經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 梁冀  通脹難抑，加息不止。隨著美國、英國與歐元區(qū)9月通脹水平愈發(fā)走高，歐美央行緊縮貨幣政策短時難以轉(zhuǎn)向，加息預(yù)期強(qiáng)化則在全球金融市場上激起漣漪。

10月初，市場曾押注美聯(lián)儲在9月ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期、英國財(cái)政刺激計(jì)劃致股匯債“三殺”等不利情況下，美聯(lián)儲或最早于2023年5月起“轉(zhuǎn)鴿”。但美國9月通脹數(shù)據(jù)出爐后，核心通脹數(shù)據(jù)強(qiáng)勁令美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)化；近日歐元區(qū)與英國9月通脹數(shù)據(jù)則愈發(fā)印證了緊縮貨幣政策將得到持續(xù)的預(yù)想，并進(jìn)一步令資本市場承壓。

中金公司認(rèn)為，海外央行集體加息將產(chǎn)生“緊縮共振”效應(yīng)，可能增加“合成謬誤”和“做得太過”的風(fēng)險。所謂“合成謬誤”就是說，各大央行只基于本國的通脹數(shù)據(jù)大幅加息，卻忽略了各國同步加息所帶來的乘數(shù)效應(yīng)，后者可能導(dǎo)致全球總需求超預(yù)期回落，加大經(jīng)濟(jì)增長下行壓力。

此外，多個國際組織警告美聯(lián)儲等央行的持續(xù)加息動作將為全球經(jīng)濟(jì)蒙上陰影，其中發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體壓力尤甚。此外，多家機(jī)構(gòu)還判斷，美國經(jīng)濟(jì)在未來一年內(nèi)發(fā)生衰退的概率達(dá)到100%。不過，即便在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，多名美聯(lián)儲官員仍表示，只有在看到核心通脹見頂?shù)挠辛ψC據(jù)時才會停止加息。

美股承壓

當(dāng)?shù)貢r間10月20日，美股三大股指全線小幅下行。截至當(dāng)日收盤，道瓊斯指數(shù)報30333.59點(diǎn)，跌0.30%；標(biāo)普500指數(shù)報3665.78點(diǎn)，跌0.80%；納斯達(dá)克指數(shù)報10614.84點(diǎn)，跌0.61%。

受通脹高企、IPO不振等因素影響，華爾街多家大型金融機(jī)構(gòu)三季度業(yè)績放緩。10月18日，高盛發(fā)布2022年第三季度財(cái)報，雖然業(yè)績同比下滑明顯，但仍超出市場預(yù)期。財(cái)報數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，高盛實(shí)現(xiàn)營收119.8億美元，同比下降12%，超過市場預(yù)期的114.3億美元；凈利潤30.69億美元，同比下降43%。

除高盛外，富國銀行期內(nèi)凈利潤同比下降31%，摩根士丹利同比下降29%，花旗同比下降25%，摩根大通與美國銀行也分別下降17%和8%。

10月13日，美國勞工部公布9月消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）。美國9月CPI同比上漲8.2%，高于市場預(yù)期的8.1%，前值為8.3%；環(huán)比上漲0.4%，市場預(yù)期為0.2%，前值0.1%。通脹高企現(xiàn)狀未改，美聯(lián)儲短時難停加息步伐。FedWatch數(shù)據(jù)顯示，11月加息75bp（基點(diǎn)）的概率為96.3%、12月加息75bp的概率為71.5%；市場對年末美聯(lián)儲利率水平的預(yù)期，上升至4.5%-4.75%。

民生證券分析師周君芝表示，核心通脹增速的高企背后是美國消費(fèi)的韌性，以及偏高的工資增速。美國通脹的主要矛盾從2021年的能源，切換至2022年的核心通脹。背后邏輯是通脹問題從供給端走向需求端，美國的“需求側(cè)”通脹問題對應(yīng)的是消費(fèi)需求的強(qiáng)勁。截至9月，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個月反彈。支撐消費(fèi)的背后正是美國居民偏高的工資增速。美國勞動力市場因?yàn)槔夏耆送诵荨㈤L新冠（LongCovid）、以及廉價移民人口的減少等原因，存在比較嚴(yán)重的供需失衡，勞動力供給的缺口推升了整體的工資增速。

此前，市場曾押注美聯(lián)儲或迫于經(jīng)濟(jì)形勢最早于2023年上半年“轉(zhuǎn)鴿”，但美國9月核心通脹數(shù)據(jù)走高令市場期待破滅。多名美聯(lián)儲人士也公開表示，在通脹未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象之前不會停止加息。明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利表示，通脹水平過高令其對于判斷6個月后通脹水平信心不足。他表示，只有在看到核心通脹至少見頂?shù)挠辛ψC據(jù)時才會停止加息。亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克也表示，除非能控制住通脹水平，否則美聯(lián)儲將很難實(shí)現(xiàn)就業(yè)水平最大化。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)指出，鮑威爾此前在9月議息會議的新聞發(fā)布會上實(shí)際透露了停止加息的條件：一是一段時間經(jīng)濟(jì)增長低于趨勢性增長；二是勞動力市場出現(xiàn)疲軟以促進(jìn)勞動力市場供需平衡；三是看到明確的證據(jù)表明通脹正在回落至2%。

其認(rèn)為，美聯(lián)儲對于失業(yè)率的預(yù)測實(shí)質(zhì)上是變相承認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)衰退不可避免，美國或于明年上半年步入實(shí)質(zhì)性衰退。基于美聯(lián)儲對于失業(yè)率的預(yù)測，預(yù)計(jì)薩姆規(guī)則衰退指標(biāo)（三個月失業(yè)率均值與過去12個月低點(diǎn)的差值）會于明年上半年、最早或于一季度達(dá)到0.5%的水平。而自1970年以來，在該指標(biāo)達(dá)到0.5%時往往經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)開始，因此美聯(lián)儲對于失業(yè)率上升的預(yù)測實(shí)質(zhì)上表明了此輪加息美國無法避免經(jīng)濟(jì)衰退。其認(rèn)為，美聯(lián)儲加息終點(diǎn)或?yàn)?%左右。

