程實、徐婕/文  “古人今人若流水，共看明月皆如此。”歷史從不簡單的重復(fù)，但總是壓著邏輯相似的韻腳。

超預(yù)期的宏觀經(jīng)濟裂變總是會激發(fā)超常規(guī)的政策應(yīng)對。6月16日，美聯(lián)儲FOMC會議加息75個基點落地，貨幣緊縮政策力度進一步加碼，加息與縮表效應(yīng)相互疊加，“沃爾克時刻”再度重現(xiàn)。

此前，美國5月CPI同比增幅超出市場預(yù)期，消費者信心意外羸弱，美國經(jīng)濟深陷“滯脹”困局，再通脹壓力與實體經(jīng)濟復(fù)蘇困難期、政治大選角力期以及地緣動蕩敏感期等特殊狀態(tài)相互疊加，超常規(guī)加速加息是“滯脹”格局超預(yù)期固化的必然結(jié)果。

我們預(yù)計，美聯(lián)儲今年全年加息300個基點左右。在“沃爾克時刻”的破窗效應(yīng)與外溢沖擊的相互作用下，全球政策當(dāng)局短期仍需警惕加息縮表加快推進造成經(jīng)濟金融市場波動，長期則需側(cè)重優(yōu)化生產(chǎn)要素配置，提升全要素生產(chǎn)率，強化經(jīng)濟增長核心動能，唯有不拘一格、全力以赴，才能走出滯脹、行穩(wěn)致遠。

“沃爾克時刻”的確立：力度加碼+量價齊行

上世紀(jì)70年代至80年代初，美國因為連續(xù)遭遇兩次石油危機，導(dǎo)致布雷頓森林體系終結(jié)，經(jīng)濟陷入“滯脹”漩渦。時任美聯(lián)儲主席沃爾克采用超預(yù)期的加息政策，有效地遏制住了超預(yù)期的通脹狀態(tài)。有效聯(lián)邦基金利率從1979年7月的10.5%上升至1981年6月的19.1%，CPI同比增速在1980年3月達到14.8%的峰值，隨后開始下降，1982年、1983年平均CPI同比增速分別為6.2%、3.2%。

今次，“沃爾克時刻”再度重現(xiàn)，美聯(lián)儲周四宣布加息75個基點落地。整體來看，本次會議傳遞了以下信息：

一是貨幣緊縮政策力度正在加大。美聯(lián)儲今年已經(jīng)加息三次、共計150個基點，單次加息幅度進一步擴大、加息力度不斷增加。盡管市場對美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向衰退的預(yù)期普遍上升，但因為就業(yè)增長強勁和通脹新高，美聯(lián)儲仍將控制通脹作為首要任務(wù)，繼續(xù)維持強勢鷹派姿態(tài)，承諾讓通脹回落到目標(biāo)2%。

二是加息與縮表雙管齊下，緊縮效應(yīng)相互疊加。美聯(lián)儲6月1日如期啟動被動縮表，本次加息與縮表實現(xiàn)重疊，價格工具與數(shù)量工具的復(fù)合影響開始顯現(xiàn)。美聯(lián)儲會繼續(xù)按原計劃縮表，過渡期內(nèi)（3個月）每月縮表475億美元（300億美元國債和175億美元MBS），之后規(guī)模提升至每月950億美元（600億美元國債和350億美元MBS），約占資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的1%，預(yù)計今年年內(nèi)縮表規(guī)模將等于一次性加息25個基點。

三是“滯脹”狀態(tài)進一步確立，充分前瞻與靈活應(yīng)對并舉。此次，美聯(lián)儲更新了對于美國經(jīng)濟增長、失業(yè)率以及通脹水平的預(yù)測，相比于3月的預(yù)測數(shù)據(jù)，經(jīng)濟增長下調(diào)1.1個百分點至1.7%，PCE通脹上調(diào)0.9個百分點至5.2%，反映出美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟“滯脹”狀態(tài)進一步固化的判斷。

針對通脹波動的高度不確定以及經(jīng)濟前景的不斷變化，鮑威爾強調(diào)仍將給予市場充分的前瞻指引，盡可能避免平添不確定因素，同時也會對不斷更新的通脹數(shù)據(jù)與經(jīng)濟數(shù)據(jù)及時作出反應(yīng)，適時調(diào)整政策幅度。我們判斷，美聯(lián)儲今年全年將加息300個基點左右，未來四次會議（7月、9月、11月和12月）可能會陸續(xù)加75個基點、25個基點、25個基點和25個基點，或是其他組合形式。

圖1：美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟增長、失業(yè)率以及通脹水平的預(yù)測（%）

資料來源：FED以及我們的整理

“沃爾克時刻”的成因：二次通脹+三期疊加

再通脹疊加實體經(jīng)濟復(fù)蘇困難期、政治大選角力期以及地緣動蕩敏感期的特殊狀態(tài)，大幅鷹派加息是“滯脹”格局超預(yù)期固化的必然結(jié)果。

