經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 洪小棠 牛鈺 在證券行業(yè)工作近10年的張強(qiáng)，深刻地感受到A股市場(chǎng)要變了。

4月12日，繼2004年、2014年兩個(gè)“國(guó)九條”之后，時(shí)隔10年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》。這份被稱為新“國(guó)九條”的文件，以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，從9個(gè)角度建立資本市場(chǎng)未來(lái)10年的新秩序。

張強(qiáng)是北方地區(qū)某頭部券商的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人。4月15日，他所在的券商組織機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部及投行部等部門的主要業(yè)務(wù)人員，開會(huì)學(xué)習(xí)新“國(guó)九條”。在會(huì)議上，公司對(duì)新“國(guó)九條”進(jìn)行逐條解讀，嚴(yán)格要求員工遵守紀(jì)律，并對(duì)具體業(yè)務(wù)進(jìn)行了初步溝通。

公司領(lǐng)導(dǎo)透露，新“國(guó)九條”發(fā)布后，IPO（首次公開募股）、并購(gòu)重組等投行業(yè)務(wù)面臨近1個(gè)月的冷靜期和調(diào)整期。

接下來(lái)，張強(qiáng)忙于梳理自己持續(xù)跟蹤的企業(yè)客戶資源，根據(jù)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)情況、潛在風(fēng)險(xiǎn)狀況等進(jìn)行分配調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪了解到，新“國(guó)九條”發(fā)布后，證券從業(yè)者聞風(fēng)而動(dòng)，研讀新政，抓緊對(duì)存續(xù)客戶資源進(jìn)行重新定位規(guī)劃；一些上市公司在研究如何做市值管理，提升自身質(zhì)量，避免觸碰退市條款。

此外，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獨(dú)家獲悉，新“國(guó)九條”發(fā)布后，各地證監(jiān)局迅速行動(dòng)，向轄區(qū)各擬上市企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)下發(fā)文件，進(jìn)一步從源頭對(duì)擬上市公司提出高質(zhì)量要求，要求實(shí)控人不以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過(guò)度融資。

不僅監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)和上市公司在行動(dòng)，投資者也動(dòng)了起來(lái)。4月15日、16日，微盤股指數(shù)累計(jì)暴跌近20%，資金涌向“中字頭”和高股息板塊。

新“國(guó)九條”何以牽一發(fā)而動(dòng)全身？

與旨在解決股權(quán)分置問(wèn)題的第一次“國(guó)九條”和“鼓勵(lì)創(chuàng)新”的第二次“國(guó)九條”不同，中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云將新“國(guó)九條”的到來(lái)描述為：提升上市公司質(zhì)量，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力。百年未有之大變局，中國(guó)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。

董忠云分析，2023年8月以來(lái)股市波動(dòng)暴露出的制度機(jī)制、監(jiān)管執(zhí)法等方面的突出問(wèn)題急需解決。與前兩次“國(guó)九條”最大的不同在于，新“國(guó)九條”對(duì)于增量和存量上市公司質(zhì)量和監(jiān)管的要求均大幅提升。在投資端，加強(qiáng)交易監(jiān)管，增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性；在融資端，提升對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性。

在多位受訪的從業(yè)者看來(lái)，新“國(guó)九條”推動(dòng)資本市場(chǎng)走在“提質(zhì)”進(jìn)程中——破除既往在制度和機(jī)制等方面對(duì)資本市場(chǎng)的制約，圍繞“高質(zhì)量發(fā)展”，從投融資等方方面面“立新”。A股的生態(tài)正在經(jīng)歷關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性變革。

嚴(yán)退市、促分紅

董忠云表示，新“國(guó)九條”的第2—4條內(nèi)容主要涉及上市公司監(jiān)管，突出全鏈條監(jiān)管和提升上市公司投資價(jià)值，圍繞嚴(yán)把發(fā)行上市關(guān)、嚴(yán)格持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度3個(gè)方面持續(xù)發(fā)力；推動(dòng)各類行業(yè)機(jī)構(gòu)回歸本源，做優(yōu)做強(qiáng)；第6—9條圍繞推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，明確提出增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性、大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市等。

同在4月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》（下稱《退市意見》），并就《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》等6項(xiàng)規(guī)則草案公開征求意見。這是證監(jiān)會(huì)主席吳清所言“1+N”政策體系中的一部分。吳清說(shuō)，“1”就是新“國(guó)九條”本身，“N”就是若干配套制度規(guī)則。

