張濤、路思遠/文

伴隨美國6月CPI和核心CPI漲幅超預期的放緩（分別為3%和4.8%），使得美聯(lián)儲在本輪加息周期之初誓言的“軟著陸”可能性繼續(xù)上升。按照菲利普斯曲線關于通脹——就業(yè)的框架來觀察美聯(lián)儲的本次抗通脹進程，截至目前美聯(lián)儲取得了超預期的成效——去年6月美國CPI同比漲幅觸及9.1%之后，就開始快速的回落，一年后CPI同比漲幅累計回落6個百分點至3%，同時美國失業(yè)率穩(wěn)定在3.6%左右的水平。鑒于核心通脹漲幅仍大幅高于2%的通脹目標水平，使得美聯(lián)儲何時結(jié)束加息進程會十分謹慎，而且被譽為美聯(lián)儲深喉的《華爾街日報》記者Nick Timiraos在6月CPI數(shù)據(jù)出爐后，就提前吹風“美聯(lián)儲不會改變7月加息計劃”，但圍繞美聯(lián)儲隨后的利率政策路徑，仍有三處變化需要密切關注。 

圖1：美國菲利普斯曲線變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

首先，美聯(lián)儲利率政策已轉(zhuǎn)入實質(zhì)性的限制性水平。伴隨6月核心CPI同比漲幅回落至5%以下，美國主要的通脹指標漲幅均低于美聯(lián)儲的政策利率水平，即剔除通脹因素后的實際政策利率由負轉(zhuǎn)正。按照之前聯(lián)儲加息周期的經(jīng)驗，當政策利率轉(zhuǎn)入實質(zhì)性的限制性水平后，利率收緊對消費需求的緊縮作用也將進入加速顯現(xiàn)階段。但由于美國防疫的財政紓困政策和疫后就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性變化，之前聯(lián)儲的經(jīng)驗規(guī)律能否再次發(fā)揮作用，美聯(lián)儲也無法確定。加之在本次抗通脹過程中，貿(mào)然過快停止加息周期，很可能因通脹反復而造成不必要的麻煩。例如，加拿大央行和澳大利亞聯(lián)儲就過早結(jié)束加息，后又被迫重啟，相應其公信力和抗通脹的進程都受到負面影響。

因此，在通脹趨勢性回落沒有十分明確的證據(jù)前，美聯(lián)儲更傾向保持抗通脹的姿態(tài)。

其次，美國通脹出現(xiàn)反復的概率不低。雖然在過去的12個月，美國通脹漲幅快速回落，但從物價絕對水平的上漲情況來看，美國消費者承受的通脹壓力還十分巨大。例如，本輪通脹周期以來，能源和汽車價格波動最為明顯，這兩項也是對CPI同比漲幅回落貢獻最大的，但自今年2月之后，能源和汽車的絕對價格就不在下降，與此同時住房、服務等價格水平還是累計上漲。這也是美國消費者“加薪”的訴求持續(xù)高漲的原因所在，相應這一次美國通脹的粘性強于以往，所以通脹反復的概率并不低。

實際上，就在6月份CPI數(shù)據(jù)公布之后，克利夫蘭聯(lián)儲也隨即更新了其對通脹的模型預測，預測結(jié)果顯示，7月份的CPI和PCE同比漲幅均會較6月有所回升。

第三，美聯(lián)儲對于通脹目標會采取更為靈活的策略。除了上述兩點近期變化之外，還有一處影響更深遠的變化，即美聯(lián)儲對其通脹目標會采取更為靈活的策略。按照美聯(lián)儲在6月議息會議公布的最新經(jīng)濟預測（SEP），可以觀察其未來2年的聯(lián)儲政策路徑，美聯(lián)儲預計至今年年底，美國PCE將回落至3.2%，而政策利率（聯(lián)邦基金利率，F(xiàn)FR）則保持在5.6%的水平，即高過PCE 2.4個百分點；到2024年底，PCE降至2.5%，F(xiàn)FR為4.6%，超出PCE2.1個百分點；到2025年底，PCE進一步降至2.1%，F(xiàn)FR為3.4%，超出PCE 1.3個百分點。

這三對數(shù)字透露出兩點重要的信息：一是在2026年之前，美聯(lián)儲都會將政策利率保持在限制性水平狀態(tài)（利率始終高于通脹）；二是美聯(lián)儲不會等到通脹回落至2%目標水平后，才會采取降息。例如，2024年暗含著要降息100個基點，2025年則進一步降息120個基點。如果美聯(lián)儲之后的政策路徑就是這樣的話，實際上預示著美聯(lián)儲在某種程度上放棄了2%的通脹目標。

以上，就是我們從近期美國通脹數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲政策信號的變化中獲得一些新的認識，但是這些認識更多側(cè)重對美聯(lián)儲抗通脹的單一分析，相應對于加息滯后效應對金融穩(wěn)定的影響，美聯(lián)儲縮表計劃（QT）的持續(xù)推進對金融體系整體流動性的影響，以及利率和流動性雙收緊對美國債務持續(xù)性的影響等問題，均沒有過多的涉及和納入我們對美聯(lián)儲利率政策路徑的分析中，然而隨著美聯(lián)儲距離結(jié)束加息進程的臨近，這些問題對于市場影響的重要性自然也會隨之提升，對此我們也將會擴充現(xiàn)有的分析框架，來持續(xù)更新認識。

（作者供職于中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者觀點）