張宏/文

本·伯南克在2006-2014年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，期間成功處置了2008年的金融危機(jī)。他和另外兩位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家一道獲得2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。瑞典皇家科學(xué)院在頒獎(jiǎng)辭中表示，三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1980年代初的研究成果，為人們理解銀行的必要性及其最脆弱之處，以及銀行倒閉將如何助長(zhǎng)金融危機(jī)奠定了基礎(chǔ)。換言之，伯南克早期關(guān)于大蕭條成因的研究，為他處理2008年金融危機(jī)提供了理論基礎(chǔ)，并進(jìn)而促成其獲得諾獎(jiǎng)。

在離開美聯(lián)儲(chǔ)主席的位置后，伯南克活躍于金融理論研究領(lǐng)域，并多次發(fā)表關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)地位與作用的演講，許多已經(jīng)集結(jié)成書。他最新出版的《21世紀(jì)貨幣政策：從大通脹到新冠疫情時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)》一書，不僅是其過往論述的集大成者，對(duì)歷史上各位美聯(lián)儲(chǔ)主席的風(fēng)格與美聯(lián)儲(chǔ)政策得失進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)，更進(jìn)一步延伸至其后兩屆美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫與鮑威爾，論述了未來一個(gè)世紀(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具不斷演進(jìn)豐富的新框架。

《21世紀(jì)貨幣政策：從大通脹到新冠疫情時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)》
[美]本·伯南克（Ben S.Bernanke）/著
馮毅/譯
中信出版集團(tuán)
2022年11月

南克在書中引用畫家高更的提問：“我們從哪里來？我們是誰？我們要去哪里？”通過閱讀此書，讀者可以快速掌握美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策歷史演進(jìn)的主脈絡(luò)，也可以對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)施框架有個(gè)總體的認(rèn)知。但歷史發(fā)展的不可預(yù)知性，仍對(duì)貨幣政策決策者提出嚴(yán)峻的考驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策也必然隨著歷史的演進(jìn)而進(jìn)一步演化，可謂前路漫漫。

20世紀(jì)貨幣政策：通貨膨脹的起落

美國(guó)歷史上很少遇到通脹的問題，除了獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)、南北內(nèi)戰(zhàn)、二戰(zhàn)結(jié)束、朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)期間因戰(zhàn)爭(zhēng)等偶發(fā)因素引發(fā)，持續(xù)時(shí)間都比較短暫。然而，從1966年左右開始，CPI突然跳升，通脹步伐逐漸加快，成為纏繞美國(guó)經(jīng)濟(jì)20余年的夢(mèng)魘。從1965年底到1981年底，美國(guó)年均通脹率超過7%，嚴(yán)重打擊了美國(guó)人對(duì)經(jīng)濟(jì)和政府的信心。美聯(lián)儲(chǔ)在抗擊通脹方面的表現(xiàn)遲滯而不充分，直至沃爾克任上才成功壓制住通脹，重新樹立美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)與大眾心目中的聲譽(yù)地位。

馬丁于1951-1970年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席。在1965年越戰(zhàn)持續(xù)升溫與政府減稅的背景下，馬丁公開表達(dá)對(duì)通脹的擔(dān)憂，并先發(fā)制人升息50個(gè)基點(diǎn)。他有一句名言：“當(dāng)聚會(huì)漸入佳境時(shí)收走大酒杯。”但總統(tǒng)的壓力及紛亂的國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)，如馬丁·路德·金與肯尼迪總統(tǒng)接連遇刺，使美聯(lián)儲(chǔ)終止加息步伐。“大通脹”是在馬丁任期內(nèi)和見證下開始的，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策經(jīng)常前后矛盾且為時(shí)過晚，他在任期結(jié)束前的自我評(píng)價(jià)是“失敗者”。

伯恩斯1969年底接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，他和總統(tǒng)尼克松的親密關(guān)系成為了他的桎梏。屈從于政治壓力只是整個(gè)故事的一部分，伯恩斯本人的理論信仰，或者說是教條主義，也導(dǎo)致了他在貨幣政策上的前后失據(jù)。伯恩斯雖然明知通脹的危害，但他也特別關(guān)注通脹對(duì)商業(yè)信心的影響，他認(rèn)為商業(yè)信心是商業(yè)周期的驅(qū)動(dòng)力。他認(rèn)為通脹很大程度上是由非貨幣因素造成的，1973年的石油價(jià)格沖擊及其導(dǎo)致的通脹飆升更加證實(shí)了這一觀點(diǎn)。伯恩斯采取的模式——在通脹飆升時(shí)收緊，在失業(yè)率上升時(shí)放松，結(jié)果被證明是無效的，并導(dǎo)致通脹和通脹預(yù)期逐步上升。1979年，在離開美聯(lián)儲(chǔ)不久，伯恩斯做了一場(chǎng)題為“央行的痛苦”的演講，部分是出于自責(zé)，部分是出于自辯。

