管濤/文

上周最后兩日（7月13日和14日），洲際交易所（ICE）美元指數(shù)連續(xù)兩天收在100下方，基本抹平了2022年3月美聯(lián)儲首次加息以來的全部漲幅。

從2020年3月19日～2022年9月27日，美元走勢呈現(xiàn)典型的“微笑美元”。2020年3月19日～2021年5月25日下跌了12.7%，隨后至2022年9月27日上漲了27.3%。由此開始，雖然美聯(lián)儲繼續(xù)在加息，10年期美債實際收益率也保持在高位，到今年7月14日實際利率為1.59%，略低于2022年9月27日的1.64%，但是美元疲態(tài)盡顯。

2022年9月27日至今，美元指數(shù)累計下跌12.4%。市場熱議美元開啟新一輪的“微笑美元”。筆者認(rèn)為，今年有三重邊際變化導(dǎo)致美元下跌，但未來演進路徑仍不確定，判斷美元進入新的貶值周期或言之尚早。

第一重邊際變化：經(jīng)濟軟著陸預(yù)期與美聯(lián)儲緊縮效應(yīng)碰撞

市場對美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期一直存在。2022年美聯(lián)儲激進加息，連續(xù)7次會議加息425個基點，貨幣政策的滯后作用意味著今年美國經(jīng)濟下行壓力較大。

7月13日彭博經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測統(tǒng)計顯示，美國實際GDP可能在三季度不增長，四季度環(huán)比負(fù)增長，其中投資將連續(xù)三個季度環(huán)比負(fù)增長，表明投資依然會拖累美國經(jīng)濟增長。美國高級信貸專家問卷調(diào)查顯示，貨幣緊縮依然有效，信貸投放意愿與歷次衰退并無明顯差異。美國制造業(yè)PMI連續(xù)8個月處于不景氣區(qū)間，制造業(yè)衰退已是市場共識，主要的不確定性在服務(wù)業(yè)。6月底，美聯(lián)儲主席鮑威爾在歐洲央行論壇上說：“對我來說，經(jīng)濟衰退不是最可能的情況，但肯定是有可能的。我認(rèn)為今年或2024年美國通脹率不會達(dá)到2%，2025年可能會達(dá)到這個目標(biāo)。”7月9日，美財長耶倫表示，不能排除美國進入經(jīng)濟衰退的可能性，通脹仍然過高，但增長放緩的程度是適當(dāng)且正常的。

實際情況卻是經(jīng)濟數(shù)據(jù)屢超預(yù)期，美國經(jīng)濟衰退的預(yù)測被“打臉”。典型的是美國非農(nóng)數(shù)據(jù)。7月6日，美國公布“小非農(nóng)”數(shù)據(jù)，新增就業(yè)較預(yù)期翻倍，震驚全球市場。而此前非農(nóng)數(shù)據(jù)已連續(xù)14次超預(yù)期，形成了經(jīng)濟學(xué)家習(xí)慣性低估美國就業(yè)市場韌性的印象。除勞動力市場外，經(jīng)濟學(xué)家還認(rèn)為其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會單邊下滑。但實際上，根據(jù)紐約聯(lián)儲數(shù)據(jù)，包含了消費者、就業(yè)和生產(chǎn)等10個重要指標(biāo)的美國周度經(jīng)濟指數(shù)月均值在今年一季度有企穩(wěn)跡象，二季度出現(xiàn)小幅反彈。

從市場對美經(jīng)濟預(yù)期可以看出，市場選擇了一條于己最有利的路徑，即失業(yè)率僅僅小幅超過美國長期自然失業(yè)率（4.4%），消費支撐年內(nèi)GDP不會明顯下滑，且通脹會持續(xù)單邊回落。但是，正如國際貨幣基金組織第一副總裁所言，投資者似乎對通脹路徑過于樂觀，且不認(rèn)為緊縮政策會對經(jīng)濟增長造成太大打擊，這兩種情況不太可能同時出現(xiàn)，尤其是如果高利率持續(xù)的時間比預(yù)期的更長的話。她說：“記住，歷史上沒有這種先例。”

