王晉斌/文

2021年底美國(guó)對(duì)外投資凈頭寸達(dá)到了創(chuàng)記錄的-18.12萬(wàn)億美元，2022年3季度凈頭寸下降至-16.71萬(wàn)億美元，但仍顯著高于疫情爆發(fā)時(shí)2020年1季度的-12.56萬(wàn)億美元。今年以來(lái)美國(guó)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸下降了1.41萬(wàn)億美元，資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)和匯率估值效應(yīng)可能是引起凈頭寸變化的重要因素。2022年美國(guó)貿(mào)易赤字再創(chuàng)新高，2022年1-3季度美國(guó)金融凈交易-6821億美元，美國(guó)作為全球風(fēng)險(xiǎn)資本家的性質(zhì)沒(méi)有改變。國(guó)際投資者持有美債數(shù)量回到疫情前的水平，美元體系“過(guò)度特權(quán)”長(zhǎng)期賴以生存的結(jié)構(gòu)效應(yīng)收窄至疫情前水平。在結(jié)構(gòu)效應(yīng)空間的約束下，美元體系的運(yùn)行要么維持對(duì)外投資效應(yīng)來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶逆差，要么縮小對(duì)外貿(mào)易赤字。疫情激進(jìn)政策導(dǎo)致美元貨幣體系經(jīng)歷了擴(kuò)張和收縮。

2020年疫情沖擊以來(lái)，美國(guó)依據(jù)美元主導(dǎo)貨幣體系實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政赤字貨幣化。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，從2020年3月初到2022年5月底，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從4.24萬(wàn)億美元擴(kuò)張到近8.95萬(wàn)億美元，其總資產(chǎn)中持有政府債券的規(guī)模增加了近3.28萬(wàn)億美元萬(wàn)億美元，這相當(dāng)于2020-2021年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模約5.9萬(wàn)億美元的55.6%。

依據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，國(guó)際投資者持有美債規(guī)模從2020年3月的6.95萬(wàn)億美元上升至2021年的7.79萬(wàn)億美元。從歷史上看，2021年底是國(guó)際投資者持有美債規(guī)模的峰值。

依據(jù)IMF（COFER）提供的全球已分配外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，全球美元國(guó)際外匯儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備的比例從2020年1季度的61.85%下降至2021年底的58.81%，下降幅度超過(guò)了2個(gè)百分點(diǎn)。

依據(jù)BEA提供的數(shù)據(jù)，2020年1季度美國(guó)對(duì)外投資凈負(fù)頭寸-12.56萬(wàn)億美元，2021年底達(dá)到歷史上的峰值-18.12萬(wàn)億美元，美國(guó)作為全球風(fēng)險(xiǎn)資本家也因此達(dá)到了歷史上的峰值。

2022年以來(lái)美元貨幣體系出現(xiàn)的一些顯著變化值得我們關(guān)注。2021年底由于美國(guó)通脹的通脹已經(jīng)超過(guò)長(zhǎng)期彈性通脹目標(biāo)2%多月，2021年3月美國(guó)通脹（CPI）超過(guò)2%，PCE不斷走高，壓力迫使美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月份開(kāi)始加息，6月份開(kāi)始縮表。與美聯(lián)儲(chǔ)此輪激進(jìn)擴(kuò)張和激進(jìn)緊縮貨幣政策周期相伴，美元貨幣體系也出現(xiàn)了一些新變化。

新變化1：國(guó)際投資者持有美債數(shù)量回到疫情前的水平。截止2022年11月，國(guó)際投資者持有美債數(shù)量為7.27萬(wàn)億美元，與2020年2月份的7.22萬(wàn)億美元接近。這也就意味著，2020年2月份之后到2022年11月期間美國(guó)財(cái)政部增發(fā)的美債基本是被美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者持有的。相比2021年底，2022年的11月，國(guó)際投資者減持美債數(shù)量達(dá)到了5125億美元。依據(jù)美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站公布的2020-2022財(cái)年的美國(guó)發(fā)行在外的債務(wù)存量來(lái)看（Debt Outstanding Amount），大約增加了4萬(wàn)億美元，目前存量已經(jīng)接近31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限。美國(guó)通過(guò)美債低利率借款、高利率投資國(guó)外獲取投資凈收益的效應(yīng)稱之為結(jié)構(gòu)效應(yīng)，這是美元貨幣體系“過(guò)度特權(quán)”長(zhǎng)期賴以生存的基礎(chǔ)。國(guó)際投資者持有美債規(guī)模的收縮將直接約束美元貨幣體系的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

新變化2：美元全球外匯儲(chǔ)備總額下降。依據(jù)IMF（COFER）提供的全球已分配的外匯儲(chǔ)備（Allocated Reserves）數(shù)據(jù)，2021年底美元外匯儲(chǔ)備接近7.1萬(wàn)億美元，基本是美元外匯儲(chǔ)備的峰值。相比2021年底，截止2022年3季度全球美元外匯儲(chǔ)備下降至6.44萬(wàn)億美元，下降了6440億美元。這期間全球各種貨幣外匯儲(chǔ)備下降了近1.28萬(wàn)億美元，美元占據(jù)了下降總額的50.5%。

