要點

● 新增社融低于預(yù)期，第一季度信貸透支為主因

● 信貸部門結(jié)構(gòu)再次分化，居民戶成信貸需求短板

● 存款活期化邊際好轉(zhuǎn)，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到緩解

● 展望未來：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不如預(yù)期，信貸需求弱恢復(fù)，M2維持寬松不變

內(nèi)容提要

2023年4月，新增社會融資規(guī)模1.22萬億元，較去年同期多增2873億元，低于市場預(yù)期。今年第一季度以來，為實現(xiàn)資金全年效益的最大化，宏觀政策在前期發(fā)力顯著，導(dǎo)致對第二季度季初社融需求構(gòu)成透支效應(yīng)，同時房地產(chǎn)市場在3月出現(xiàn)的回暖跡象并沒有持續(xù)到4月，所以考慮到去年同期受疫情影響出現(xiàn)的低基數(shù)，實際本月社融規(guī)模偏弱，低于市場預(yù)期。

2023年4月，新增人民幣貸款7188億元，同比多增734億元，符合以往的季節(jié)效應(yīng)，但顯著低于第一季度的信貸需求力度，同時也低于市場預(yù)期。盡管去年因疫情暴發(fā)形成低基數(shù)，但4月新增人民幣貸款表現(xiàn)依舊不如市場預(yù)期，降杠桿、風(fēng)險偏好下降、樓市恢復(fù)邊際減弱使得居民戶成為當(dāng)前信貸需求的主要短板，同企事業(yè)單位形成了鮮明對比。

2023年4月末，狹義貨幣（M1）余額66.98萬億元，同比增長5.3%，較上期提高0.2個百分點；廣義貨幣（M2）余額280.85萬億元，同比增長12.4%，較上期下降0.3個百分點，但仍持續(xù)高位運行，低于市場預(yù)期。隨著去年M2同比增速開始抬升，以及居民調(diào)整家庭資產(chǎn)配置傾向，如降杠桿、低存款利率引致的理財產(chǎn)品需求增加等，對M2同比增速形成拖累。此外，存款活期化增強，但未形成趨勢，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到緩解，資金利用率提升。

正 文

新增社融低于預(yù)期，第一季度信貸透支為主因

2023年4月，新增社會融資規(guī)模1.22萬億元，較去年同期多增2873億元，低于市場預(yù)期。這主要源于人民幣貸款新增額度較低，同比多增僅為815億元，對社會融資規(guī)模的支撐力度減弱，若考慮到去年同期的低基數(shù)，4月實際信貸需求整體顯偏弱，同時企業(yè)債券融資同比少增809億元，成為本月社融的主要拖累項。但從社融多增的支撐力度來看，盡管未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在4月減少1347億元，但實現(xiàn)了同比少減1210億元，間接成為本月社融的主要支撐分項，外幣貸款、信托貸款以及政府債券分別同比多增441億元、734億元、636億元共同對社融構(gòu)成支撐。

相比較于今年第一季度較強的社融規(guī)模，4月開始出現(xiàn)信貸需求的拐點，一方面由于宏觀政策的前期發(fā)力，實現(xiàn)資金全年效益的最大化，在第一季度實現(xiàn)開門紅后對第二季度構(gòu)成透支效應(yīng)，導(dǎo)致4月整體信貸需求回落；另一方面正如我們在前幾期的預(yù)判，盡管今年3月房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖跡象，但這個回暖的持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察，數(shù)據(jù)顯示4月30大中城市商品房成交面積環(huán)比減少14.95%。從政府的角度，政府債券規(guī)模平穩(wěn)增長，4月發(fā)行規(guī)模進(jìn)度達(dá)到了43.24%，高于去年同期的38.41%，顯示財政前置發(fā)力依舊顯著強于去年，但環(huán)比出現(xiàn)回落，數(shù)據(jù)顯示4月國債凈融資-664億元，同比少增2754億元。此外，4月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅少減主要受去年低基數(shù)的影響，間接支撐了本月社融規(guī)模。

信貸部門結(jié)構(gòu)再次分化，居民戶成信貸需求短板

2023年4月，新增人民幣貸款7188億元，同比多增734億元，符合以往的季節(jié)效應(yīng)，但顯著低于第一季度的信貸需求力度，同時也低于市場預(yù)期。

2022年4月受疫情大規(guī)模暴發(fā)的影響信貸規(guī)模大幅走低，由此形成低基數(shù)，但是盡管在去年低基數(shù)的作用下，今年4月的信貸規(guī)模也僅多增734億元，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動力和持續(xù)力不足。從信貸結(jié)構(gòu)來看，短期貸款同比少減1450億元，中長期貸款同比多增3175億元，但票據(jù)融資大幅減少3868億元，顯示以基建投資為主的中長期貸款主要支撐著當(dāng)前的信貸規(guī)模，而大幅減少的票據(jù)融資表明當(dāng)前企業(yè)流動性較為充裕，并不需要通過票據(jù)融資的方式擴大金融需求。從部門結(jié)構(gòu)來看，居民戶人民幣貸款同比減少241億元，企事業(yè)單位同比多增1055億元，反映出信貸總需求短板在于居民戶，企事業(yè)單位在穩(wěn)增長政策的作用下保持較高的信貸需求。

