經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶 5月18日，旭輝控股（00884.HK）發(fā)布公告，“20旭輝01”回售展期方案投票截止日期再一次延遲至5月24日。5月17日，“20旭輝01”舉行持有人大會(huì)，計(jì)劃于5月18日進(jìn)行投票。這已經(jīng)是第三次延遲。“20旭輝01”發(fā)行期限為“3+2”年，將于5月29日回售行權(quán)，其回售展期可謂一波三折。

早在4月24日，旭輝向投資人拋出第一版方案，內(nèi)容包括：將回售期延至2024年底，兌付2%本金，提高存續(xù)期利息，并提供沈陽(yáng)和無(wú)錫項(xiàng)目股權(quán)作為增信。

方案出來(lái)后，投資人通過(guò)發(fā)布公開(kāi)信、組團(tuán)投反對(duì)票等方式表達(dá)不滿。據(jù)悉，前期通過(guò)電子郵件等方式表示反對(duì)的投資人持有債券額度占比在10%左右，促使旭輝對(duì)原有方案進(jìn)行調(diào)整。新方案部分地滿足了投資人的訴求。

回售波折

“20旭輝01”發(fā)行規(guī)模21.2億元，5月29日為投資人選擇回售行權(quán)日，投資人也可以對(duì)票面利率進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)回售行權(quán)登記，21.2億元債券投資人全部選擇了行回售權(quán)，對(duì)旭輝而言，這無(wú)疑是不小的壓力，勸退投資人行使回售權(quán)成為必然選擇。

早在3月底，旭輝就開(kāi)始與部分投資人接觸，尋求將回售行權(quán)日期調(diào)整至2024年底的可能。4月24日，旭輝發(fā)出召開(kāi)“20旭輝01”債券持有人會(huì)議通知，于5月5日召開(kāi)投資人會(huì)議，并于5月6日-8日對(duì)方案進(jìn)行投票表決。

在這份通知中，旭輝拿出了第一版方案：將“20旭輝01”回售行權(quán)日調(diào)整為2024年12月29日；5月29日兌付本期債券剩余本金2%，即4240萬(wàn)元，剩余債券票面利率上調(diào)至4%；將沈陽(yáng)鉑辰時(shí)代100%股權(quán)及無(wú)錫鉑云溪院80%股權(quán)作為增信。

根據(jù)公告內(nèi)容，“20旭輝01”回售展期議案通過(guò)需要滿足兩個(gè)“二分之一”，即二分之一債券持有人出席會(huì)議參與投票，參與投票的債券投資人二分之一表決通過(guò)。

對(duì)這一版方案，部分投資人提出反對(duì)意見(jiàn)。

第一，投資人認(rèn)為兌付2%本金比例太低，具體分配到每個(gè)投資人的金額較少。一部分投資人聯(lián)合起來(lái)，要求旭輝將首次兌付本金比例提高至5%。

第二，投資人對(duì)增信項(xiàng)目提出質(zhì)疑，項(xiàng)目扣除各項(xiàng)成本費(fèi)用支出、償還項(xiàng)目融資貸款本息及相關(guān)費(fèi)用及保交付監(jiān)管資金外，真正可動(dòng)用的資金并不多，不一定能覆蓋債券本息。而且兩個(gè)項(xiàng)目均存在去化問(wèn)題。

第三，投資人要求旭輝董事長(zhǎng)林中為“20旭輝01”提供個(gè)人連帶擔(dān)保。

此后，就投資人提出的訴求以及多大程度可以滿足，旭輝與部分投資人進(jìn)行多次溝通。5月4日旭輝發(fā)布公告，將“20旭輝01”持有人大會(huì)延期至5月15日，將投票日期延長(zhǎng)至5月16日。

5月15日，旭輝公告，對(duì)原有方案進(jìn)行部分調(diào)整，其中最為重要的變動(dòng)是增加一次本金兌付，2024年5月29日兌付3%，即6360億元。加上之前的2%，合計(jì)兌付達(dá)到5%，與投資人的訴求契合。