沃爾克被視為鷹派，篤信貨幣主義。他上任初期最重要的改革是不再以聯(lián)邦基金利率（即銀行隔夜拆借利率）作為關(guān)鍵貨幣政策工具，轉(zhuǎn)而設(shè)定貨幣數(shù)量增長(zhǎng)目標(biāo)，認(rèn)為這樣的做法可以比傳統(tǒng)做法更精確地控制通脹。這個(gè)改革在三年后被摒棄，重新回到以聯(lián)邦基金利率為目標(biāo)的傳統(tǒng)做法，但這無疑宣示了美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心。沃爾克經(jīng)常頂住強(qiáng)烈的反對(duì)意見，堅(jiān)定不移地收緊，最終使通脹在1982年下降至4%左右。此后幾十年里，美國(guó)通脹和通脹預(yù)期一直處于低位，成功恢復(fù)了美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的信譽(yù)，并幫助支撐了經(jīng)濟(jì)數(shù)十年的穩(wěn)定增長(zhǎng)。與伯恩斯不同，沃爾克離開美聯(lián)儲(chǔ)后的演講標(biāo)題是“央行的勝利？”

格林斯潘是美聯(lián)儲(chǔ)有史以來最知名和最受贊譽(yù)的主席，他在任期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)榮景一片，而且他也是個(gè)華盛頓社交圈的常客，與兩黨執(zhí)政總統(tǒng)和議員都關(guān)系融洽。他面臨了兩個(gè)主要的政策挑戰(zhàn)，一是在保持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的同時(shí)馴服通脹，二是在金融市場(chǎng)更加復(fù)雜、互聯(lián)和國(guó)際化的情況下確保金融穩(wěn)定。格林斯潘在同僚與政治圈長(zhǎng)袖善舞，對(duì)公眾發(fā)言時(shí)含糊其詞、模梭兩可，被稱贊為貨幣政策的“藝術(shù)大師”。他在90年代末成為科技的信徒，認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)對(duì)生產(chǎn)率的提高將減緩?fù)洠瑸榇嗽诮?jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)時(shí)仍減少“先發(fā)制人”加息的必要性。他出于對(duì)股市瘋狂上漲的擔(dān)憂，說出“非理性繁榮”這樣的經(jīng)典語句，但事實(shí)上互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂來臨得比他預(yù)測(cè)的晚得多。

處置2008年全球金融危機(jī)

雖然格林斯潘任內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，但事實(shí)上其間經(jīng)歷的危機(jī)性事件也不在少數(shù)，如1987年的黑色星期一股災(zāi)、1994年的墨西哥比索危機(jī)、1998年的亞洲金融危機(jī)和俄羅斯違約的漣漪效應(yīng)、2001年的“9·11”等。回望歷史，新一輪更大規(guī)模的金融危機(jī)已在暗中蓄力。

自20世紀(jì)90年代末以來，美國(guó)房?jī)r(jià)一直在快速上漲，2004-2005年的增幅甚至超過了13%。再加上不斷降低的抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)為房?jī)r(jià)上漲火上燒油，這個(gè)最終被事實(shí)證明的巨大房?jī)r(jià)泡沫成為導(dǎo)火索，引爆了20世紀(jì)大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。

大多數(shù)關(guān)于美國(guó)房地產(chǎn)泡沫起源的研究集中在三個(gè)因素上：大眾對(duì)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的樂觀心態(tài)與從眾心理、降低謹(jǐn)慎放貸動(dòng)機(jī)的金融創(chuàng)新、對(duì)借貸行為和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的監(jiān)管普遍不足。2006年2月，伯南克成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，他面臨最大的不確定性就是住房和抵押貸款市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，希望房?jī)r(jià)可以溫和下跌，將次貸影響控制在較小范圍內(nèi)。2006-2007年，美聯(lián)儲(chǔ)使用了兩個(gè)預(yù)防性的手段，一是使用貨幣政策保持經(jīng)濟(jì)健康，同時(shí)布置監(jiān)管工具（包括道德勸說）來應(yīng)對(duì)不斷惡化的抵押貸款狀況。但在2007年夏，次貸問題已經(jīng)開始蔓延，影響到更廣泛的金融體系。

