張濤 路思遠(yuǎn)/文

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)入緊縮政策環(huán)境，尤其是持續(xù)加大加息步伐，自3月份啟動(dòng)加息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)七次加息，累計(jì)加息了425個(gè)基點(diǎn)至【4.25%，4.5%】，平均每個(gè)月加息幅度超過(guò)47個(gè)基點(diǎn)（1次25BPs、2次50BPs、4次75BPs），就目前的速度來(lái)看，為美聯(lián)儲(chǔ)史上最快的一輪加息，受此影響，美債市場(chǎng)持續(xù)劇烈波動(dòng)，波幅也是創(chuàng)紀(jì)錄的。

首先，長(zhǎng)端美債收益率已大幅超過(guò)40年來(lái)的趨勢(shì)線。10年期美債收益率在2022年由年初的1.51%，最高上行至4.34%，年波幅280個(gè)基點(diǎn)以上，為多年來(lái)最寬波幅，之后快速回落，目前已至3.5%以內(nèi)。另外，伴隨政策利率的快速提升，10年期美債隱含的通脹預(yù)期在升至3%附近后，就開(kāi)始了緩慢回落，目前已至2.2%左右；而10年期TIPS收益率則由-1%逐漸轉(zhuǎn)正，并于11月份最高上行至1.74%后開(kāi)始回落，目前在1.3%左右。

圖1:10年期美債收益率變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至2022年12月14日

其次，美債曲線倒掛程度為40多年來(lái)的最深。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟，短端美債收益率跟隨政策利率同步上行，但受經(jīng)濟(jì)前景和通脹預(yù)期等因素變化，長(zhǎng)端收益率雖也上升，但仍與短端美債收益率出現(xiàn)了倒掛，而且這一次美債曲線很快就呈現(xiàn)全面倒掛的局面，尤其是10年與3個(gè)月、10年與2年的美債期限利差倒掛程度持續(xù)加深，且已突破和接近-90個(gè)基點(diǎn)，為40多年來(lái)最深倒掛。

圖2:美債收益率曲線形態(tài)變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

第三，美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期快速調(diào)整。在12月份議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)公布了其最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策利率的終點(diǎn)目標(biāo)區(qū)間預(yù)期。與一年前相比，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，2022年增速由4.4%下調(diào)至0.5%，2023年增速由2.2%下調(diào)至0.5%；上調(diào)了失業(yè)率和通脹率，2022年P(guān)CE與失業(yè)率預(yù)期組合由【2.6%，3.5%】上調(diào)至【5.6%，3.7%】，2023年P(guān)CE與失業(yè)率預(yù)期組合由由【2.3%，3.5%】上調(diào)至【3.1%，4.6%】；將政策利率終點(diǎn)區(qū)間上調(diào)至2023年的【5%，5.5%】。

圖3：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與利率終點(diǎn)預(yù)期

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

基于對(duì)上述影響2022年美債市場(chǎng)三條線索的跟蹤，再來(lái)推演影響2023年美債市場(chǎng)的核心因素，就集中在一個(gè)核心線索——美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將政策利率提升5%以上后，會(huì)保持多長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)轉(zhuǎn)入降息周期。

實(shí)際上，針對(duì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的節(jié)奏，被視為美聯(lián)儲(chǔ)傳聲筒的華爾街日?qǐng)?bào)記者Nick Timiraos，已給出十分清晰的解讀，即美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期會(huì)分為三個(gè)階段：第一階段快速大幅加息；第二階段加息放緩；第三階段利率保持在高位直至完成抗通脹。

伴隨12月份美聯(lián)儲(chǔ)將加息步伐放緩至50BPs，預(yù)示著本輪加息周期已轉(zhuǎn)入第二階段，而參照美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期終點(diǎn)利率目標(biāo)區(qū)間【5%，5.5%】，2023年至多還有3次加息，即最晚2023年5月議息會(huì)議之后，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)停止加息，屆時(shí)本輪加息周期進(jìn)入第三階段。

究竟該如何看待美聯(lián)儲(chǔ)第三階段的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)呢？