“1+N”政策體系從上市環(huán)節(jié)加強(qiáng)審核和壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任；對(duì)存量，嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管；從退市環(huán)節(jié)加大監(jiān)管力度。

新“國(guó)九條”和《退市意見》亮相后，A股進(jìn)、出均面臨史無(wú)前例的強(qiáng)監(jiān)管壓力，市場(chǎng)對(duì)于小微盤股退市的擔(dān)憂加劇。

華東地區(qū)一位私募機(jī)構(gòu)人士表示，上述監(jiān)管政策出臺(tái)后，公司及時(shí)調(diào)整了交易策略，壓縮了對(duì)中小盤股票的持倉(cāng)比例。

一位私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人亦表示，新“國(guó)九條”發(fā)布后，該公司調(diào)降了對(duì)中小盤股票的持倉(cāng)比例。

4月15日，萬(wàn)得微盤股指數(shù)下跌8.88%，4月16日繼續(xù)大跌10.55%。與此同時(shí)，“中字頭”和銀行等高股息上市公司受到投資者的追捧，中國(guó)海誠(chéng)（002116.SZ）、中公高科（603860.SH）多家公司漲停。

4月16日晚，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管司司長(zhǎng)郭瑞明就分紅和退市有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)》。針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的小盤股，郭瑞明回應(yīng)稱，本次退市指標(biāo)調(diào)整旨在加大力度出清“僵尸空殼”“害群之馬”，并非針對(duì)“小盤股”。

4月17日，微盤股指數(shù)上漲超過(guò)8%。

在張強(qiáng)看來(lái)，微盤股不能“一棒子打死”。部分聚焦某一細(xì)分領(lǐng)域的小市值上市公司有很大的潛在投資價(jià)值。新“國(guó)九條”及《退市意見》的相關(guān)規(guī)定主要針對(duì)部分“垃圾股”，這部分上市公司會(huì)逐步被投資者“拋棄”。

一位任職于中大型公募機(jī)構(gòu)的投研人士表示，新“國(guó)九條”要求強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，在上市公司的分紅、回購(gòu)、市值管理上提出較為嚴(yán)格的要求。無(wú)論是從短期投資視角還是從長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局考量，紅利策略的重要性得到了進(jìn)一步提升，戰(zhàn)略配置價(jià)值顯著增強(qiáng)。

前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，新“國(guó)九條”推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變，投資者會(huì)擁抱績(jī)優(yōu)股、遠(yuǎn)離績(jī)差股。能夠現(xiàn)金分紅的公司發(fā)展壯大，不能為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司甚至騙子公司就要逐步地離開市場(chǎng)。市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化是主要的，這種結(jié)構(gòu)性的行情將會(huì)帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)。

嚴(yán)把入口關(guān)

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)多方采訪獲悉，4月16日以來(lái)，多地證監(jiān)局向轄區(qū)各擬上市企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)下發(fā)《關(guān)于提高轄區(qū)擬上市企業(yè)申報(bào)質(zhì)量的通知》（下稱《通知》）。

《通知》要求擬上市企業(yè)的實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（下稱“關(guān)鍵少數(shù)”）應(yīng)增強(qiáng)誠(chéng)信意識(shí)、自律意識(shí)和法治意識(shí)，樹立正確“上市觀”，不以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過(guò)度融資。

《通知》對(duì)中介機(jī)構(gòu)亦提出要求：應(yīng)在輔導(dǎo)環(huán)節(jié)重點(diǎn)促進(jìn)企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理，健全內(nèi)部控制制度并有效執(zhí)行，按規(guī)定接受內(nèi)部控制審計(jì)。

此外，《通知》提到，擬上市企業(yè)應(yīng)充分配合中介機(jī)構(gòu)核查和發(fā)行監(jiān)管工作，確保所提供材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。進(jìn)入輔導(dǎo)備案的擬上市企業(yè)及“關(guān)鍵少數(shù)”應(yīng)簽署《提高擬上市企業(yè)申報(bào)質(zhì)量承諾書》。強(qiáng)調(diào)企業(yè)確保所提供材料內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，按照誠(chéng)信原則履行承諾，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