2007年8月，法國(guó)巴黎銀行停止投資者贖回旗下三只持有美國(guó)次貸支持證券的基金，敲響了全球市場(chǎng)針對(duì)次貸的第一記警鐘。而后，恐慌迅速傳染至多個(gè)金融市場(chǎng)，許多持有次貸證券化產(chǎn)品的大型金融機(jī)構(gòu)的信用也開始受到市場(chǎng)質(zhì)疑。2008年3月，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部合作，安排摩根大通收購貝爾斯登，稍稍疏緩了市場(chǎng)的緊張情緒。但到了9月份，危機(jī)還是總體爆發(fā)。該月伊始，美國(guó)政府接管了房利美和房地美兩家住房貸款銀行，而后雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)行使緊急貸款權(quán)力救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)。受美國(guó)金融危機(jī)影響，全球金融市場(chǎng)進(jìn)入風(fēng)雨飄搖，整體崩盤的速度和規(guī)模更是前所未見。

在這場(chǎng)金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)扮演了最重要的拯救者角色。按照“白芝浩原則”，美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人為所有金融機(jī)構(gòu)輸血，雷曼兄弟沒能得到美國(guó)政府的大筆注資，其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)其的救助性收購也付之東流。與雷曼兄弟不同的是，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)擁有足夠的抵押品，美聯(lián)儲(chǔ)因此可以合法地對(duì)其進(jìn)行輸血拯救。

美聯(lián)儲(chǔ)的第二個(gè)主要手段是使用貨幣政策來消除金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。從2007年夏天開始，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息步伐，直至2008年的4月。但在雷曼倒閉后第二天的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)犯下明顯錯(cuò)誤，沒有調(diào)降利率，令信貸市場(chǎng)繼續(xù)惡化。10月8日，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大銀行、瑞士國(guó)家銀行和瑞典央行歷史性地聯(lián)合宣布降息0.5個(gè)百分點(diǎn)，日本央行在利率趨近于零的情況下表達(dá)強(qiáng)有力支持，中國(guó)央行也同時(shí)降息。

伯南克任內(nèi)的最大創(chuàng)新是引入新的調(diào)控工具量化寬松（QE）。從2008年11月開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始大規(guī)模購買長(zhǎng)期證券，承諾在未來幾個(gè)季度購買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的其他政府資助企業(yè)發(fā)行的債券。至此，美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了“白芝浩原則”。

QE1在2010年3月結(jié)束，但歐債危機(jī)爆發(fā)令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景依舊渺茫。于是，2010年11月，QE2推出，計(jì)劃實(shí)施至2011年6月，購買6000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，每年購買金額接近1萬億美元，規(guī)模遠(yuǎn)高于QE2。而且QE3是開放式的，沒有購買總額或結(jié)束日期，如果就業(yè)市場(chǎng)前景沒有大幅改善，QE3將繼續(xù)實(shí)施，直至出現(xiàn)改善。

處置2008年金融危機(jī)是伯南克8年任上最主要的成就。他自認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)留下了三項(xiàng)遺產(chǎn)：一是提高美聯(lián)儲(chǔ)的透明度與對(duì)外溝通性；二是對(duì)金融穩(wěn)定面臨的威脅給予更系統(tǒng)的關(guān)注；三是開發(fā)和拓展了一套新的政策工具，包括美聯(lián)儲(chǔ)首次大規(guī)模證券購買（量化寬松）和采用更明確的前瞻性指引。

迅速應(yīng)對(duì)新冠肺炎大流行

耶倫在2014年上任，成為美聯(lián)儲(chǔ)首位女性領(lǐng)導(dǎo)人。她的任務(wù)中較為簡(jiǎn)單的部分是監(jiān)督QE3的持續(xù)放緩，而更加需要謹(jǐn)慎關(guān)注的部分是關(guān)于聯(lián)邦基金利率未來走向的前瞻性指引。2014年9月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)發(fā)布文件宣稱，QE3即將終結(jié)，加息可能性開始出現(xiàn)。隨著貨幣政策回歸正常，美聯(lián)儲(chǔ)將重新發(fā)揮聯(lián)邦基金利率作為主要政策工具的作用。

