上升6.1個百分點(diǎn)，是主要經(jīng)濟(jì)體中升幅最高的，但政府部門杠桿率僅上升10.2個百分點(diǎn)，略低于G20平均上升11.2個百分點(diǎn)的水平，高于新興經(jīng)濟(jì)體平均上升9.7個百分點(diǎn)，卻低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均上升12.5個百分點(diǎn)。同期，中國宏觀杠桿率的上升，政府部門貢獻(xiàn)了47.0%，低于G20平均53.3%、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均67.6%的水平，高于新興經(jīng)濟(jì)體40.1%的水平（見表1）。

拉長時間看，2008年危機(jī)以來，中國民間部門加杠桿更多，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則是民間特別是居民部門降杠桿、政府部門加杠桿。2009年初～2021年9月底，中國居民部門杠桿率上升43.2個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了同期宏觀杠桿率升幅的29.8%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升61.9個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為42.5%；政府部門杠桿率上升40.3個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為27.8%。同期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率下降1.8個百分點(diǎn)，對宏觀杠桿率上升為負(fù)貢獻(xiàn)3.4%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升9.9個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為18.6%；政府部門杠桿率上升45.1個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為84.8%（見表1）。

根據(jù)中國社科院編制的國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，2009年初～2022年3月底，中國非金融部門宏觀杠桿率累計(jì)上升127.0個百分點(diǎn)，其中，居民部門上升44.2個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了34.8%；非金融企業(yè)部門上升63.7個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了50.2%；政府部門上升19.1個百分點(diǎn)，僅貢獻(xiàn)了15.0%（見圖1）。其發(fā)展趨勢與國際清算銀行口徑的數(shù)據(jù)基本一致。

宏觀杠桿率是用債務(wù)存量比GDP流量，不具有完全的可比性。然而，即便用存量比存量，即從資產(chǎn)負(fù)債率來看，也不影響上述結(jié)論。根據(jù)社科院口徑的最新數(shù)據(jù)，到2019年底，中國居民部門資產(chǎn)負(fù)債率較2008年底上升5.9個百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門上升5.7個百分點(diǎn)，而政府部門下降了2.4個百分點(diǎn)（見圖2）。可以合理推測，2020年以來，相關(guān)部門資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)了這種發(fā)展態(tài)勢。

美國分部門的資產(chǎn)負(fù)債率變化與中國相反。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局編制的國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，2009年初～2021年底，美國居民和非營利機(jī)構(gòu)部門資產(chǎn)負(fù)債率下降8.3個百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門上升1.6個百分點(diǎn)，而政府部門上升了33.7個百分點(diǎn)，其中2020年初～2021年底分別下降1.5、1.1和上升2.6個百分點(diǎn)（見圖3）。

政策如何取長補(bǔ)短

2022年一季度，中國總體實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開局。但3月份以來，國內(nèi)疫情反彈疊加俄烏沖突風(fēng)險(xiǎn)外溢、美聯(lián)儲加速緊縮，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢，4月份就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)、用電貨運(yùn)等指標(biāo)明顯走低，市場主體特別是中小微企業(yè)、個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營困難增多。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的消費(fèi)者信心指數(shù)及就業(yè)、收入、消費(fèi)意愿等分項(xiàng)指數(shù)，到2022年3月，均跌至2020年7月以來新低（見圖4）。3月底，城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)1102萬人，較2020年3月底增長15%，城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)金人數(shù)266萬人，僅占到登記失業(yè)人數(shù)的24%。

居民消費(fèi)和投資意愿下降、儲蓄傾向上升。央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，2020年一季度～2022年一季度，更多儲蓄平均占比51.5%，較2015年一季度～2019年四季度均值高出8.1個百分點(diǎn)；更多投資平均占比24.9%，較2015年一季度～2019年四季度均值低7.8個百分點(diǎn)；更多消費(fèi)平均占比23.6%，較2015年一季度～2019年四季度均值低0.2個百分點(diǎn)（見圖5）。

其結(jié)果是居民缺乏借貸的意愿和能力。2015～2019年，居民戶新增人民幣貸款相當(dāng)于當(dāng)年新增人民幣貸款的比重均值為45.1%，2020年降至40.1%，2021年降至39.7%；2022年前4個月進(jìn)一步降至11.6%，其中2、4月份，居民戶短期和中長期人民幣貸款均負(fù)增長（見圖6）。

世紀(jì)疫情和百年變局對國內(nèi)企業(yè)也造成了巨大挑戰(zhàn)。到2022年5月，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）連續(xù)三個月低于50%，其中，小型企業(yè)PMI從2021年5月起就持續(xù)低于榮枯線；4月份，PMI中生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)跌至2020年3月以來的新低，供貨商配送時間指數(shù)低至37.2%，接近2020年2月時的歷史低點(diǎn)32.1%（見圖7）。

從所有制性質(zhì)看，2021年前4個月，每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入，國有企業(yè)兩年復(fù)合平均累計(jì)同比增長1.1%，股份制企業(yè)下降0.6%，外商投資企業(yè)下降1.9%，私營企業(yè)下降3.3%；2022年前4個月，國有企業(yè)累計(jì)同比增長1.4%，股份制企業(yè)增長0.2%，外商投資企業(yè)下降6.7%，私營企業(yè)下降3.3%（見圖8）。

到2022年4月底，私營企業(yè)和股份制企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較2019年底分別上升了1.4和0.4個百分點(diǎn)，國有控股企業(yè)和外商投資企業(yè)分別回落了0.8和0.9個百分點(diǎn)（見圖9）。其中，國有企業(yè)主要是根據(jù)2020～2022年國企改革三年行動方案，被動降杠桿或穩(wěn)杠桿；外商投資企業(yè)則是因?yàn)橛熬安幻鳎鲃咏蹈軛U；私營企業(yè)和股份制企業(yè)則反映了疫情沖擊造成的經(jīng)營狀況惡化，被動加杠桿。

綜上，新冠疫情暴發(fā)以來，給市場主體和困難人群紓困，一直是中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)。但現(xiàn)階段出臺的助企紓困措施以流動性支持政策為主，償付能力支持政策較少。過去三年來國內(nèi)外疫情擴(kuò)散此起彼伏，市場不確定性增加，國內(nèi)企業(yè)和住戶現(xiàn)金流受損，這是當(dāng)前市場不愿借、銀行不敢貸的重要原因。從更長遠(yuǎn)來看，此種情形下，民間繼續(xù)加杠桿，還可能侵蝕企業(yè)和家庭財(cái)務(wù)健康狀況。這意味著未來企業(yè)和住戶要用較長時間來修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而拖累疫后中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)度。因此，當(dāng)務(wù)之急，要貫徹落實(shí)6月1日國務(wù)院常務(wù)會議精神，各地方各部門加快穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施落地生效，讓市場主體和人民群眾應(yīng)知盡知、應(yīng)享盡享。同時，還應(yīng)該謀劃出臺更多幫助企業(yè)和家庭特別是受疫情沖擊較大的中小微企業(yè)和困難人群改善現(xiàn)金流的超常規(guī)增量政策措施。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然“直升機(jī)撒錢”釀成了高通脹的后果，但保護(hù)了民間部門的財(cái)務(wù)健康性。我們不是要完全復(fù)制西方“大水漫灌”的做法，但在這方面可以取長補(bǔ)短，多做一些。正常的政策空間是留著用不是攢著看的。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正面臨滑出合理區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。我們當(dāng)擱置爭議，有非常之時行非常之事的勇氣和擔(dān)當(dāng)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）