核心觀點(diǎn)?

?根據(jù)財(cái)政部上周公布的7月份財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前財(cái)政收入還并不完全穩(wěn)固，房地產(chǎn)銷售面積和賣地收入繼續(xù)下行，而財(cái)政支出雙重壓力持續(xù)擴(kuò)大。因此，當(dāng)前財(cái)政局面仍比較嚴(yán)峻，需出臺(tái)增量措施。

專項(xiàng)債限額方面：7月政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)用足用好地方專項(xiàng)債務(wù)限額。財(cái)政部將研究指導(dǎo)地方用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額，依法盤(pán)活債務(wù)限額空間，發(fā)揮有效投資作用。我們認(rèn)為下半年大概率會(huì)增發(fā)專項(xiàng)債，這也是下半年財(cái)政最為重要的增量政策。而增發(fā)專項(xiàng)債，當(dāng)前有兩種途徑：一是用好專項(xiàng)債限額和余額之間的差值，并根據(jù)地方額度，進(jìn)行發(fā)行；二是提前下達(dá)明年專項(xiàng)債額度并發(fā)行。而對(duì)于兩者難度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為后者操作更復(fù)雜，前者操作概率更大。

通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，如果財(cái)政收入想要完成預(yù)算，只靠“用足用好專項(xiàng)債限額”也是不夠的。要么就出臺(tái)其他財(cái)政增量工具（除“用好專項(xiàng)債限額”之外的政策），要么就需要在地產(chǎn)領(lǐng)域出臺(tái)更多措施。而當(dāng)前兩次重磅會(huì)議（7月底的政治局會(huì)議和近期的經(jīng)濟(jì)大省主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)）都只表述了用好專項(xiàng)債限額的財(cái)政增量政策，因此，穩(wěn)地產(chǎn)即穩(wěn)賣地收入也許仍是穩(wěn)財(cái)政的抓手之一。首先，8月以來(lái)，不少城市又陸續(xù)出臺(tái)了房地產(chǎn)放松政策。其次，8月15日，央行下調(diào)了MLF利率10個(gè)基點(diǎn)，隨之8月22日，央行下調(diào)了5年期LPR利率15個(gè)基點(diǎn)，降息措施在一定程度上對(duì)當(dāng)前下行的房地產(chǎn)銷售起到一定刺激作用，也或在一定程度對(duì)后續(xù)的賣地收入起到支撐。另外，由于不少存量房貸利率與當(dāng)前銀行理財(cái)收益率、存款利率相比仍較高，會(huì)導(dǎo)致按揭早償率的提升，不利于維持貸款規(guī)模的穩(wěn)定，再加上當(dāng)前政策利率仍過(guò)高，因此，我們認(rèn)為后續(xù)5年期LPR仍有下降空間。

1 當(dāng)前財(cái)政仍有缺口，需出臺(tái)增量措施

財(cái)政部上周剛剛公布了7月份財(cái)政數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，從自然口徑來(lái)看，1-7月財(cái)政收入累計(jì)值和單月值有逐步回暖跡象。但從扣除留抵退稅口徑來(lái)看，1-7月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比為3.2%，而前值為3.3%，增速還略降0.1%，7月單月扣除留抵退稅后增長(zhǎng)為2.6%，與前值5.3%來(lái)看，也有下滑，這說(shuō)明當(dāng)前財(cái)政收入還并不完全穩(wěn)固。   

從當(dāng)前30大中城市房地產(chǎn)銷售面積可以看到，地產(chǎn)銷售繼6月回暖后，7月又重新下行；且1-7月份，全國(guó)政府性基金收入同比增速為-28.9%，政府性基金收入三連降；1-7月，國(guó)有土地出讓收入同比增速為-31.7%，增速也繼續(xù)下滑。                  

因此，面對(duì)不穩(wěn)固的一般公共預(yù)算收入和繼續(xù)下行的賣地收入，再加上持續(xù)擴(kuò)大的財(cái)政支出雙重壓力（7月一般公共預(yù)算支出進(jìn)度為6.7%，高于去年同期6.5%，7月收入進(jìn)度低于去年同期）；7月單月一般公共預(yù)算收入為19760億元，一般公共預(yù)算支出為17864億元，雖7月單月收入已大于支出，但1—7月，一般公共預(yù)算財(cái)政收支累計(jì)差額（收入小于支出）為2.17萬(wàn)億，財(cái)政局面仍比較嚴(yán)峻，急需出臺(tái)增量政策，而當(dāng)下討論最多的增量政策（也是比較確定的政策）就是地方政府用好專項(xiàng)債限額。