發(fā)行上市準(zhǔn)入是確保上市公司質(zhì)量的“第一道防線”。

3月中旬，證監(jiān)會(huì)集中發(fā)布了《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》等4項(xiàng)政策文件，明確要嚴(yán)把擬上市企業(yè)申報(bào)質(zhì)量，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任。新“國(guó)九條”中明確，將上市前突擊“清倉(cāng)式”分紅等情形納入發(fā)行上市負(fù)面清單；從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市；嚴(yán)格再融資審核把關(guān)。

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，在IPO市場(chǎng)節(jié)奏放緩下，2024年一季度，A股共有30家企業(yè)上市，同比、環(huán)比分別下降55.9%、38.8%。與此同時(shí)，有80家企業(yè)選擇主動(dòng)撤回申報(bào)材料，上會(huì)企業(yè)數(shù)量也有所減少。

北京地區(qū)某頭部券商人士稱，新“國(guó)九條”發(fā)布后，對(duì)于擬上市公司而言，滿足越來(lái)越嚴(yán)格的上市條件和監(jiān)管要求將是一大挑戰(zhàn)。同時(shí)，券商和其他中介機(jī)構(gòu)也需要提高自身的專業(yè)能力，以適應(yīng)這一新的監(jiān)管環(huán)境。

新“國(guó)九條”中明確，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，建立中介機(jī)構(gòu)“黑名單”制度。堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，嚴(yán)查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問(wèn)題。

近日，中信證券、海通證券、華西證券、東吳證券、國(guó)信證券接連被證監(jiān)會(huì)“點(diǎn)名”批評(píng)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲悉，近期舉辦的保薦代表人培訓(xùn)傳出監(jiān)管風(fēng)向：保薦機(jī)構(gòu)不能與發(fā)行人合謀造假是底線。如判斷項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，保薦機(jī)構(gòu)就不要承接該業(yè)務(wù)。不過(guò)如果是核查受限的情況，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該客觀評(píng)估并表述具體影響，審核員會(huì)理解。

資深投行人士王驥躍表示，新“國(guó)九條”的核心在于整頓和提升資本市場(chǎng)的存量市場(chǎng)，特別是通過(guò)清理低質(zhì)量的上市公司來(lái)提高整體市場(chǎng)的素質(zhì)，從而更好地保護(hù)和回報(bào)投資者。在融資方面，監(jiān)管層仍然會(huì)支持優(yōu)質(zhì)公司的融資活動(dòng)，這也提高了對(duì)投行的工作要求和責(zé)任要求。

王驥躍提到，由于A股市場(chǎng)的融資規(guī)模有所下降，投行業(yè)務(wù)的供給出現(xiàn)了過(guò)剩的情況，這導(dǎo)致部分券商不得不采取裁員和降薪等措施來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。過(guò)去幾年，券商行業(yè)快速擴(kuò)張，現(xiàn)在面臨監(jiān)管趨嚴(yán)的情況，會(huì)加速行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。這些變化反映了監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重視，以及對(duì)提升上市公司質(zhì)量和保護(hù)投資者權(quán)益的決心。

優(yōu)化存量

“IPO減緩，下一步的出路在并購(gòu)重組。”

談及新“國(guó)九條”對(duì)于券商業(yè)務(wù)的影響，4月18日，萬(wàn)聯(lián)證券投資顧問(wèn)屈放如此表示。

他認(rèn)為，新“國(guó)九條”推出后，監(jiān)管對(duì)于IPO的審核會(huì)更加嚴(yán)格，IPO業(yè)務(wù)量將進(jìn)一步萎縮。但是，這也打開了并購(gòu)重組市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力。

新“國(guó)九條”對(duì)于上市公司并購(gòu)重組進(jìn)行了一系列部署，提出要推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值，鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量。同時(shí)，要加強(qiáng)并購(gòu)重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，加大對(duì)“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)“保殼”行為。

上述中大型公募機(jī)構(gòu)投研人士認(rèn)為，隨著新“國(guó)九條”進(jìn)一步落實(shí)，并購(gòu)重組市場(chǎng)的活力和動(dòng)力有望進(jìn)一步被激活。

