核心觀點(diǎn)：

1.人類史是一部與疾病、戰(zhàn)爭(zhēng)抗衡的歷史。不幸地，若瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)同時(shí)疊加，社會(huì)面臨的打擊可想而知。過(guò)去一段時(shí)間，我們恰恰遭遇新冠疫情和俄烏沖突的雙重沖擊。全球經(jīng)濟(jì)隨即脫離傳統(tǒng)運(yùn)行軌跡，通脹高企與增長(zhǎng)停滯并存，如此特殊場(chǎng)景還會(huì)持續(xù)多久？

2.面對(duì)早已下行的全球需求，通脹不降反升，“滯脹”現(xiàn)象背后反映的是供給沖擊的影響。新冠疫情引致的供應(yīng)鏈破壞、俄烏沖突導(dǎo)致的能源短缺都是上述沖擊的集中表現(xiàn)。不過(guò)，從全球疫情和地緣政治的最新演繹趨勢(shì)來(lái)看，供給沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期或已過(guò)去。

3.為了盡快打破“需求刺激-成本沖擊”引致的惡性通脹循環(huán)，美歐央行“鷹派”加息勢(shì)必提速加碼。盡管這會(huì)加劇總需求下滑，但也只能“兩害相權(quán)取其輕”。考慮到貨幣緊縮的傳導(dǎo)時(shí)滯，疊加去年以來(lái)財(cái)政退潮的影響，今年下半年到明年全球經(jīng)濟(jì)增速都將明顯承壓。

4.展望下半年，隨著供給沖擊逐步退去，需求走弱將重新主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)，“脹”更多地向“滯”轉(zhuǎn)化。受此影響，決定我國(guó)外貿(mào)的力量，將由前期高企的出口價(jià)格轉(zhuǎn)向加速回落的外需數(shù)量，這會(huì)加大我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的難度。盡管我國(guó)與海外周期有錯(cuò)位，卻未必能獨(dú)善其身。

正文：

人類史是一部與疾病、戰(zhàn)爭(zhēng)抗衡的歷史。不幸地，若瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)同時(shí)疊加，社會(huì)面臨的打擊可想而知。過(guò)去一段時(shí)間，我們恰恰遭遇新冠疫情和俄烏沖突的雙重沖擊。全球經(jīng)濟(jì)隨即脫離傳統(tǒng)運(yùn)行軌跡，通脹高企與增長(zhǎng)停滯并存，如此特殊場(chǎng)景還會(huì)持續(xù)多久？ 

圖1. 需求早已回落，價(jià)格不降反升

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

一、供給沖擊到何時(shí)？

去年下半年以來(lái)全球總需求已開(kāi)始回落，但通脹不降反升。其中，美國(guó)通脹已達(dá)40年來(lái)最高，歐洲則創(chuàng)歷史新高。“滯脹”現(xiàn)象背后反映的是供給沖擊的影響。新冠疫情引致的供應(yīng)鏈破壞、俄烏沖突導(dǎo)致的能源短缺都是上述沖擊的集中表現(xiàn)。不過(guò)：

從疫情沖擊來(lái)看，隨著奧密克戎的重癥率顯著下降，全球防疫管控迅速放松（管控指數(shù)較去年末高點(diǎn)已下降40%）。今年我國(guó)疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枳?月開(kāi)始改善。目前，全球集裝箱班輪準(zhǔn)班率已升至2020年底以來(lái)最高水平，疫情導(dǎo)致的供給沖擊將繼續(xù)弱化。

從俄烏沖突來(lái)看，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在3月份高點(diǎn)后持續(xù)緩釋。盡管歐美加大對(duì)俄制裁力度，但俄原油轉(zhuǎn)而向印度等國(guó)出口。5月俄原油產(chǎn)量環(huán)比1.6%，較4月環(huán)比-17.5%已有所改善。加之美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)改善等，供給沖擊對(duì)油價(jià)的推升程度已回落至俄烏沖突前的水平。

圖2. 疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)的沖擊已遞減

來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，筆者整理

注：圖中數(shù)值向下表示供應(yīng)鏈壓力緩解、油價(jià)變動(dòng)中供給沖擊減弱。

歷史上，銅價(jià)往往先于原油、小麥價(jià)格見(jiàn)頂。去年下半年開(kāi)始，銅價(jià)已呈現(xiàn)出筑頂特征。近期原油、小麥價(jià)格也有逐漸走平跡象。此外，美國(guó)計(jì)劃提價(jià)的企業(yè)占比去年年末以來(lái)已見(jiàn)頂回落，或也預(yù)示美國(guó)通脹拐點(diǎn)將在今年年中左右。無(wú)論是疫情還是戰(zhàn)爭(zhēng)，供給沖擊的最強(qiáng)時(shí)刻似已過(guò)去。

二、需求將加速回落？

為遏制通脹，今年一季度以來(lái)全球政策利率加速上行。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于7月和9月再度分別大幅加息75bp與50bp，歐央行表態(tài)將于7月加息25bp且9月可能更大幅度加息。過(guò)往研究顯示，美國(guó)加息對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊約在1.5-2年左右達(dá)到最大水平。疊加去年以來(lái)財(cái)政退潮的影響，今年下半年到明年全球經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒚黠@承壓。

圖3. 全球經(jīng)濟(jì)將顯著下行

來(lái)源：BIS，OECD，WIND，筆者測(cè)算

從我國(guó)來(lái)看，今年以來(lái)價(jià)格因素對(duì)我國(guó)出口增速的貢獻(xiàn)超過(guò)90%，數(shù)量因素在去年全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂后就已持續(xù)下行。隨著全球經(jīng)濟(jì)主要矛盾由“脹”向“滯”的轉(zhuǎn)換，前期支撐我國(guó)出口的價(jià)格因素在下半年將持續(xù)下行。疊加海外管控持續(xù)放松下我國(guó)出口份額下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)二至四季度我國(guó)出口同比約為9%、5%、-1%。

圖4. 下半年我國(guó)出口可能量?jī)r(jià)齊跌

來(lái)源：WIND，OECD，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是面對(duì)早已下行的全球需求，通脹不降反升，“滯脹”現(xiàn)象背后反映的是供給沖擊的影響。新冠疫情引致的供應(yīng)鏈破壞、俄烏沖突導(dǎo)致的能源短缺都是上述沖擊的集中表現(xiàn)。不過(guò)，從全球疫情和地緣政治的最新演繹趨勢(shì)來(lái)看，供給沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期或已過(guò)去。

二是為盡快打破“需求刺激-成本沖擊”引致的惡性通脹循環(huán)，美歐央行“鷹派”加息勢(shì)必提速加碼。盡管這會(huì)加劇總需求下滑，但也只能“兩害相權(quán)取其輕”。考慮到貨幣緊縮的傳導(dǎo)時(shí)滯，疊加去年以來(lái)財(cái)政退潮的影響，今年下半年到明年全球經(jīng)濟(jì)增速都將明顯承壓。

三是展望下半年，隨著供給沖擊逐步退去，需求走弱將重新主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)，“脹”更多地向“滯”轉(zhuǎn)化。受此影響，決定我國(guó)外貿(mào)的力量，將由前期高企的出口價(jià)格轉(zhuǎn)向加速回落的外需數(shù)量，這會(huì)加大我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)難度。盡管我國(guó)與海外周期有錯(cuò)位，卻未必能獨(dú)善其身。 

【作者】

伍戈：博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，曾獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，蟬聯(lián)“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

徐鴻誠(chéng)、高世宜、王鑫鑫：長(zhǎng)江證券實(shí)習(xí)研究員。