同時(shí)，“20旭輝01”持有人會(huì)議再次延期至5月17日，對(duì)方案表決投票日期調(diào)整至5月18日。

5月18日，旭輝再次將投票截止日期延長(zhǎng)至5月24日。

上述投資人表示，雖然調(diào)整后的方案不可能讓所有投資人滿意，仍有一部分投資人提出質(zhì)疑，但不難看出，旭輝對(duì)投資人訴求給予了一定尊重，“通過(guò)的問(wèn)題應(yīng)該不大，但重要的不是方案本身，而是信心”。

該投資人認(rèn)為，房地產(chǎn)最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，雖然沒(méi)有完全恢復(fù)到過(guò)去，但基本需求依然旺盛，“投資人選擇同意展期，就說(shuō)明愿意和發(fā)行人共渡難關(guān)，但是旭輝也不能放棄，要讓投資人看到信心和希望”。

自救

2023年以來(lái)，為了“活下去”，旭輝提出了“六保”，其中重要的是保交付，2023年春節(jié)后，旭輝組織復(fù)工復(fù)產(chǎn)，截至4月底，累計(jì)交付新房2.4萬(wàn)套。2022年旭輝累計(jì)交付新房9萬(wàn)套。

第二是保品質(zhì)，一位旭輝人士表示，在控成本機(jī)制約束下，避免項(xiàng)目因減少成本而偷工減料。

第三是保經(jīng)營(yíng)，實(shí)施“一盤(pán)一策”，集團(tuán)總部根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目實(shí)際情況制定經(jīng)營(yíng)策略。比如，對(duì)于去化較慢、而且短期內(nèi)難以看到轉(zhuǎn)機(jī)的項(xiàng)目，可能會(huì)選擇整體出售；對(duì)于當(dāng)?shù)匦枨笙鄬?duì)較好，項(xiàng)目?jī)r(jià)格過(guò)高導(dǎo)致去化慢的項(xiàng)目，進(jìn)行降價(jià)銷(xiāo)售。

上述旭輝人士介紹，今年以來(lái)，旭輝對(duì)旗下所有項(xiàng)目一一盤(pán)點(diǎn)，結(jié)合當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)、項(xiàng)目所處位置、項(xiàng)目售價(jià)、去化情況等，針對(duì)性地制定策略。

第四是保員工，在精簡(jiǎn)人員、壓縮成本的同時(shí)，最大限度保障基層員工的權(quán)益，“雖然該裁員還得裁員，但基本盤(pán)不能動(dòng)”，上述旭輝人士表示，一旦出現(xiàn)長(zhǎng)期欠薪等事件，勢(shì)必會(huì)造成核心員工流失，進(jìn)而影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。

保住員工基本盤(pán)，也是諸多陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)房企的通常做法，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解，多數(shù)房企都能認(rèn)真對(duì)待員工薪酬，雖然不是每家房企都能做到“按時(shí)發(fā)放工資”，但惡意欠薪等情況并不多見(jiàn)。

第五是保銷(xiāo)售，2023年以來(lái)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)局部復(fù)蘇，旭輝也抓住市場(chǎng)窗口期，加大促銷(xiāo)力度。今年前四個(gè)月，實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售294.3億元，雖然同比仍有一定差距，但降幅有所收窄。

第六是保資產(chǎn)，積極處置資產(chǎn)，但杜絕賤賣(mài)資產(chǎn)。2022年11月以來(lái)，旭輝先后出售兩個(gè)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目及一個(gè)酒店項(xiàng)目，同時(shí)將旭輝永升服務(wù)的股權(quán)和總部大樓等運(yùn)營(yíng)型資產(chǎn)也擺上貨架，以緩解現(xiàn)金流。

上述旭輝人士認(rèn)為，對(duì)于一些非核心的沉淀資產(chǎn)，由于持有成本相對(duì)較高，即便是有一定虧損，也會(huì)處置掉回籠資金；對(duì)于流動(dòng)性較好的核心資產(chǎn)，則堅(jiān)決不降價(jià)處置，“降價(jià)處置資產(chǎn)最終結(jié)果肯定是資不抵債”。

