美聯(lián)儲貨幣政策取向的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致全球流動性從寬松轉(zhuǎn)為收緊。2021年6月美國兩年期國債利率開始回升，從0.2%回升至年底的0.7%，再到今年年中的3%，速度不斷加快；同時美國利率的率先回升，造成世界上美元流動性收緊，歐美利差擴大，歐元貶值美元升值。

不過由于美聯(lián)儲錯失加息時機，美國進入工資-通脹螺旋式增長階段，通脹進入失控狀態(tài)。2021年4月份美國通脹預(yù)期開始高企，此時CPI同比正好突破過去十年的最高點，正在快速上揚；核心CPI同比更是突破過去十五年的高點，正在快速上揚。等到9月份美聯(lián)儲主席拋棄“通脹是暫時”的論調(diào)，準(zhǔn)備著手收緊貨幣政策時，因為能源價格的上漲，美元進入第二升值階段。

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第二階段：能源危機沖擊（2021.09——2022.12）

去年9月時歐元兌美元還是1.16左右，現(xiàn)在已經(jīng)是0.97附近，2020年疫情爆發(fā)時歐元匯率最低也只到了1.06左右；同樣去年9月時美元兌日元還是111，現(xiàn)在已經(jīng)145，日元貶值趨勢也是從那時開始。這兩個國家都是發(fā)達國家并且占美元指數(shù)的權(quán)重較大，它們的集中貶值反映出美元升值的趨勢較強。

除了發(fā)達國家之外，新興市場國家也遇到很強的貶值壓力。最具代表性的是土耳其和阿根廷，2021年9月時美元兌土耳其里拉已經(jīng)快接近9了，但那時起土耳其央行非但不加息，反而降息，土耳其貨幣進入快速貶值通道，到今年9月已經(jīng)貶值到18，一年貶了一半。美元兌人民幣的貶值是在今年4月，4月之前匯率還是6.35左右，現(xiàn)在已經(jīng)到了7.1附近，相對其他新興市場國家貶值幅度相對有限，但也承受較大壓力。

能源危機是這些國家貨幣貶值的共同原因。歐洲和日本都是能源依賴國，尤其歐盟對俄羅斯的天然氣依賴度達到48.4%。根據(jù)中國能源報的報道，受去年氣候異常影響，歐洲北海整體夏秋季風(fēng)力不足，風(fēng)電出力明顯下降，歐盟1—9月風(fēng)電發(fā)電量同比下降17%。由于歐盟的發(fā)電主要依靠天然氣，風(fēng)電的下降讓歐盟增加了天然氣的需求，去年9月開始天然氣價格出現(xiàn)暴漲，并且甩開原油。幾乎是同時，歐盟的貿(mào)易順差開始快速下降，并很快變?yōu)槟娌顢U大。今年再受到俄烏沖突以及俄羅斯對歐盟斷氣的影響，能源危機不斷加深，天然氣價格持續(xù)暴漲，歐元繼續(xù)大幅貶值。

也是從去年9月開始，美元同比和原油價格同比發(fā)生背離，美元出現(xiàn)了大幅的升值。從歷史規(guī)律來說，美元升值伴隨的經(jīng)常是大宗商品價格的下跌，但這一次原油價格并未回落，反而價格越來越高。這說明能源危機是脫離于全球經(jīng)濟周期之外的自變量，其導(dǎo)致能源價格與美元背離，并要求美元實現(xiàn)更大幅度的升值來抑制能源價格。

我們認為今年冬天將是這輪能源危機的高潮時期，根據(jù)《俄羅斯斷氣對歐盟的影響有多大？》報告測算，明年3月歐盟的天然氣庫存將降至歷史最低點，驚險度過今年冬天，但天然氣價格可能繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。當(dāng)能源危機正在爆發(fā)的同時，另一場危機也在孕育，可能成為美元升值進入第三階段的重要原因。