盡管中長期貸款作為當(dāng)前信貸規(guī)模的主要支撐力，但其結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了分化。數(shù)據(jù)顯示，4月居民戶中長期貸款-1156億元，同比少增842億元，企事業(yè)單位中長期貸款6669億元，同比多增4017億元。這一方面由于居民戶自今年以來始終存在著降杠桿的趨勢，風(fēng)險偏好明顯下降，同時樓市恢復(fù)環(huán)比不如預(yù)期，共同抑制居民戶中長期貸款的擴張，另一方面企業(yè)受穩(wěn)增長政策推動在基建領(lǐng)域信貸擴張明顯，4月制造業(yè)PMI和建筑業(yè)PMI分別為49.2%和63.9%，顯示建筑業(yè)的景氣度顯著高于制造業(yè)。此外，居民戶和企事業(yè)單位的短期貸款在4月均是負(fù)增長，但同比少減，反而支撐了本月的整體信貸規(guī)模。

存款活期化邊際好轉(zhuǎn)，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到緩解

2023年4月末，狹義貨幣（M1）余額66.98萬億元，同比增長5.3%，較上期提高0.2個百分點；廣義貨幣（M2）余額280.85萬億元，同比增長12.4%，較上期下降0.3個百分點，但仍持續(xù)高位運行，低于市場預(yù)期。

自去年持續(xù)增長的居民存款在本月出現(xiàn)了首次下跌，但存款的減少并沒有用于投資，一方面當(dāng)前固定資產(chǎn)投資增速環(huán)比在減少，另一方面減少的居民戶中長期貸款數(shù)據(jù)顯示居民存款的減少可能用于還款房貸等，同時五一假期出行的火熱以及短期貸款的減少表明居民存款的減少一部分也用于旅游消費。不僅如此，由于4月多家銀行下調(diào)存款利率，購買理財產(chǎn)品成為了居民調(diào)整家庭資產(chǎn)配置的主要方式，同時理財產(chǎn)品一般在季末到期，4月作為季初就會有大量的居民購買新的理財產(chǎn)品，形成存款向理財?shù)牧鲃樱蜯1，但會對M2形成拖累。此外，去年自4月開始M2同比增速開始逐漸抬高，一定程度抑制本月的M2同比增速。

從M2與M1的同比增速差看，4月末兩者的同比增速差為7.1%，增速剪刀差較上期下降0.5個百分點。兩者剪刀差縮小，預(yù)示著4月存款活期化增強，一方面居民存款轉(zhuǎn)向理財產(chǎn)品的購買以及用于假期消費，從4月居民存款同比減少可知，另一方面財政存款大幅多增，拉低M2。但是，從今年以來的趨勢來看，兩者剪刀差仍處于波動變化狀態(tài)，并未形成趨勢，這也間接反映出市場預(yù)期還需進(jìn)一步鞏固。

從社融與M2的同比增速差看，4月末兩者的同比增速差為-2.4%，較上期繼續(xù)減少0.3個百分點，增速差再次降低。自2022年4月以來社融擴張速度持續(xù)弱于貨幣擴張速度，且增速差持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著資金流動性持續(xù)充裕。自今年以來，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)落地生效，尤其是第一季度政策發(fā)力顯著，增速差持續(xù)減小，表明資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象有持續(xù)緩解的趨勢，預(yù)計未來仍將進(jìn)一步緩解。

未來展望：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不如預(yù)期，信貸需求弱恢復(fù)，M2維持寬松不變

信貸規(guī)模：預(yù)計未來信貸規(guī)模將穩(wěn)步提升，信貸結(jié)構(gòu)仍需進(jìn)一步調(diào)整。2023年第一季度穩(wěn)增長政策發(fā)力明顯，信貸投放力度較大，對后續(xù)的信貸規(guī)模形成擠出效應(yīng)，未來信貸規(guī)模的擴張仍需進(jìn)一步的政策支撐。信貸結(jié)構(gòu)分化預(yù)計仍會持續(xù)，居民戶信貸將是未來政策調(diào)整的重點方向。

M2：預(yù)計未來M2同比增速繼續(xù)維持高位運行。隨著節(jié)后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的全面啟動，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)，加之今年上半年基數(shù)較低，未來M2同比增速仍將保持高位運行，但后續(xù)隨著去年基數(shù)的逐漸抬升而出現(xiàn)緩慢回落的趨勢。

北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心簡介：

北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。依托北京大學(xué)，重點研究領(lǐng)域包括中國經(jīng)濟(jì)波動和經(jīng)濟(jì)增長、宏觀調(diào)控理論與實踐、經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、中國經(jīng)濟(jì)改革實踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)理論和實踐前沿課題、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應(yīng)該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴(yán)防用力過猛，這一建議得到了國務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點完全一致。（4）關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過縝密分析和測算，認(rèn)為中國每年只要有6.5%的經(jīng)濟(jì)增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經(jīng)濟(jì)增長速度的基準(zhǔn)目標(biāo)。最近幾年中國經(jīng)濟(jì)的實踐也證明了他們的這一測算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國內(nèi)最早研究供給側(cè)的學(xué)者，他們在2007年就開始在《經(jīng)濟(jì)研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學(xué)術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2014年第4期）是研究中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的第一篇學(xué)術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達(dá)國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經(jīng)濟(jì)》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設(shè)計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟(jì)大事并對重點事件進(jìn)行專業(yè)解讀。（2）《中國經(jīng)濟(jì)增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經(jīng)濟(jì)運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟(jì)運行分析和預(yù)測報告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行的系列分析和預(yù)測報告，尤其是本中心的預(yù)測報告在預(yù)測精度上在全國處于領(lǐng)先地位。

免責(zé)聲明

北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心屬學(xué)術(shù)機構(gòu)，本報告僅供學(xué)術(shù)交流使用，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的觀點僅供參考，亦不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

本報告版權(quán)僅為本研究中心所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。