張健康/文 自2008年9月雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)保護(hù)以來，全球經(jīng)濟(jì)便陷入了漫長的衰退之中。雖然衰退表現(xiàn)出明顯的階段性，而且每個階段的成因截然不同，但是世界主要經(jīng)濟(jì)體的央行采取了一以貫之的應(yīng)對之策：增加貨幣供給。

根據(jù)各國官方公布的數(shù)據(jù)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后的五年間，美國、歐洲、英國和日本的央行僅通過量化寬松釋放的貨幣數(shù)量就分別達(dá)到至少29650億美元、12000億歐元、3250億英鎊和91萬億日元。新冠疫情爆發(fā)后，世界主要經(jīng)濟(jì)體重啟量化寬松，美國、歐洲和英國央行的購債規(guī)模分別高達(dá)4.7萬億美元、1.35萬億歐元和4500億英鎊，日本央行從2013年到2023年則購買了465萬億日元（約合3.55萬億美元）的日本國債。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪1911年出版的《貨幣的購買力》一書，提出了一個著名的費(fèi)雪交易方程式：M·V=P·Y。方程式中代表給定年份貨幣流通速度的V和代表給定年份交易量的Y，短期內(nèi)是不變的，所以代表給定年份貨幣數(shù)量的M的快速增加必然導(dǎo)致代表給定年份價格水平的P的快速上漲，即惡性通貨膨脹。

《貨幣的購買力》
[美]歐文·費(fèi)雪 | 著
張輯 | 譯
商務(wù)印書館
2023年11月

按照費(fèi)雪的理論，接下來就該是全球大通脹了。

但是，現(xiàn)實(shí)沒有按照理論預(yù)期的那樣發(fā)展。

2021年的確出現(xiàn)了全球通脹抬頭的趨勢，4.3%的全球總體通脹率創(chuàng)下了近十年新高，有80多個國家和地區(qū)的通脹率創(chuàng)下了近五年新高。美國的通脹率從4月開始顯著上漲，到12月漲到7%，達(dá)到1982年以來的最高水平；12月，歐元區(qū)和英國的CPI分別同比上漲5.4%和5.0%，分別達(dá)到1992年和 1997年以來的最高水平；自1995年以來一直保持工資不變、物價不變、零利率不變的日本到2022年終于表現(xiàn)出與世界同步的跡象：通脹率開始快速上升。

但是，東京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授渡邊努的新書《通脹，還是通縮：全球經(jīng)濟(jì)迷思》證明，2021年以來的通脹現(xiàn)象是新冠爆發(fā)以后全球供給短缺的結(jié)果，而不是全球貨幣超發(fā)所致。換句話說就是，超發(fā)的貨幣根本沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)領(lǐng)域。

《通脹，還是通縮：全球經(jīng)濟(jì)迷思》
[日] 渡邊努 | 著
裴桂芬 | 譯
中信出版社
2024年1月

那么，超發(fā)的貨幣去哪里了呢？

本輪通脹與貨幣超發(fā)無關(guān)

2020年春季新冠病毒大規(guī)模蔓延之初，全球輿論的主流是擔(dān)心通貨緊縮，因?yàn)楫?dāng)時的確出現(xiàn)了物價下降的現(xiàn)象。但是，當(dāng)年4月25日出版的《讀賣新聞》卻發(fā)表了一篇文章——《新冠疫情蔓延恐造成全球性通貨膨脹》，提出疫情如果長期持續(xù)可能導(dǎo)致的是通貨膨脹而非通貨緊縮。文章的作者就是被譽(yù)為“日本物價研究第一人”的渡邊努。

2021年春季以后的全球物價走勢，證實(shí)了渡邊努的先見之明。當(dāng)時支持他得出該結(jié)論的是他對新冠病毒大流行后遺癥的基本判斷：一方面人們對日用品的需求正在增加，但另一方面全球性停工停產(chǎn)和勞動力短缺恐會導(dǎo)致進(jìn)口商品價格上漲。兩年后他著手撰寫《通脹，還是通縮：全球經(jīng)濟(jì)迷思》一書時，進(jìn)一步發(fā)揮了他的上述判斷：歐美國家的通貨膨脹起因于疫情，疫情引發(fā)了消費(fèi)者、勞動者和企業(yè)的行為變異，而且此種行為變異“突然”“同步”在全球發(fā)生，形成了一種超乎尋常的力量沖擊全球經(jīng)濟(jì)，帶來世界范圍內(nèi)的高物價和高工資。