新變化3：美國(guó)貨物服務(wù)貿(mào)易赤字創(chuàng)新高，但近期下降速度較快。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2019年美國(guó)貨物服務(wù)貿(mào)易赤字5597億美元，2021年達(dá)到8450億美元，2022年1-11月累計(jì)達(dá)到8863億美元，但3季度貿(mào)易赤字占當(dāng)前美元國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.4%，相對(duì)2季度的3.8%明顯下降。2022年1-11月美國(guó)貨物貿(mào)易赤字創(chuàng)年度歷史新高，達(dá)到近1.11萬(wàn)億美元，但服務(wù)貿(mào)易順差自2018年達(dá)到約3002億美元以來(lái)，連續(xù)4年下滑，2022年1-11月美國(guó)服務(wù)貿(mào)易順差為2208億美元。

新變化4：國(guó)際投資負(fù)凈頭寸出現(xiàn)了較大幅度收縮。

從2022年開(kāi)始，美國(guó)國(guó)際投資負(fù)凈頭寸出現(xiàn)了較大規(guī)模減少。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2022年3季度美國(guó)國(guó)際投資凈頭寸為-16.71萬(wàn)億美元，相比2021年底的-18.12萬(wàn)億美元收窄了1.41萬(wàn)億美元。

綜合以上信息，大體上可以得出以下幾個(gè)判斷。

首先，由于美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，利率上行導(dǎo)致美債價(jià)格走低，再加上美國(guó)債務(wù)上限的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際投資者對(duì)美債的需求出現(xiàn)了明顯下降。

其次，美元全球外匯儲(chǔ)備下降數(shù)量占2022年以來(lái)全球已分配外匯儲(chǔ)備下降數(shù)量的一半，美元儲(chǔ)備的下降與美元回流以及外匯市場(chǎng)干預(yù)有關(guān)。但美元占比從2021年4季度的58.81%上升至2022年3季度的59.79%。這一輪全球外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了整體收縮，而且是歷史上最大的一次收縮。從1999年1季度至今，全球已分配外匯儲(chǔ)備也出現(xiàn)過(guò)兩次下降。一次發(fā)生在2008年2季度到2009年1季度的次貸危機(jī)期間，全球外匯儲(chǔ)備收縮了3502億美元，其中美元外匯儲(chǔ)備下降了1135.2億美元。另一次發(fā)生在上一輪緊縮周期中（2014年Q2至2015年Q1），全球已分配外匯儲(chǔ)備也下降了2939.4億美元，但這期間美元外匯儲(chǔ)備增加117.9億美元，反而出現(xiàn)了增加。

再次，美國(guó)貿(mào)易賬戶赤字規(guī)模總量持續(xù)擴(kuò)大，但存在逆差規(guī)模趨勢(shì)性縮小的可能，美元依舊在通過(guò)經(jīng)常賬戶赤字向全球大規(guī)模輸出美元。

最后，從美國(guó)國(guó)際投資頭寸來(lái)看，相比2021年4季度，2022年3季度美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)下降了約5.34萬(wàn)億美元，對(duì)外負(fù)債下降了約6.75萬(wàn)億美元，兩者對(duì)應(yīng)了美國(guó)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸收窄了1.41萬(wàn)億美元。但需要注意存量數(shù)據(jù)存在資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)和匯率估值效應(yīng)，2022年全球資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了比較大幅度的下跌，資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值都會(huì)下降；同時(shí)以市場(chǎng)美元價(jià)值衡量的差異可能會(huì)比較大，尤其是在美元快速升值的周期中，資產(chǎn)和負(fù)債貨幣計(jì)價(jià)方式的差異可能會(huì)導(dǎo)致比較大的差異。如果美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)是外幣，美元升值，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)減少；如果負(fù)債也以其他貨幣計(jì)價(jià)，對(duì)外負(fù)債的美元價(jià)值也會(huì)減少。進(jìn)一步從流量數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年1-3季度凈金融賬戶交易為-6821億美元，美國(guó)還是從國(guó)外凈借入了大量的資金。從借入流量數(shù)據(jù)來(lái)看，今年1-3季度的數(shù)額與2020年全年的6970億美元相當(dāng)，低于2021年全年的7406億美元，美國(guó)全球風(fēng)險(xiǎn)資本家的特征并未出現(xiàn)下降。

總體上，世紀(jì)疫情導(dǎo)致美國(guó)大規(guī)模從國(guó)外凈借入資金，從至今的數(shù)據(jù)上看，2021年美國(guó)對(duì)外投資凈頭寸達(dá)到了-18.12萬(wàn)億美元。2022年3季度負(fù)凈頭寸下降至16.71萬(wàn)億美元，但顯著高于疫情爆發(fā)時(shí)2020年1季度的-12.56萬(wàn)億美元，美國(guó)作為全球風(fēng)險(xiǎn)資本家的特征更加明顯。2022年美國(guó)貿(mào)易赤字將再創(chuàng)新高，2022年1-3季度美國(guó)金融凈交易-6821億美元，美國(guó)作為全球風(fēng)險(xiǎn)資本家的性質(zhì)沒(méi)有改變。從美國(guó)國(guó)債持有來(lái)看，國(guó)際投資者持有美債數(shù)量回到疫情前的水平，美元體系“過(guò)度特權(quán)”長(zhǎng)期賴以生存的結(jié)構(gòu)效應(yīng)收窄至疫情前水平。在結(jié)構(gòu)效應(yīng)空間約束下，美元體系的運(yùn)行要么維持對(duì)外投資效應(yīng)來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶逆差，要么縮小對(duì)外貿(mào)易赤字。疫情激進(jìn)政策導(dǎo)致了美元貨幣體系經(jīng)歷了擴(kuò)張和收縮。