核心觀點(diǎn):
1.人類史是一部與疾病、戰(zhàn)爭(zhēng)抗衡的歷史。不幸地,若瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)同時(shí)疊加,社會(huì)面臨的打擊可想而知。過(guò)去一段時(shí)間,我們恰恰遭遇新冠疫情和俄烏沖突的雙重沖擊。全球經(jīng)濟(jì)隨即脫離傳統(tǒng)運(yùn)行軌跡,通脹高企與增長(zhǎng)停滯并存,如此特殊場(chǎng)景還會(huì)持續(xù)多久?
2.面對(duì)早已下行的全球需求,通脹不降反升,“滯脹”現(xiàn)象背后反映的是供給沖擊的影響。新冠疫情引致的供應(yīng)鏈破壞、俄烏沖突導(dǎo)致的能源短缺都是上述沖擊的集中表現(xiàn)。不過(guò),從全球疫情和地緣政治的最新演繹趨勢(shì)來(lái)看,供給沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期或已過(guò)去。
3.為了盡快打破“需求刺激-成本沖擊”引致的惡性通脹循環(huán),美歐央行“鷹派”加息勢(shì)必提速加碼。盡管這會(huì)加劇總需求下滑,但也只能“兩害相權(quán)取其輕”。考慮到貨幣緊縮的傳導(dǎo)時(shí)滯,疊加去年以來(lái)財(cái)政退潮的影響,今年下半年到明年全球經(jīng)濟(jì)增速都將明顯承壓。
4.展望下半年,隨著供給沖擊逐步退去,需求走弱將重新主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì),“脹”更多地向“滯”轉(zhuǎn)化。受此影響,決定我國(guó)外貿(mào)的力量,將由前期高企的出口價(jià)格轉(zhuǎn)向加速回落的外需數(shù)量,這會(huì)加大我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的難度。盡管我國(guó)與海外周期有錯(cuò)位,卻未必能獨(dú)善其身。
正文:
人類史是一部與疾病、戰(zhàn)爭(zhēng)抗衡的歷史。不幸地,若瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)同時(shí)疊加,社會(huì)面臨的打擊可想而知。過(guò)去一段時(shí)間,我們恰恰遭遇新冠疫情和俄烏沖突的雙重沖擊。全球經(jīng)濟(jì)隨即脫離傳統(tǒng)運(yùn)行軌跡,通脹高企與增長(zhǎng)停滯并存,如此特殊場(chǎng)景還會(huì)持續(xù)多久?
圖1. 需求早已回落,價(jià)格不降反升
來(lái)源:WIND,筆者測(cè)算
一、供給沖擊到何時(shí)?
去年下半年以來(lái)全球總需求已開(kāi)始回落,但通脹不降反升。其中,美國(guó)通脹已達(dá)40年來(lái)最高,歐洲則創(chuàng)歷史新高。“滯脹”現(xiàn)象背后反映的是供給沖擊的影響。新冠疫情引致的供應(yīng)鏈破壞、俄烏沖突導(dǎo)致的能源短缺都是上述沖擊的集中表現(xiàn)。不過(guò):
從疫情沖擊來(lái)看,隨著奧密克戎的重癥率顯著下降,全球防疫管控迅速放松(管控指數(shù)較去年末高點(diǎn)已下降40%)。今年我國(guó)疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枳?月開(kāi)始改善。目前,全球集裝箱班輪準(zhǔn)班率已升至2020年底以來(lái)最高水平,疫情導(dǎo)致的供給沖擊將繼續(xù)弱化。
從俄烏沖突來(lái)看,全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在3月份高點(diǎn)后持續(xù)緩釋。盡管歐美加大對(duì)俄制裁力度,但俄原油轉(zhuǎn)而向印度等國(guó)出口。5月俄原油產(chǎn)量環(huán)比1.6%,較4月環(huán)比-17.5%已有所改善。加之美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)改善等,供給沖擊對(duì)油價(jià)的推升程度已回落至俄烏沖突前的水平。
圖2. 疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)的沖擊已遞減
來(lái)源:紐約聯(lián)儲(chǔ),筆者整理
注:圖中數(shù)值向下表示供應(yīng)鏈壓力緩解、油價(jià)變動(dòng)中供給沖擊減弱。
歷史上,銅價(jià)往往先于原油、小麥價(jià)格見(jiàn)頂。去年下半年開(kāi)始,銅價(jià)已呈現(xiàn)出筑頂特征。近期原油、小麥價(jià)格也有逐漸走平跡象。此外,美國(guó)計(jì)劃提價(jià)的企業(yè)占比去年年末以來(lái)已見(jiàn)頂回落,或也預(yù)示美國(guó)通脹拐點(diǎn)將在今年年中左右。無(wú)論是疫情還是戰(zhàn)爭(zhēng),供給沖擊的最強(qiáng)時(shí)刻似已過(guò)去。
二、需求將加速回落?