第一、 消費(fèi)者行為變異：全球突然同步從服務(wù)消費(fèi)再次回歸到貨物消費(fèi)。

新冠疫情爆發(fā)前，人們的貨物消費(fèi)是逐漸下降的，對應(yīng)的是服務(wù)消費(fèi)的逐漸提高，但是新冠病毒的蔓延突然逆轉(zhuǎn)了此一趨勢：所有國家的所有人同時從服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)向了貨物消費(fèi)。全球突然同步轉(zhuǎn)向意味著，需求突然增加，但有效供給因?yàn)閯趧雍唾Y本無法及時進(jìn)行轉(zhuǎn)移而顯得不足，結(jié)果必然導(dǎo)致物價的快速上漲。

那么，服務(wù)價格會不會隨著需求減少而下降呢？答案是不會。因?yàn)榉?wù)業(yè)的主要成本是人頭費(fèi)（工資），而工資具有典型的易升不易降的剛性特征，所以經(jīng)濟(jì)服務(wù)化趨勢突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，該升的貨物價格快速升上去了，而該降的服務(wù)價格卻降不下來，結(jié)果就是整體物價的快速上漲，形成惡性通貨膨脹。

第二、勞動者行為變異：英美出現(xiàn)“離職潮”和“提前退休潮”。

以新冠疫情為契機(jī)，英美國家不愿再回到職場的人員突然增加，導(dǎo)致勞動力供給突然大幅減少，生產(chǎn)同樣數(shù)量的產(chǎn)品所必需的成本大幅提高，從而導(dǎo)致產(chǎn)品價格的大幅上漲，是形成惡性通貨膨脹的一個非常重要的原因。

渡邊努特別考察了美國非勞動人口（有勞動能力但沒有工作而且不愿意尋找工作的人群）自1970年代以來的變動情況，發(fā)現(xiàn)美國的非勞動人口一直呈上升之勢，但是到2020年突然出現(xiàn)一個跳躍，表明新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致了非勞動人口的突然增加。

疫情導(dǎo)致的非勞動人口激增會成為常態(tài)嗎？現(xiàn)在還沒有人能給出確切的答案，但是，人們因?yàn)橐咔楹?ldquo;長新冠”而希望與他人保持適當(dāng)?shù)纳缃痪嚯x，而現(xiàn)實(shí)職場環(huán)境又無法滿足勞動者的此一要求，無疑會較長時間抑制人們回歸職場的愿望。

第三、企業(yè)行為變異：重構(gòu)全球供應(yīng)鏈。

二戰(zhàn)結(jié)束以來，全球化的快速發(fā)展為跨國公司全球配置資源提供了方便，而全球配置資源的一個重要結(jié)果就是它們可以用更低的成本生產(chǎn)出更好的產(chǎn)品。但是，新冠疫情爆發(fā)后，它們的全球供應(yīng)鏈突然陷入癱瘓，致使生產(chǎn)活動陷入停頓。

疫情結(jié)束后，全球供應(yīng)鏈會恢復(fù)如初嗎？對企業(yè)來說，是否恢復(fù)不是它們最關(guān)心的事情。它們更關(guān)心的是，必須防止類似的事情再次發(fā)生。以前它們追求的首要目標(biāo)是性價比，現(xiàn)在它們更加看重供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定。于是，我們看到跨國企業(yè)紛紛把工廠遷回國內(nèi)，抑或轉(zhuǎn)移到睦鄰國家。

重構(gòu)全球供應(yīng)鏈，勢必提高跨國企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而推高產(chǎn)品價格。

傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論遭遇挑戰(zhàn)

既然本輪通脹是供給不足而非需求過旺導(dǎo)致的，那就意味著2008年以來世界主要經(jīng)濟(jì)體央行超發(fā)的貨幣沒有參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和消費(fèi)活動。正因如此，2022年以后世界主要經(jīng)濟(jì)體采用收緊貨幣供應(yīng)、壓縮社會需求的傳統(tǒng)政策抑制通貨膨脹的努力才會失敗。比如美聯(lián)儲從2022年3月到11月連續(xù)6次加息，利息水平累計(jì)升高了375個基點(diǎn)，創(chuàng)下自1981年以來最大密集加息幅度；從同年6月到10月，美聯(lián)儲還持續(xù)縮表，以收回量化寬松時期釋放出去的大量貨幣。但是，截至同年10月，美國CPI漲幅僅由9.1%的高點(diǎn)回落至7.7%。歐元區(qū)和英國經(jīng)歷了類似的情況。截至2022年11月，歐洲央行和英國央行分別累計(jì)加息了200和290個基點(diǎn)，但歐元區(qū)和英國的通脹率仍然沒有停下上漲的步伐。

