楊為敩/文
1、城投債近來的監(jiān)管似又出現(xiàn)加嚴的趨勢,主要是一些投資城投債的機構在投資上受到了比之前更嚴的約束。
2、其實這已經(jīng)不是個例,21年以來,涉及到債券、銀行、信托、融資租賃等各方面關于城投債監(jiān)管政策已在陸續(xù)出臺。
3、一個事實是,城投債在未來兩年到期壓力偏大,而且融資表現(xiàn)不佳省份的債務到期情況更加集中,天津、青海、云南、內(nèi)蒙古未來兩年存續(xù)債到期規(guī)模占比超過70%,云南、寧夏、青海2022年到期規(guī)模占比亦高于40%。
4、近期的政策或多或少會影響城投債的流動性,但所幸的是,政策嚴控的資金本就是風險偏好偏高的資金(比如私募產(chǎn)品或期貨資管),這部分資金本身在城投債的占比就不大,于是,我們看到市場反應也不大,即使是低資質(zhì)的區(qū)域,其利差水平也沒有出現(xiàn)太大異動。
5、我們不必太擔心政策意愿,政策的初衷一定是化解風險而不是激化風險:
1)政府信用是一個事關全局的重要基石,這個底線要比地產(chǎn)信用更加關鍵;
2)雖然政策在逐步撇清政府和平臺之間的關系,但一旦平臺出現(xiàn)問題,政府救助意愿依舊強,譬如今年貴州和衡陽的表態(tài)依舊清晰。
6、對城投債來說,單方面觀察流動性也不一定準確,隨著化債的推進,城投債是逐步退出市場的:
1)供應的減少是肉眼可見的,今年以來除了甘肅和海南之外,其余省份的城投債存量都是下降的;
2)另一個規(guī)律是,風險級別越高的省份,其化債的進度是越快的,各個省份今年城投債的下降率與其信用利差之間中等相關;
3)照此來看,供應收縮可能是未來城投信用表現(xiàn)的主要矛盾,譬如利差高于200bp的省份中,年化化債進度至少會達到48%。
7、但如果監(jiān)管持續(xù),是否監(jiān)管所造成的影響都可以被化債所對沖掉,這可能因地區(qū)而異:
1)至少目前來看,有些區(qū)域的城投債的中低信用債券占比過高(高于60%),甚至有些非網(wǎng)紅地區(qū)也是如此,譬如湖北、四川、重慶;
2)對于機構投資者來說,一般在風控上,是地區(qū)和評級都有白名單制度的,這導致雖然流動性只是收縮了邊際上風險偏好偏高的那一撮資金,但對于某些網(wǎng)紅地區(qū)來說,流動性可能會大幅下降,甚至超過其化債進度;
3)相對敏感的地區(qū)包括廣西、貴州和遼寧。
8、從宏觀來講,今年本身是信用的大年,但因信用分層的存在,中低信用這一塊區(qū)域的阿爾法屬性越來越強,鑒于此,城投監(jiān)管可能仍然會影響極小一部分區(qū)域的信用風險,我們在信用下沉上仍然不能盲目。
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