為遏制通脹,今年一季度以來(lái)全球政策利率加速上行。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于7月和9月再度分別大幅加息75bp與50bp,歐央行表態(tài)將于7月加息25bp且9月可能更大幅度加息。過(guò)往研究顯示,美國(guó)加息對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊約在1.5-2年左右達(dá)到最大水平。疊加去年以來(lái)財(cái)政退潮的影響,今年下半年到明年全球經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒚黠@承壓。
圖3. 全球經(jīng)濟(jì)將顯著下行
來(lái)源:BIS,OECD,WIND,筆者測(cè)算
從我國(guó)來(lái)看,今年以來(lái)價(jià)格因素對(duì)我國(guó)出口增速的貢獻(xiàn)超過(guò)90%,數(shù)量因素在去年全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂后就已持續(xù)下行。隨著全球經(jīng)濟(jì)主要矛盾由“脹”向“滯”的轉(zhuǎn)換,前期支撐我國(guó)出口的價(jià)格因素在下半年將持續(xù)下行。疊加海外管控持續(xù)放松下我國(guó)出口份額下降趨勢(shì),預(yù)計(jì)二至四季度我國(guó)出口同比約為9%、5%、-1%。
圖4. 下半年我國(guó)出口可能量?jī)r(jià)齊跌
來(lái)源:WIND,OECD,筆者測(cè)算
三、基本結(jié)論
一是面對(duì)早已下行的全球需求,通脹不降反升,“滯脹”現(xiàn)象背后反映的是供給沖擊的影響。新冠疫情引致的供應(yīng)鏈破壞、俄烏沖突導(dǎo)致的能源短缺都是上述沖擊的集中表現(xiàn)。不過(guò),從全球疫情和地緣政治的最新演繹趨勢(shì)來(lái)看,供給沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期或已過(guò)去。
二是為盡快打破“需求刺激-成本沖擊”引致的惡性通脹循環(huán),美歐央行“鷹派”加息勢(shì)必提速加碼。盡管這會(huì)加劇總需求下滑,但也只能“兩害相權(quán)取其輕”。考慮到貨幣緊縮的傳導(dǎo)時(shí)滯,疊加去年以來(lái)財(cái)政退潮的影響,今年下半年到明年全球經(jīng)濟(jì)增速都將明顯承壓。
三是展望下半年,隨著供給沖擊逐步退去,需求走弱將重新主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì),“脹”更多地向“滯”轉(zhuǎn)化。受此影響,決定我國(guó)外貿(mào)的力量,將由前期高企的出口價(jià)格轉(zhuǎn)向加速回落的外需數(shù)量,這會(huì)加大我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)難度。盡管我國(guó)與海外周期有錯(cuò)位,卻未必能獨(dú)善其身。
【作者】
伍戈:博士,長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén),并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者,曾獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),蟬聯(lián)“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。
曹海巍、俞濤、高童:長(zhǎng)江證券研究員。
徐鴻誠(chéng)、高世宜、王鑫鑫:長(zhǎng)江證券實(shí)習(xí)研究員。
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