首先，美國經(jīng)濟面臨“脹”的困局強于“滯”的壓力。美國作為資本流入國，其通脹水平因為資本流動將受到來自國內(nèi)與國際兩方面的抬升，從而強化了“脹”的壓力。同時，資本回流會對經(jīng)濟增長形成一定的支撐作用，進而緩解了“滯”的窘迫。相比之下，在美聯(lián)儲開始加息周期后，新興市場等資本流出國將承受相對更大的經(jīng)濟下行壓力。

其次，美國通脹水平并沒有實質(zhì)性回落，二次通脹得到印證。此前，美國5月CPI同比增長8.6%，再次突破新高，且高于市場預(yù)期的8.2%；核心CPI同比增長6%，高市場預(yù)期0.1個百分點。由于勞動參與意愿降低，加之私人部門定價能力抬升，使得企業(yè)薪資抬升的外溢效應(yīng)顯著擴大，美國通脹誘因已經(jīng)開始從大宗商品價格推動向“薪資-價格”螺旋轉(zhuǎn)變，勞動力市場供需不平衡加劇將抬升美國第二輪通脹預(yù)期上行。同時，美國一季度經(jīng)濟增長不及預(yù)期，實體經(jīng)濟復(fù)蘇放緩。從需求側(cè)看，在通脹高企的壓力下，私人消費信心不斷下滑，隨著夏季能源使用高峰來臨以及物價上漲短期尚未見頂，美國消費者信心恐難快速修復(fù)。從供給側(cè)看，由于全球疫情反復(fù)以及供應(yīng)鏈瓶頸，加之國內(nèi)勞工市場緊張，供給短缺問題依然嚴(yán)重。

再者，美國11月中期選舉或會對加息路徑造成擾動。拜登政府執(zhí)政近一年，根據(jù)RealClearPolitics數(shù)據(jù)其支持率已經(jīng)從上任初期的55.5%下滑至38.9%，而且根據(jù)美國廣播公司6月公布的調(diào)查顯示，大多數(shù)受訪者不滿意拜登上任以來的經(jīng)濟政策，71%的受訪者對拜登抑制通脹的努力感到不滿意，半數(shù)以上受訪者認(rèn)為通脹和經(jīng)濟問題對于中期選舉中選民的選擇極其重要。由此可見，即使當(dāng)前美國非農(nóng)數(shù)據(jù)強勁，但快速攀升的物價水平仍是影響拜登支持率的重要因素。此外，地緣風(fēng)險仍存在極大的不確定，不僅會直接影響有關(guān)大宗商品價格（主要是能源與糧食），推升全局性通脹，而且會激化貿(mào)易保護主義，惡化全球貿(mào)易環(huán)境，干擾全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈暢通，提升貿(mào)易成本，進一步抬升通脹中樞。

圖2：資本流出國與資本流入國的經(jīng)濟壓力重心不同

“沃爾克時刻”的影響：破窗效應(yīng)+外溢沖擊

伴隨著放緩的經(jīng)濟增長預(yù)期、高企的通脹預(yù)期、超常態(tài)的加息預(yù)期相互交織，“沃爾克時刻”昨日重現(xiàn)，將對全球經(jīng)濟金融造成深遠影響。

貨幣緊縮政策由美國向歐元區(qū)蔓延，歐洲央行貨幣立場調(diào)整至中性水平，全球負(fù)利率時代也將終結(jié)。

我們預(yù)計，歐洲央行可能于7月加息，并于第三季度末結(jié)束負(fù)利率。

短期來看，仍需警惕加息縮表加速推進造成經(jīng)濟金融市場劇烈波動。一方面，新興市場經(jīng)濟復(fù)蘇進程受到波及。歐美通脹壓力持續(xù)擴散，疊加地緣局勢升溫以及全球疫情反復(fù)，對新興市場經(jīng)濟復(fù)蘇造成復(fù)合沖擊。同時，美聯(lián)儲緊縮步伐加速，一定程度上限制了新興經(jīng)濟體的宏觀政策空間，加大了其經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性。另一方面，股債匯幣市場可能出現(xiàn)共振。隨著全球流動性拐點出現(xiàn)，市場風(fēng)險偏好發(fā)生改變，高估值的風(fēng)險資產(chǎn)可能被持續(xù)拋售，股票市場、債券市場、外匯市場和數(shù)字資產(chǎn)同時承壓，近期快速變化的各類資產(chǎn)價格對此已有一定反應(yīng)。

長期來看，伴隨著“沃克爾時刻”的出現(xiàn)，全球利率整體進入回升期，超寬松貨幣環(huán)境助推經(jīng)濟增長的時代走向終結(jié)，經(jīng)濟發(fā)展將更多依賴全要素生產(chǎn)率的提升，政策端需側(cè)重優(yōu)化資源要素配置布局，更多地利用結(jié)構(gòu)性政策促進實體經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

（作者程實為工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家，徐婕為工銀國際宏觀分析師）