2 專項(xiàng)債限額問(wèn)題

首先，我們?cè)僦厥鱿聦ｍ?xiàng)債的定義。從專項(xiàng)債券的界定可以看出，專項(xiàng)債是針對(duì)公益性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行的政府債券。政府作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資人和促進(jìn)者，專項(xiàng)債支持項(xiàng)目的途徑主要有三個(gè)：一是用作政府投資項(xiàng)目的直投資金，二是用作對(duì)項(xiàng)目公司、社會(huì)投資人的債務(wù)性資金，三是用作項(xiàng)目公司的項(xiàng)目資本金。

其次，我們來(lái)了解下什么是債務(wù)限額。債務(wù)限額即中央對(duì)地方政府發(fā)行債券采取限額管理，舉債余額不得突破限額。地方政府債務(wù)限額等于上年地方政府債務(wù)限額加上（或減去）當(dāng)年新增（或調(diào)減）債務(wù)限額。

2017年，財(cái)政部印發(fā)《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》，《辦法》提到，新增限額分配選取影響政府債務(wù)規(guī)模的客觀因素，根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況等，并統(tǒng)籌考慮中央確定的重大項(xiàng)目支出、地方融資需求等情況，采用因素法測(cè)算。新增限額分配應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)正向激勵(lì)原則，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、舉債空間大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、債務(wù)管理績(jī)效好的地區(qū)多安排，財(cái)政實(shí)力弱、舉債空間小、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、債務(wù)管理績(jī)效差的地區(qū)少安排或不安排。

另外，43號(hào)文（《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》）明確指出，對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理。年度地方政府債務(wù)限額等于上年地方政府債務(wù)限額加上當(dāng)年新增債務(wù)限額（或減去當(dāng)年調(diào)減債務(wù)限額），具體分為一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額。

7月政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)用足用好地方專項(xiàng)債務(wù)限額。2022年7月28日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。在財(cái)稅政策上，會(huì)議提出“用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”。8月16日，李克強(qiáng)總理在經(jīng)濟(jì)大省政府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上修改了增量工具出臺(tái)的“口徑”，且提出“盤(pán)活專項(xiàng)債債務(wù)限額空間”。

8月19日財(cái)政部指出，今年前7個(gè)月，全國(guó)地方政府新增專項(xiàng)債券已累計(jì)發(fā)行3.47萬(wàn)億元（含部分2021年結(jié)轉(zhuǎn)額度），用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債券額度已基本發(fā)行完畢。財(cái)政部將研究指導(dǎo)地方用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額，依法盤(pán)活債務(wù)限額空間，發(fā)揮有效投資作用。而根據(jù)財(cái)政部預(yù)算司統(tǒng)計(jì)，2022年全國(guó)地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額為21.82萬(wàn)億元，截至6月末的債務(wù)余額為20.26萬(wàn)億元，兩者之差約為1.55萬(wàn)億元，或意味著年內(nèi)地方專項(xiàng)債存在增發(fā)空間。

我們認(rèn)為下半年增發(fā)專項(xiàng)債概率是非常大的，這也是下半年財(cái)政最為重要的增量政策。為什么這樣說(shuō)：

1、政治局會(huì)議、總理主持的經(jīng)濟(jì)大省座談會(huì)以及國(guó)常會(huì)都給出了“用足用好地方專項(xiàng)債務(wù)限額”和“盤(pán)活專項(xiàng)債債務(wù)限額空間”等關(guān)于專項(xiàng)債增量的表述；

2、6月底，監(jiān)管部門預(yù)通知地方，要求地方申報(bào)2022年第三批地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目，此批申報(bào)項(xiàng)目可在交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居工程等既有九大領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目納入申報(bào)范圍，且國(guó)家發(fā)改委固定資產(chǎn)投資司司長(zhǎng)羅國(guó)三于8月16日在國(guó)家發(fā)展改革委舉行新聞發(fā)布會(huì)上表示，近期我們又組織地方報(bào)送了第三批專項(xiàng)債券項(xiàng)目，目前已篩選形成準(zhǔn)備項(xiàng)目清單反饋地方，同時(shí)抄送財(cái)政部、人民銀行、審計(jì)署。當(dāng)前2022年3.65萬(wàn)億的專項(xiàng)債額度已基本發(fā)行完畢，可見(jiàn)，申報(bào)第三批地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目需要有新的額度進(jìn)行匹配。