首先，前車之鑒警示美聯(lián)儲(chǔ)一定要堅(jiān)決地抗通脹。在美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的歷史上，曾經(jīng)有過(guò)慘痛的教訓(xùn)，上世紀(jì)越戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)就開(kāi)始承受持續(xù)的通脹壓力，但最終還是沒(méi)能避免“大滯漲”，最后是由沃爾克采取高壓加息和經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，才將通脹遏制下去，并奠定了隨后40余年通脹持續(xù)放緩的基礎(chǔ)。當(dāng)前導(dǎo)致美國(guó)通脹的因素同樣也是需求與供給兩個(gè)層面的復(fù)雜交織，尤其是供給端的修復(fù)還需要時(shí)間，期間通脹均可能出現(xiàn)多次反復(fù)，為了將這些不確定的影響降至最低，美聯(lián)儲(chǔ)自身經(jīng)驗(yàn)顯示，抗通脹一定要堅(jiān)決，決不能搖擺。本輪加息以來(lái)，鮑威爾就一直在引用和強(qiáng)調(diào)沃爾克當(dāng)年的態(tài)度“堅(jiān)持下去”。因此，從美聯(lián)儲(chǔ)主觀意愿上，更愿意將高利率水平保持相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，直至通脹出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的回落趨勢(shì)。

圖4：美國(guó)兩輪大通脹的比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

其次，歷史數(shù)據(jù)顯示，2023年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息。自1957年至今，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)完成了11次從加息周期向降息周期的轉(zhuǎn)換，政策轉(zhuǎn)向的間隔最長(zhǎng)19.4個(gè)月，最短2.8個(gè)月，11次轉(zhuǎn)換的間隔時(shí)長(zhǎng)中位數(shù)是7.8個(gè)月，中位數(shù)是7.4個(gè)月。如上述分析，美聯(lián)儲(chǔ)可能于明年5月份就會(huì)停止加息，若按照7-8個(gè)月的轉(zhuǎn)換間隔來(lái)推算，2023年底之前美聯(lián)儲(chǔ)大概率也不會(huì)降息。

圖5：美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息向降息轉(zhuǎn)換的間隔時(shí)長(zhǎng)（月）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Ned David Research，上圖中的加息周期為至少連續(xù)三次加息，且期間沒(méi)有降過(guò)息；降息周期為至少連續(xù)兩次降息，且期間沒(méi)有加過(guò)息。

第三，美國(guó)通脹能否如期回落尚存疑問(wèn)。按照美聯(lián)儲(chǔ)12月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，2023-2025年，PCE同比漲幅依次是3.1%、2.5%和2.1%；核心PCE同比漲幅依次為3.5%、2.5%和2.1%。如果美國(guó)PCE若要實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，PCE和核心PCE漲幅在2023年均需要出現(xiàn)明顯的大幅回落，月環(huán)比漲幅水平均需要較2021和2022年下降50%才行。

圖6：美國(guó)PCE及美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期回落路徑

數(shù)據(jù)來(lái)源：FED，Wind

如此大幅度的回落，顯然是有難度的，尤其美國(guó)勞動(dòng)力供需依然十分緊張，工資的漲幅也令人不安，即便在商品和房租價(jià)格回落推動(dòng)下，對(duì)美國(guó)通脹回落會(huì)有多幫助，但是核心通脹能否如期回落實(shí)際上很難說(shuō)。而如果核心通脹下不來(lái)的話，那么在工資粘性推動(dòng)下，通脹還是存在固化的可能。為了避免通脹的固化，恐怕美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)輕易進(jìn)行政策轉(zhuǎn)向。

結(jié)合上述兌2022年的觀察與2023年的邏輯推演，目前我們對(duì)2023年美債市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)是：

一是，按照美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期路徑，1年期以內(nèi)期限的短端美債收益率應(yīng)會(huì)跟隨政策利率進(jìn)一步上行至5%以上。

二是，美聯(lián)儲(chǔ)在5%以上終點(diǎn)利率保持的時(shí)間越長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)程就越快，相應(yīng)長(zhǎng)端美債收益率則是易下難上，那么2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美債收益率的峰值。

三是，在美聯(lián)儲(chǔ)釋放明確的政策轉(zhuǎn)向信號(hào)前，美債收益率曲線倒掛程度還將繼續(xù)加深。

（作者供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）