高利率的影響尚未完全顯現(xiàn)。若以貨幣政策滯后作用12個月來推算，美國經(jīng)濟尚未見底，而降息才是好轉(zhuǎn)的開始。上世紀(jì)60年代以來，美聯(lián)儲11次緊縮周期，3次沒有衰退的經(jīng)驗不適用于現(xiàn)在。如1994~1995年緊縮周期下的軟著陸是因為全球化和技術(shù)進步；現(xiàn)在卻是脫鉤斷鏈、小院高墻，近岸貿(mào)易、友岸貿(mào)易，逆全球化正盛。雖然區(qū)塊鏈、元宇宙、NFT、Web3.0、ChatGPT等概念層出不窮，但短期技術(shù)進步乏善可陳。去年9月份，美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要稱，當(dāng)前美國經(jīng)濟“兩低一高”（低增長、低失業(yè)、高通脹）的主要原因是近年來國內(nèi)技術(shù)進步放緩和勞動參與率降低，導(dǎo)致潛在經(jīng)濟增速下降，實際經(jīng)濟增速下行卻仍高于潛在增速，形成正產(chǎn)出缺口、經(jīng)濟過熱。

個人消費和勞動力市場有韌性是沒衰退的表現(xiàn)而非原因。美國居民“賺多少、花多少”，薪酬收入與消費支出增速基本上同步，而前者和經(jīng)濟增速也高度同步。一旦經(jīng)濟驟冷，個人消費會明顯下滑，反而失業(yè)率可能會滯后反應(yīng)。特別是前期美國政府發(fā)錢形成的超額儲蓄花完后，個人重新進入勞動力市場尋找工作，個人消費支出減少與失業(yè)率上升有可能同時發(fā)生。此外，美聯(lián)儲貨幣緊縮效應(yīng)可能被前期提前鎖定低息利率的債務(wù)有效對沖。盡管2022年底美聯(lián)儲加息至4.5%，居民債務(wù)償付率（DSR）較2019年底低了0.2個百分點，企業(yè)僅上升0.3個百分點。隨著收入下降和債務(wù)展期壓力上升，緊縮效應(yīng)將逐漸釋放。

第二重邊際變化：美聯(lián)儲治理通脹還沒到宣告勝利的時候

美國勞動力市場趨于平衡但依然偏緊。6月份的非農(nóng)數(shù)據(jù)終結(jié)了連續(xù)14次超預(yù)期，新增就業(yè)20.5萬人次，低于市場預(yù)期的22.5萬人次。5月份的失業(yè)人數(shù)相當(dāng)于職位空缺人數(shù)的1.61倍，較2倍的高點有所回落，但依然明顯高于2019年底1.20倍左右的水平。此外，6月份，美國非農(nóng)時薪同比增速仍達(dá)到4.4%，可能會繼續(xù)支撐核心通脹。

密歇根大學(xué)數(shù)據(jù)顯示，7月份，美國消費者信心指數(shù)環(huán)比上升8.2個百分點至72.6，創(chuàng)下2021年10月以來的新高。雖然這提升了美國經(jīng)濟“軟著陸”的概率，但也增加了美國通脹韌性。

市場對通脹的預(yù)期比美聯(lián)儲更樂觀。6月份美聯(lián)儲預(yù)測，核心PCE在今年四季度降至3.9%，并在2024年四季度降至2.6%，同時上調(diào)了2024年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率至4.6%。而市場預(yù)計今年底降至3.8%，2024年降至2.4%，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率可能降至3.9%。兩者對于2024年政策利率的差值達(dá)到了三次25個基點的降息。

6月份，美國CPI同比增長3%，環(huán)比回落1個百分點，跌至2021年4月以來新低，是上周美指破100的重要推動力。然而，美國通脹由高位降至3%易，降至2%難。今年3月份起，美國核心CPI與核心PCE同比增速均持續(xù)高于CPI與PCE整體通脹，反映當(dāng)前美國通脹韌性主要來自服務(wù)業(yè)。6月份核心CPI同比增長4.8%，5月核心PCE增長3.9%，均遠(yuǎn)高于2%的中長期均衡目標(biāo)。分結(jié)構(gòu)看，美國CPI依然呈現(xiàn)商品弱、服務(wù)強的格局，6月份商品價格同比增長2.0%，服務(wù)價格同比增長6.6%。至于最終回落至何處、是否反彈，市場眾說紛紜，預(yù)測的方差較大。

現(xiàn)在判斷核心CPI下降的主要論據(jù)是基數(shù)效應(yīng)。其中，住房貢獻(xiàn)頗多，房價同比增速一般領(lǐng)先住房租金約1年左右。2022年房價同比增速快速下滑可能會在今年CPI住房租金上體現(xiàn)。但是，席勒20城房價環(huán)比增速在2022年9月觸底反彈，今年2月～4月加速上升，分別錄得0.3%、1.6%和1.7%。若以過去6個月均值（0.2%）推算，房價同比在今年7月觸底反彈；若果以近3個月均值（1.2%）推算，房價同比在今年5月觸底反彈，年底前可能重回兩位數(shù)增長。這也意味著今年支撐核心CPI下降的因素可能在2024年會轉(zhuǎn)向。