歐洲困局

當(dāng)?shù)貢r間10月19日，歐元區(qū)和英國9月消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)出爐。歐元區(qū)9月CPI終值同比上升9.9%，前值9.1%，預(yù)期10%；英國9月CPI同比上漲10.1%，前值9.9%，預(yù)期10%。

10月20日，入主唐寧街十號僅45天的英國首相特拉斯黯然宣布辭職。此前，英國政府一系列的政策令資本市場陷入混亂。

9月23日，英國政府出臺大規(guī)模減稅計(jì)劃，包括削減個人所得稅率，降低包括購房印花稅、酒水稅和國民保險等各種稅率以及放寬對企業(yè)運(yùn)營和高收入者監(jiān)管等。當(dāng)日，英國金融市場劇烈震蕩，英國十年期國債利率單日上漲34bp，英鎊兌美元大跌逼近平價，英國養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)出現(xiàn)抵押品不足的情況。

市場劇烈震蕩后，英國政策出現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)。9月28日，英國央行宣布暫時推遲量化緊縮，并實(shí)施為期兩周且無限量地增加長端國債的操作。10月14日，特拉斯任命前外交大臣亨特為新任財(cái)政大臣；10月17日，亨特宣布將取消政府今年9月宣布的大規(guī)模減稅計(jì)劃中“幾乎所有”減稅措施。10月20日，特拉斯宣布辭職。

財(cái)通證券分析師李美岑分析稱，英國國債的快速跳升迫使英國養(yǎng)老金陷入了“危機(jī)循環(huán)”。長期國債價格暴跌導(dǎo)致養(yǎng)老金資產(chǎn)端快速縮水，為了滿足保證金要求，養(yǎng)老基金開始分階段拋售流動性最好的資產(chǎn)-英國長期國債。最終出現(xiàn)了“國債價格越跌，養(yǎng)老金越賣”的狀況，即英國養(yǎng)老金陷入“國債利率飆升導(dǎo)致需補(bǔ)繳大量保證金——緊急拋售流動性資產(chǎn)——資產(chǎn)價格下跌——保證金壓力進(jìn)一步上升”的“危機(jī)循環(huán)”。增加長端國債政策公布后，30年期國債收益率從4.99%下降了100多個基點(diǎn)至3.94%，從而打破“危機(jī)循環(huán)”，暫時避免了養(yǎng)老金危機(jī)。

一邊加息，一邊放水，英國央行傳遞的貨幣政策信號愈發(fā)混亂。中金公司指出，購債壓降利率“治標(biāo)不治本”，沒有在根本上解決市場對于“財(cái)政主導(dǎo)”的擔(dān)憂，只要英國財(cái)政大擴(kuò)張方向不變，市場信心就難以修復(fù)。

中金公司認(rèn)為，英國的遭遇折射出宏觀政策應(yīng)對“滯脹”時的兩難境地，貨幣要“抗通脹”，財(cái)政要“穩(wěn)增長”，兩者相互矛盾。當(dāng)下貨幣政策的主要目標(biāo)是抗通脹，對此要求實(shí)際利率上升，經(jīng)濟(jì)增速下降。財(cái)政政策因?yàn)閾?dān)負(fù)照顧大眾民生的重任，更希望實(shí)際利率維持在較低水平，以此保證一定的經(jīng)濟(jì)增長。在外生性供給沖擊下，通脹高企，貨幣與財(cái)政的矛盾愈發(fā)突出，這便是英國“減稅恐慌”背后的深層次問題。而除英國外，這一問題也存在于美國與歐元區(qū)。

歐元區(qū)方面，情勢同樣不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)9月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別為48.4和48.8，均低于榮枯線水平，環(huán)比分別降1.2和1.0個百分點(diǎn)。當(dāng)前，歐洲在電力供給、交運(yùn)及工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方面受天然氣短缺影響明顯，高通脹、庫存積壓和需求預(yù)期減弱引致制造業(yè)低迷。此外，歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)下紀(jì)錄新低。9月歐元區(qū)19國的零售信心指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)分別為-8.4和-28.8，消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄新低，甚至低于次貸危機(jī)期間。

光銀國際資本有限公司認(rèn)為，歐洲央行已做好采取更激進(jìn)貨幣緊縮政策的準(zhǔn)備，來為飆升至數(shù)十年來高位的通脹降溫。不過，由于歐元區(qū)的物價水平預(yù)計(jì)在2022年剩余時間和2023年初保持高位，這意味著流動性會進(jìn)一步收緊，對經(jīng)濟(jì)活動的復(fù)蘇構(gòu)成阻力。歐洲的政策制定者預(yù)計(jì)將維持貨幣緊縮的政策立場，幫助通脹水平迅速降溫，同時實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政刺激措施，對沖貨幣緊縮為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的不利影響，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，并進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)。其預(yù)計(jì)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)以較溫和的速度增長，2022年及2023年的GDP增速將分別達(dá)到2.6%和1.0%。

據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，2022年全球經(jīng)濟(jì)增長率為3.2%，2023年的預(yù)測值則下調(diào)至2.7%，較7月預(yù)測值低0.2個百分點(diǎn)。IMF預(yù)計(jì)2023年全球?qū)⒊霈F(xiàn)大范圍的增長放緩，美國和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)處于停滯狀態(tài)。