然而，加息周期比預(yù)想中延遲到來，主要是國(guó)際事態(tài)的發(fā)展在美國(guó)引起反響。首先是人民幣貶值的影響。2015年6月，中國(guó)股市在三周內(nèi)暴跌了30%，資金外逃給人民幣造成下行壓力。同時(shí)，中國(guó)央行在8月11日宣布人民幣匯率形成機(jī)制將發(fā)生變化，人民幣貶值1.9%，次日人民幣又貶值了1%。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣繼續(xù)貶值的擔(dān)憂，并進(jìn)而憂慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)將加速放緩并拖累全球經(jīng)濟(jì)，全球主要股票市場(chǎng)隨之大跌。受此影響，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在9月份維持利率不變。耶倫解釋稱，人民幣貶值之后，包括股市價(jià)格下跌和美元進(jìn)一步升值在內(nèi)的金融環(huán)境收緊可能會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩。此外，2015-2016年經(jīng)濟(jì)處于小型衰退和英國(guó)脫歐這兩個(gè)事件也阻止了美聯(lián)儲(chǔ)立即加息。美聯(lián)儲(chǔ)直至2016年12月失業(yè)率降至4.7%后才升息25個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在2017年也開始收縮，距QE3結(jié)束整整三年。

鮑威爾2018年5月上任美聯(lián)儲(chǔ)主席，他迄今最大的考驗(yàn)是制定新冠肺炎大流行時(shí)期的貨幣政策。2020年年初新冠疫情暴發(fā)，2月份已經(jīng)在歐洲蔓延，金融市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌。2月的最后一周，美國(guó)股市錄得2008年以來最大單周跌幅，跌幅超過12%。3月2日，美聯(lián)儲(chǔ)召開緊急電話會(huì)議，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個(gè)基點(diǎn)。3月9日，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)狀況突然惡化，與美國(guó)國(guó)債掛鉤的衍生品市場(chǎng)幾乎停擺，一場(chǎng)不亞于2008年金融危機(jī)的市場(chǎng)混亂快速上演。

吸取了2008年教訓(xùn)的美聯(lián)儲(chǔ)，迅速承擔(dān)起最后貸款人的角色，宣布將購買至少5000億美元的國(guó)債和2000億美元的抵押支持證券。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)宣布降息1個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)還放寬了貼現(xiàn)窗口的條件，鼓勵(lì)銀行借貸。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布無限制購買美國(guó)國(guó)債和政府資助企業(yè)發(fā)行的抵押貸款支持證券，并在隨后4個(gè)月的購買金額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2.4萬億美元。伯南克對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在新冠肺炎大流行危機(jī)期間的反應(yīng)給予很高的評(píng)價(jià)，稱贊其是“迅速而果斷，令人欽佩”。由于在新冠肺炎大流行之前和疫情期間采取的貨幣政策，對(duì)2020年3月疫情恐慌的有效應(yīng)對(duì)，以及杰出的領(lǐng)導(dǎo)力和政治技巧，鮑威爾獲得了美國(guó)兩黨的廣泛支持。2022年，他贏得拜登的提名而獲得連任。

前路漫漫

21世紀(jì)的世界與20世紀(jì)已經(jīng)迥然不同。上個(gè)世紀(jì)央行行長(zhǎng)最為忌憚通貨膨脹，但現(xiàn)在進(jìn)入另一種“新常態(tài)”：過低的通脹率同樣令人擔(dān)憂。很低的中性利率限制了短期利率下調(diào)空間，從而嚴(yán)重削弱了傳統(tǒng)貨幣政策的效力。伯南克在2008年金融危機(jī)期間引入的量化寬松以及前瞻性指引成為兩個(gè)替代工具，并在新冠肺炎大流行期間繼續(xù)得到重視與使用。與財(cái)政政策深度合作也是一個(gè)新的工具，但往往遭受異議，如何保持美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性是一個(gè)重大而深遠(yuǎn)的議題。

從馬丁到鮑威爾的70年間，美聯(lián)儲(chǔ)政策工具和方法發(fā)生了顯著改變，長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)和政治發(fā)展因素重塑了美聯(lián)儲(chǔ)。未來的美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)隨著政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而不斷創(chuàng)新演進(jìn)，而且無疑可能繼續(xù)犯下錯(cuò)誤，但只要無虧于品行或者誠(chéng)信，美聯(lián)儲(chǔ)仍值得尊敬。