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第三階段：經(jīng)濟危機沖擊（2023.01-2023.06）

在俄烏沖突發(fā)生之后，能源危機就從簡單的經(jīng)濟現(xiàn)象轉(zhuǎn)化為地緣政治問題。能源價格的暴漲可能只會影響生產(chǎn)和收入，地緣政治沖突可能會造成世界貿(mào)易體系的崩潰，不信任成本、運輸成本、安全溢價等等造成需求和不確定性增加。

我們的分析還是從美國的進口價格指數(shù)同比和原油價格同比的關(guān)系開始，這兩者在今年出現(xiàn)明顯的背離。當(dāng)原油價格同比正在快速下降的時候，進口價格指數(shù)同比下降出現(xiàn)的時間較晚，速度也較慢，這說明美國需求韌性較強。

這不僅僅表現(xiàn)在價格上，在數(shù)量上美國的需求增速表現(xiàn)的也很旺盛。從去年開始進口金額同比增速就明顯高于價格增速，進口數(shù)量增速也保持在過去十年的高點之上，這與制造業(yè)的新增訂單增速保持一致，說明這是真實的進口需求。

隨著貨幣收緊效果的顯現(xiàn)，勞動力市場正在降溫并將在四季度衰退，高庫存的壓力也將很快釋放，進口需求也將快速下跌，進口價格增速也將與能源價格快速回歸。之后美國通脹會自然回落，企業(yè)利潤也大幅縮減，信用利差也再次抬升。我們在《發(fā)達市場熊市才剛開啟》中已經(jīng)預(yù)測了明年歐美經(jīng)濟可能進入危機狀態(tài)。

根據(jù)歷史規(guī)律，美元同比增速與美國信用利差成正向關(guān)系，與美國股指增速成負向關(guān)系，在危機狀態(tài)中，美元作為避險資產(chǎn)更易受到國際投資者青睞。今年以來美國信用利差已經(jīng)在回升，美股也大幅回撤，但這還只是剛剛開始。如果明年美股繼續(xù)大幅下跌，相對應(yīng)的美元可能會繼續(xù)升值。

除了需求大幅減少之外，地緣政治沖突也可能引發(fā)危機。9月22日，俄羅斯前總統(tǒng)、現(xiàn)任聯(lián)邦安全會議副主席梅德韋杰夫表態(tài)稱，對于最新加入俄羅斯的領(lǐng)土，俄羅斯可以動用核武器進行防御作戰(zhàn)。這可能改變未來世界走勢，自從今年2月24日俄羅斯實施“軍事特別行動”到9月21日實施“部分總動員”，俄烏沖突始終保持在局部戰(zhàn)爭的范圍內(nèi)。但當(dāng)前出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點，是戰(zhàn)爭趨于結(jié)束還是會擴大？局勢升級或再次引起市場恐慌。

我們認為美元進入第三階段，也將是最后一個階段，隨著歐美國家因經(jīng)濟陷入深度低迷、貨幣政策再次轉(zhuǎn)向，美元也將基本見頂。經(jīng)濟危機是時間短、空間大，屆時政策可能會很快轉(zhuǎn)向，具體時間還無法提前預(yù)判，我們粗略估計時間是在明年6月之前。而美元指數(shù)最后上升至哪個位置，也難以準(zhǔn)確預(yù)估，這一階段美元升值持續(xù)的時間可能比空間更有意義。

經(jīng)濟危機與核戰(zhàn)陰影促使美元創(chuàng)新高。在這個過程中，美元的競爭對手是黃金。雖然短期內(nèi)黃金價格隨著美元升值而下跌，但脫離美元體系的經(jīng)濟體或組織可能正把美元兌換成黃金，屆時可能出現(xiàn)美元和黃金價格齊漲的現(xiàn)象。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟環(huán)境不及預(yù)期；國際大宗商品價格波動；美聯(lián)儲加息不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。