在他來(lái)看，在確保企業(yè)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下，六保措施互為結(jié)果，相互制衡。比如保資產(chǎn)和保經(jīng)營(yíng)，如果保不了資產(chǎn)，最終很難保經(jīng)營(yíng)，“市場(chǎng)形勢(shì)好起來(lái)了，但資產(chǎn)沒(méi)了，到時(shí)候還是死”。

恢復(fù)流動(dòng)性難題

旭輝從一家示范性發(fā)債房企到暫停償還境外債本息，再到境內(nèi)債回售展期，有其偶然性，也有一定必然性。其中一個(gè)重要原因是，2022年四季度以來(lái)，旭輝在項(xiàng)目層面已經(jīng)很難獲得融資。

為了改善民營(yíng)房企融資境遇，監(jiān)管層先后射出多支“箭”，目前看，民營(yíng)房企解決資金缺口仍難。

2022年9月以來(lái)，受斷供事件影響，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始收緊開(kāi)發(fā)貸，民營(yíng)房企獲取開(kāi)發(fā)貸的難度大幅度提升。據(jù)一位房企人士透露，民企只有一二線城市及強(qiáng)三線城市核心區(qū)位的項(xiàng)目才符合要求。

相比而言，新項(xiàng)目更容易獲得開(kāi)發(fā)貸，但由于多數(shù)民企拿地較少，有的已經(jīng)停止拿地，客觀上形成民企很少獲得開(kāi)發(fā)貸的局面，成本也比國(guó)央企高。

金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企的擔(dān)保條件較為嚴(yán)格，不僅要求集團(tuán)提供擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押和足額抵押，過(guò)程中要求在建工程應(yīng)抵盡抵，涂銷(xiāo)需先按抵押價(jià)值歸還對(duì)應(yīng)貸款，部分金融機(jī)構(gòu)甚至要求證照共管。

上述旭輝內(nèi)部人士透露，2022年底以來(lái)，旭輝先后從幾大行共獲得超過(guò)500億元的授信額度，但在授信額度落地過(guò)程中，需要通過(guò)新增建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行申請(qǐng)，旭輝發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)，幾乎沒(méi)有新增項(xiàng)目，自然無(wú)法獲得增量融資。

而且，開(kāi)發(fā)貸等資金用途的監(jiān)管也較之前嚴(yán)格，必須保證資金在項(xiàng)目上封閉運(yùn)行，必須嚴(yán)格按照進(jìn)度提款。

作為流動(dòng)性資金的重要來(lái)源之一，旭輝在預(yù)售資金歸集上同樣不甚理想。一方面由于旭輝合作項(xiàng)目較多，出于資金安全需要，合作雙方都謹(jǐn)慎提取項(xiàng)目資金。

另一方面，斷供事件發(fā)生后，地方政府對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，“有時(shí)候各種材料都符合，但申請(qǐng)上去，也一直不批”，上述房企人士表示。

除了地方政府監(jiān)管預(yù)售資金外，債權(quán)金融機(jī)構(gòu)為了保證優(yōu)先償還自身借款，也會(huì)對(duì)部分預(yù)售資金進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管，即便符合提取條件的項(xiàng)目，也很難提取出更多的富余資金，導(dǎo)致大量資金沉淀在項(xiàng)目層面。

據(jù)上述旭輝內(nèi)部人士透露，今年一季度，旭輝從項(xiàng)目公司歸集的可自由支配資金僅為1.66億元，而3月初債息支付達(dá)到1.12億元。在缺乏再融資的情況下，旭輝發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)“是遲早的事”。

該人士表示，雖然監(jiān)管層出臺(tái)了一系列扶持政策，但落地過(guò)程中，能惠及到企業(yè)的情況并不理想。加上房地產(chǎn)市場(chǎng)本來(lái)就處于下行周期，購(gòu)房者對(duì)購(gòu)買(mǎi)民企開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目心存忌憚，導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。