那么，那些超發(fā)的貨幣流到哪里去了呢？

實(shí)際上，2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論就遭到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

正如前文所言，2008年到2013年間，全球主要經(jīng)濟(jì)體通過“量化寬松+財政擴(kuò)張”向市場注入了大量的流動性，但是直到2021年春季，歐美國家的通脹率整體上仍然維持了極低的水平，美國只有1.8%，歐元區(qū)只有1.4%，日本則是零左右。

于是，一種被叫做“現(xiàn)代貨幣理論”（ModernMonetaryTheory，簡稱MMT）的學(xué)說橫空出世，試圖對該現(xiàn)象做出系統(tǒng)性的解釋。美國密蘇里州立大學(xué)堪薩斯分校經(jīng)濟(jì)系教授L.蘭德爾·雷（L.RandallWray）無疑是現(xiàn)代貨幣理論的代表人物。2012年他出版了《現(xiàn)代貨幣理論入門》一書，對現(xiàn)代貨幣理論的基本框架進(jìn)行了介紹。很快他又出版了更新版《現(xiàn)代貨幣理論：主權(quán)貨幣體系的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，除了更新匯率機(jī)制選擇、通貨膨脹等主題，還關(guān)注了大量美國之外的案例，比如歐元區(qū)危機(jī)和中國的案例。

《現(xiàn)代貨幣理論入門》
L.蘭德爾·雷 | 著
張慧玉 王佳楠 馬爽 | 譯
中信出版社
2021年7月

按照現(xiàn)代貨幣理論，貨幣擴(kuò)張和通貨膨脹之間不是像貨幣數(shù)量理論描述的那樣是存在直接關(guān)聯(lián)的，因?yàn)閺呢斦U(kuò)大支出和央行投放基礎(chǔ)貨幣到貨幣供給量增加，還必須經(jīng)歷信貸擴(kuò)張的環(huán)節(jié)。換言之，央行投放的是基礎(chǔ)貨幣，而市場上用來投資和消費(fèi)的是信用貨幣，二者之間要完成轉(zhuǎn)換，還需要經(jīng)過商業(yè)銀行的信貸活動來完成，而商業(yè)銀行什么時候能貸出去、能貸多少出去，不完全是由貸款利率和存款準(zhǔn)備金率決定的，更主要的還是由借款人的需求決定的。所以，即便是財政擴(kuò)大支出和央行放松銀根，如果超出了借款人的需求，沒有人借貸，仍然不會導(dǎo)致市場上流通貨幣的過剩，從而形成求大于供的通貨膨脹。如果回到費(fèi)雪交易方程式上來，整個交易過程就會變?yōu)椋贺泿帕鲃铀俣萔和交易量Y不再是像貨幣數(shù)量理論假設(shè)的那樣是固定不變的，所以貨幣流通量M的增加未必會導(dǎo)致價格水平P的上漲。

L.蘭德爾·雷的書出版之后，受到了媒體的追捧，大多數(shù)學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家則采取了冷眼旁觀的態(tài)度，而一些參與討論的學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，L.蘭德爾·雷的理論存在一些概念模糊不清的問題，比如模糊了貨幣的名義價值與實(shí)際價值的關(guān)系、沒有說清楚充分就業(yè)如何界定等，更重要的是，他提出的財政赤字貨幣化主張，大大低估了惡性通貨膨脹的后果，實(shí)際上就是要給財政赤字松綁。

金融系統(tǒng)的體內(nèi)循環(huán)

然而，作為一種貨幣理論，現(xiàn)代貨幣理論更大的疏漏是沒有看到一個顯著的事實(shí)：貨幣擴(kuò)張幾乎總是與資本市場走牛相伴隨的。

2007年11月至2009年2月間，美國三大股指標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯分別下跌 52.6%、51.8%和49.3%，但是2009年3月以后便進(jìn)入了長達(dá)10年的上升期，截至2019年12月，三大指數(shù)的漲幅分別達(dá)339.5%、551.2%和341.6%。雖然同期別的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票指數(shù)沒有美股表現(xiàn)得那么顯眼，但依然表現(xiàn)出了不錯的漲勢，比如德國DAX的漲幅達(dá)到了244.7%，法國CAC40達(dá)到了121.2%，香港恒生指數(shù)達(dá)到了120.0%，日經(jīng)指數(shù)達(dá)到了212.6%，韓國綜合指數(shù)達(dá)到了106.7%。

一般來說，股市和美國10年期國債的行情會表現(xiàn)出明顯的對沖關(guān)系，即股市走牛，大量資金就會從債市流向股市，導(dǎo)致債券收益率走高。反之亦然。但是，2009年到2019年美國股市走牛期間，美國10年期國債的收益率一直是呈下行趨勢的，表明資金一直是大量流入的。