近日，聯(lián)儲(chǔ)證券發(fā)布了一份題為《并購(gòu)重組新政有望引領(lǐng)資本市場(chǎng)邁上新臺(tái)階》的報(bào)告（下稱“報(bào)告”）。報(bào)告指出，A股市值百億元以上的上市公司持續(xù)多年擔(dān)當(dāng)并購(gòu)主力。從收購(gòu)規(guī)模觀察，市值百億元以上的上市公司遙遙領(lǐng)先。2023年，市值百億元以上的上市公司全年合計(jì)收購(gòu)規(guī)模為1.36萬(wàn)億元，占上市公司收購(gòu)資產(chǎn)總規(guī)模的76.32%；市值50億元—100億元的上市公司合計(jì)收購(gòu)規(guī)模為2355.47億元，占上市公司收購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的13.18%。具備強(qiáng)大整合能力和收購(gòu)能力的大市值上市公司，持續(xù)多年成為A股并購(gòu)市場(chǎng)不可撼動(dòng)的“主力軍”。

在新“國(guó)九條”A發(fā)布后，A股百億元以上的上市公司開展的并購(gòu)重組交易或?qū)⒓铀佟?/p>

一位任職于北京地區(qū)頭部券商的投行委員會(huì)高級(jí)經(jīng)理表示，2024年開始，公司明確表示要加強(qiáng)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。在新“國(guó)九條”發(fā)布后，公司部分從事股權(quán)業(yè)務(wù)的人員也被調(diào)去做并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。不過(guò)，IPO、再融資業(yè)較標(biāo)準(zhǔn)化，賺錢比較容易，券商加大并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型布局也并不容易。

A股迎大變局

A股市場(chǎng)正在迎來(lái)巨大的“變局”。

上述就職于中大型公募機(jī)構(gòu)的投研人士表示，過(guò)去兩次“國(guó)九條”均對(duì)資本市場(chǎng)后續(xù)的制度優(yōu)化產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)在長(zhǎng)周期的表現(xiàn)也相對(duì)積極，本次改革有助于增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定性，對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期表現(xiàn)有積極影響。未來(lái)資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰有望加速，推動(dòng)劣質(zhì)上市公司出清，提升上市公司整體質(zhì)量。同時(shí)，退市過(guò)程中的投資者賠償救濟(jì)機(jī)制將進(jìn)一步完善，有助于更好保護(hù)投資者權(quán)益。

黑崎資本首席投資執(zhí)行官陳興文認(rèn)為，新“國(guó)九條”的發(fā)布是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑，它不僅對(duì)市場(chǎng)短期內(nèi)的波動(dòng)產(chǎn)生了影響，也將在長(zhǎng)期內(nèi)引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的行為和預(yù)期。

陳興文表示，總體而言，新“國(guó)九條”政策將引導(dǎo)市場(chǎng)向更加成熟和規(guī)范的方向發(fā)展，為機(jī)構(gòu)投資者提供更加穩(wěn)定和可靠的投資環(huán)境。新“國(guó)九條”政策的推出，為資本市場(chǎng)改革指明了方向。這一政策體系以“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管、強(qiáng)本強(qiáng)基”為核心，旨在通過(guò)“1+N”的結(jié)構(gòu)，推動(dòng)解決資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的深層次問(wèn)題。這將有助于提升市場(chǎng)效率和透明度，為投資者創(chuàng)造更加公平和有序的投資環(huán)境。

富國(guó)基金的一位人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，對(duì)于公募行業(yè)而言，“新國(guó)九條”有望為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)積極影響：對(duì)于長(zhǎng)期投資和權(quán)益投資的大力支持，也是對(duì)公募基金提出更高的要求。“全面強(qiáng)化的監(jiān)管也將進(jìn)一步規(guī)范公募基金的行為，加強(qiáng)合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理。如要求員工持續(xù)提升主動(dòng)合規(guī)管理意識(shí)，落實(shí)所在崗位的一線合規(guī)管理要求，積極參加各類合規(guī)培訓(xùn)。對(duì)于公募行業(yè)而言，合規(guī)將成為經(jīng)營(yíng)底線，確保業(yè)務(wù)運(yùn)作的規(guī)范性和透明性。”上述富國(guó)基金人士稱。

此外，瑞銀證券孟磊認(rèn)為，資本市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略重要性已進(jìn)一步提升。歷史上的“國(guó)九條”夯實(shí)市場(chǎng)底部，此次“國(guó)九條”指引A股市場(chǎng)十年發(fā)展大局。

（應(yīng)受訪者要求，文中張強(qiáng)為化名）

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