CPI中的能源項亦是同理。美國商品通脹與能源價格均于2022年6月份見頂回落。現(xiàn)在能源價格下跌是基于衰退交易的邏輯，若美國經(jīng)濟不衰退疊加美元走弱，未來或?qū)⒅匦峦聘吣茉磧r格，進而推升美國商品乃至整體通脹水平。

第三重邊際變化：歐美經(jīng)濟周期和貨幣政策分化趨于收斂

歐元在ICE美元指數(shù)中權(quán)重高達(dá)57.6%，是今年美元走弱的主要驅(qū)動力。今年以來至7月14日，美元指數(shù)累計下跌3.4%，其中美元對歐元下跌4.7%，貢獻(xiàn)了美指跌幅的82.9%。上周（7月10日～14日），美指跌破100，累計下跌2.2%，其中美元對歐元下跌2.3%，貢獻(xiàn)了美指跌幅的60.4%。

當(dāng)前情形與六年前非常相似。當(dāng)時，經(jīng)歷了2016年下半年急漲行情后，隨著主要經(jīng)濟體經(jīng)濟周期和貨幣政策分化趨于收斂，2017年美元指數(shù)不漲反跌9.9%，其中美元對歐元貶值貢獻(xiàn)了總跌幅的72%。

從市場預(yù)期看，低基數(shù)效應(yīng)下，今年美國對歐元區(qū)的經(jīng)濟領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸收斂。作為歐洲經(jīng)濟的火車頭，德國實際GDP在2022年四季度和今年一季度環(huán)比連續(xù)負(fù)增長，而且同比增速可能在今年三季度繼續(xù)下降。但市場預(yù)計，未來六個季度德國GDP有望實現(xiàn)小幅同比正增長，增速也將持續(xù)回升。因而，市場借機炒作一波基本面的壓力到了美國這邊。

歐央行貨幣緊縮較美聯(lián)儲慢一拍，結(jié)果是核心通脹回落也慢美國一拍。前期，美聯(lián)儲連續(xù)4次75個基點的加息讓市場意識到了美聯(lián)儲治通脹的決心。但2022年11月起加息放緩乃至今年6月暫停加息，顯示美聯(lián)儲開始收力。市場已經(jīng)預(yù)計美聯(lián)儲可能在2024年第一次會議就降息，而且是連續(xù)降息，年底可能降至3.9%。歐央行核心通脹比美國高，自然降息更晚。市場預(yù)計2024年二季度歐央行才開始第一次降息。因而，美歐央行的政策利率差值可能會趨于收斂。

不過，從2024年經(jīng)濟前景看，市場依然認(rèn)為美國經(jīng)濟更富彈性，預(yù)計2024年三季度美國實際GDP環(huán)比增速就將超過歐元區(qū)。而且，令人費解的是，既然市場認(rèn)為美聯(lián)儲緊縮會抑制美國經(jīng)濟增長，卻何以覺得歐央行進一步緊縮對歐洲經(jīng)濟影響最壞的時刻就已經(jīng)過去了呢？實際上，2017年美指大跌之后于2018年反彈了4.1%，其中美元對歐元升值4.7%，貢獻(xiàn)了65%。

綜上所述，從歷史經(jīng)驗看，“魚與熊掌兼得”是小概率事件。美聯(lián)儲依然可能造成緊縮過度或緊縮不足的結(jié)果。今年美元略顯疲態(tài)，主要是因為盡管年初爆發(fā)了美國銀行業(yè)動蕩，但二季度美國標(biāo)普500指數(shù)波動率（VIX）均值為14.43，為2020年初以來最低，顯示市場風(fēng)險偏好明顯改善。同期，圣路易斯金融壓力指數(shù)均值為-0.47，為2022年初以來最低，反映美國金融條件再次轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｃ罋W政策預(yù)期收斂和利差收窄進一步推波助瀾，但是短期波動不會形成長期趨勢，經(jīng)濟基本面才是中長期趨勢的核心。目前看，市場依然相信美國經(jīng)濟更富彈性，長期前景依然好于歐元區(qū)，影響美元波動的因素可能隨時反轉(zhuǎn)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）