美國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出了近似的趨勢。2000年至2006年期間，美國房價呈現(xiàn)出快速上漲的趨勢。2006年至2008年期間，開始下跌，最終導(dǎo)致2008年的全球金融危機(jī)。但是2012年后開始反彈，到2018年達(dá)到歷史高點(diǎn)。2020年新冠疫情爆發(fā)和2022年美聯(lián)儲宣布逐漸退出量化寬松之后，美國的房價略有下降，但是第二年又很快恢復(fù)到了下跌前的水平。

英國CrossBorderCapital創(chuàng)始人邁克爾·J.豪厄爾（MichealJ.Howell）的研究填補(bǔ)了L.蘭德爾·雷的盲點(diǎn)，而且直接回答了“超發(fā)的貨幣流到哪里去了”的問題。

2020年邁克爾·J.豪厄爾出版了《資本戰(zhàn)爭：全球流動性的漲潮》一書，對通過全球商業(yè)銀行體系和批發(fā)貨幣市場流入市場的信貸和國際資本的流動性進(jìn)行了深入觀察。

《資本戰(zhàn)爭：全球流動性的漲潮》
[英] 邁克爾·J.豪厄爾 | 著
馮煦明 郎昆 | 譯
中信·灰犀牛 | 中信出版集團(tuán)
2024年1月 

豪厄爾對傳統(tǒng)的金融學(xué)理論發(fā)起了挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書認(rèn)為金融的流動不過是儲蓄和投資決策的會計(jì)對應(yīng)，因而金融市場理應(yīng)被動響應(yīng)而不是主動驅(qū)動實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但事實(shí)上，金融市場受到資金流入和流出以及投資者冒險行為變化的影響。翻譯成大白話就是，金融不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的附庸，而是有著自身獨(dú)立的運(yùn)行規(guī)律；它既獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

金融的運(yùn)行規(guī)律取決于三個因素：資金流動性、市場流動性和投資者風(fēng)險偏好。資金流動性，是貨幣流動性的衡量指標(biāo)，定義為貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為商品、金融工具和服務(wù)的能力。市場流動性，是金融市場深度的衡量指標(biāo)，定義為資產(chǎn)交易相對于貨幣交易的容易程度，反映了金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成貨幣的成本。投資者風(fēng)險偏好，是投資者主動追求風(fēng)險，喜歡收益的波動性勝于收益的穩(wěn)定性的態(tài)度。

盡管金融市場存在摩擦，但是央行放松銀根通常還是會導(dǎo)致信貸和流動性供應(yīng)的增加，而信貸和流動性的增加又會推高股票、房地產(chǎn)和別的風(fēng)險資產(chǎn)的價格，資產(chǎn)價格的升高意味著抵押品升值，而抵押品升值又可以幫助私人部門介入更多的信貸，從而形成上升螺旋，直到觸及某個頂點(diǎn)，發(fā)生逆轉(zhuǎn)。由此可見，金融運(yùn)行會表現(xiàn)出明顯的周期性。

2018年以后，全球資金流動性和市場流動性已經(jīng)開始修復(fù)，投資者風(fēng)險偏好已經(jīng)開始回升，所以從2019年起金融市場便進(jìn)入了擴(kuò)張期。本輪金融周期除了股票、房地產(chǎn)和別的風(fēng)險資產(chǎn)價格明顯上升，還有一個突出的特點(diǎn)，那就是全球非金融機(jī)構(gòu)再融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初次融資規(guī)模，原因是上一輪金融周期里，全球非金融機(jī)構(gòu)、政府部門和家庭債務(wù)擴(kuò)張?zhí)欤?019年已接近飽和點(diǎn)，那意味著新一輪金融周期啟動后，大量的資金被用來償還舊債而沒有進(jìn)入流通市場。

不過，豪厄爾關(guān)注的重點(diǎn)還是全球高達(dá)130萬億美元的流動資金池的全球流動給全球經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。如此龐大的資金池，是全球主要經(jīng)濟(jì)體放松管制、創(chuàng)新金融工具和寬松貨幣造成的。因?yàn)槿虬踩Y產(chǎn)的缺乏，驅(qū)動著大量的資金流向了風(fēng)險資產(chǎn)。它們規(guī)模大，流動速度快，因而一方面驅(qū)動了全球經(jīng)濟(jì)，另一方面又帶有強(qiáng)大的破壞性。

全球主要經(jīng)濟(jì)體超發(fā)貨幣的行蹤終于被邁克爾·J.豪厄爾找到。