而增發(fā)專項(xiàng)債，當(dāng)前也有兩種途徑，

1、用好專項(xiàng)債限額和余額之間的差值，并根據(jù)地方額度，進(jìn)行發(fā)行。

2、提前下達(dá)明年專項(xiàng)債額度并發(fā)行（這里有一點(diǎn)需要注意：往年從2019年開(kāi)始其實(shí)都是提前下達(dá)專項(xiàng)債額度，次年1月才發(fā)行，并非提前下發(fā)專項(xiàng)債）。

對(duì)于兩者難度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為后者操作更復(fù)雜，而前者操作概率更大，為什么說(shuō)前者操作概率更大？

1、提前下達(dá)次年專項(xiàng)債額度在歷年已有操作，但提前下達(dá)次年專項(xiàng)債卻沒(méi)有先例，且操作復(fù)雜，需要全國(guó)人大審批。

2、 根據(jù)財(cái)預(yù)（2017）89號(hào)文（《財(cái)政部關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》），各地利用新增專項(xiàng)債務(wù)限額，以及利用上年末專項(xiàng)債務(wù)限額大于余額的部分自行選擇重點(diǎn)項(xiàng)目試點(diǎn)分類發(fā)行專項(xiàng)債券的，由省級(jí)政府制定實(shí)施方案以及專項(xiàng)債券管理辦法，提前報(bào)財(cái)政部備案后組織實(shí)施。即地方政府可自行安排限額空間的使用，只需地方人大常委審議通過(guò)，并向財(cái)政部報(bào)備，無(wú)需上報(bào)全國(guó)人大審批。

3、 前者的模式歷史上一些省市曾操作過(guò)。譬如，2018年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部核定天津市2018年政府債務(wù)限額4134億元，其中新增671億元，市第十七屆人大常委會(huì)第三次會(huì)議審議通過(guò)新增限額分配市級(jí)217億元、區(qū)級(jí)454億元。而當(dāng)年11月，為支持部分區(qū)重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，降低政府融資成本，市第十七屆人大常委會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)將市級(jí)新增限額20億元、限額空間（政府債務(wù)限額高于余額的部分）10億元調(diào)整至區(qū)級(jí)。當(dāng)年12月，財(cái)政部收回部分省市未發(fā)行使用的2018年新增債券額度，相應(yīng)調(diào)劑增加我市25億元新增政府債務(wù)限額，市第十七屆人大常委會(huì)第八次會(huì)議審議通過(guò)新增限額分配用于區(qū)級(jí)棚戶區(qū)改造、生態(tài)環(huán)保等重點(diǎn)項(xiàng)目。

但存在的問(wèn)題是地方間的不平衡。剩余存量空間多的省份或難有相應(yīng)規(guī)模的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，而有項(xiàng)目的地區(qū)不一定有足夠額度。今年不同省份在限額內(nèi)可發(fā)行的存量空間不一，譬如，北京、上海作為一線城市，2021年底剩余專項(xiàng)債限額最多，分別為1810.8億和1727.1億元；江蘇、福建、廣東等東南沿海省份存量也較高，分別為828.9億元、740.7億元和509億元；此外，河南、河北、四川等內(nèi)陸省份的存量空間也均超600億元，而部分西部省份和重慶、天津等直轄市存量空間就較少了。

因此，后續(xù)在“用足用好專項(xiàng)債限額”的實(shí)際操作上，我們認(rèn)為，可能通過(guò)地方政府利用各自專項(xiàng)債限額和余額之間的差值，來(lái)作為各地方的限額進(jìn)行發(fā)行，以彌補(bǔ)部分財(cái)政缺口，但由于各地實(shí)際需求問(wèn)題，實(shí)際總發(fā)行量或無(wú)法在全國(guó)總限額和全國(guó)總余額的差值基礎(chǔ)上“滿格”發(fā)行，即總量無(wú)法達(dá)到1.55萬(wàn)億。

3 彌補(bǔ)財(cái)政缺口，是否還要地產(chǎn)？

我們?cè)?月份發(fā)布的財(cái)政專題報(bào)告《8月后財(cái)政展望》中曾提到，在當(dāng)時(shí)假設(shè)的中性條件下（即一般公共預(yù)算收入全年沒(méi)有增長(zhǎng)，政府性基金收入全年值與預(yù)算相同），財(cái)政缺口或在2.5萬(wàn)億-3萬(wàn)億之間。但目前財(cái)政收入雖因留抵退稅有所回升，還不穩(wěn)固，且賣地收入嚴(yán)重低于預(yù)期，即政府性基金收入繼續(xù)下滑（我們之前一直預(yù)計(jì)二季度商品房銷售和投資會(huì)見(jiàn)底，但實(shí)際上7月、8月又回落了）。因此整體財(cái)政缺口或保持不變甚至有加大可能（財(cái)政支出一直也在高位）。

而報(bào)告《8月后財(cái)政展望》中提到的財(cái)政增量政策可能包括預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入剩余的1100億元，盤(pán)活部分存量資產(chǎn)（2000億），央行上繳利潤(rùn)（當(dāng)前央行已上繳利潤(rùn)3000億利潤(rùn)，但根據(jù)之前測(cè)算，或還有3000億利潤(rùn)也可上繳），所以即使在專項(xiàng)債限額和專項(xiàng)債余額差值1.55萬(wàn)億的條件下，地方政府全部發(fā)行，或也暫時(shí)無(wú)法彌補(bǔ)缺口（更何況根據(jù)不同省和直轄市的限額不同，發(fā)行規(guī)模也不同，所以1.55萬(wàn)億全部能發(fā)行的概率非常小，實(shí)際或只發(fā)行1萬(wàn)億左右）。

因此，如果財(cái)政收入想要完成預(yù)算，要么就出臺(tái)其他財(cái)政增量工具（除“用好專項(xiàng)債限額”之外的政策），要么就需要在地產(chǎn)領(lǐng)域出臺(tái)更多措施。而當(dāng)前兩次重磅會(huì)議（7月底的政治局會(huì)議和近期的經(jīng)濟(jì)大省主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)）都只表述了用好專項(xiàng)債限額的財(cái)政增量政策。因此，穩(wěn)地產(chǎn)即穩(wěn)賣地收入也許仍是穩(wěn)財(cái)政的抓手之一。

首先，8月以來(lái)，不少城市又陸續(xù)出臺(tái)了房地產(chǎn)放松政策，譬如，8月15日，濟(jì)南市公布自今日（8月15日）起，在濟(jì)南市行政區(qū)域內(nèi)購(gòu)買第二套普通自住住房申請(qǐng)住房公積金貸款，最低首付款比例由60%調(diào)整至40%。另外，最近房地產(chǎn)放松政策還涉及到一線城市，8月20日上海發(fā)布《關(guān)于支持中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)加快建設(shè)獨(dú)立綜合性節(jié)點(diǎn)濱海城市的若干政策措施》。在臨港新片區(qū)工作的非本市戶籍人才繳納個(gè)稅或社保滿1年及以上，在臨港新片區(qū)限購(gòu)1套住房，所購(gòu)住房自合同網(wǎng)簽備案滿7年后可轉(zhuǎn)讓。

其次，8月15日，央行下調(diào)了MLF利率10個(gè)基點(diǎn)，隨之8月22日，央行下調(diào)了5年期LPR利率15個(gè)基點(diǎn)，降息措施在一定程度上對(duì)當(dāng)前下行的房地產(chǎn)銷售起到刺激作用，也或在一定程度對(duì)后續(xù)的賣地收入起到支撐。另外，由于不少存量房貸利率與當(dāng)前銀行理財(cái)收益率、存款利率相比仍較高，會(huì)導(dǎo)致按揭早償率的提升，不利于維持貸款規(guī)模的穩(wěn)定，再加上當(dāng)前政策利率仍過(guò)高，因此，我們認(rèn)為后續(xù)5年期LPR仍有下降空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，財(cái)政政策不達(dá)預(yù)期，信用事件集中爆發(fā)，新冠疫情集中發(fā)生。