經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 陳姍 一場(chǎng)“突如其來(lái)”的黃金大牛市，令全球投資者矚目。

2000美元/盎司，曾是2023年11月之前黃金難以突破的價(jià)格。但自2024年以來(lái)，黃金輕松越過(guò)2000美元/盎司。進(jìn)入3月，黃金市場(chǎng)像是被突然注入了一劑強(qiáng)心針，史詩(shī)級(jí)牛市行情洶涌開(kāi)啟。

紐約商品交易所黃金期貨（COMEX黃金）快速向上刺破2100美元/盎司、2200美元/盎司、2300美元/盎司、2400美元/盎司一系列重要關(guān)口，將分析師們提示回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的聲音拋在身后。

4月12日，COMEX黃金盤(pán)中觸及2448.8美元/盎司，將本輪行情推向高潮。這是歷史上黃金從未到達(dá)的高度。自3月1日至4月12日短短30個(gè)交易日內(nèi)，金價(jià)累計(jì)漲幅接近20%。

一位國(guó)內(nèi)黃金ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）持有人感嘆，“有點(diǎn)摸不透黃金的走勢(shì)了。最近金價(jià)漲得真多，有點(diǎn)‘恐高’。”

無(wú)視美元強(qiáng)勢(shì)和美債收益率上漲，黃金如脫韁的野馬般一路“狂飆”，這顯然與過(guò)去二者負(fù)相關(guān)的定價(jià)邏輯相背離。黃金定價(jià)之錨失效，令不少市場(chǎng)觀察者感到困惑不已。黃金價(jià)格由誰(shuí)驅(qū)動(dòng)？新的定價(jià)邏輯是什么？一系列疑問(wèn)引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注和爭(zhēng)論。

傳統(tǒng)邏輯看似無(wú)法解釋?zhuān)珜⒔饍r(jià)長(zhǎng)期運(yùn)行邏輯和短期行情誘因進(jìn)一步解構(gòu)，卻也有著清晰的因果關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松預(yù)期、美元信用弱化、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等一系列“宏大敘事”背后，黃金的配置價(jià)值被重新審視。全球官方黃金儲(chǔ)備增加、傳統(tǒng)黃金買(mǎi)家和全球期貨市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求持續(xù)推高金價(jià)。

4月19日，以色列和伊朗的沖突再次擾動(dòng)了金價(jià)走勢(shì)。COMEX黃金盤(pán)中沖高至2433美元/盎司，逼近前高后又快速回落至2400美元/盎司下方，金價(jià)波動(dòng)加大。

在金價(jià)創(chuàng)出新高之后，華爾街投行繼續(xù)唱多黃金，劍指3000美元/盎司以上。在2400美元/盎司附近“拉鋸”的黃金，還能給投資者多大的想象空間？新高之后還會(huì)有新高嗎？

“淘金熱”

這個(gè)4月，黃金價(jià)格沖到了前所未有的高度。

4月12日，倫敦現(xiàn)貨黃金沖高至 2431.78美元 /盎司，COMEX黃金最高觸及2448.8美元/盎司，雙雙創(chuàng)歷史新高。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，金價(jià)較2022年11月的階段低點(diǎn)已經(jīng)反彈超過(guò)50%。

若將3月1日視為本輪黃金上漲的啟動(dòng)節(jié)點(diǎn)，至4月12日的30個(gè)交易日里，COMEX黃金以21根陽(yáng)線將市場(chǎng)的亢奮情緒推向高潮，累計(jì)漲幅逼近20%，從2050美元/盎司飆漲至2400美元/盎司上方。

從爬升路徑來(lái)看，3月6日，COMEX黃金上破2160美元/盎司，刷新此前的歷史新高；3月8日，沖破2200美元/盎司；在高位盤(pán)桓約10個(gè)交易日之后，金價(jià)再次向上猛沖，4月2日拿下2300美元/盎司；4月12日一舉攻下了2448.8美元/盎司高點(diǎn)。

COMEX黃金在3月份上漲9.74%，4月以來(lái)的最高漲幅達(dá)8.86%。投資者們?cè)诮饍r(jià)屢創(chuàng)新高的歡呼聲中，既振奮又恍惚。

資金通過(guò)各種渠道涌進(jìn)黃金市場(chǎng)。

4月以來(lái)，國(guó)內(nèi)黃金主題ETF普遍實(shí)現(xiàn)了凈值與規(guī)模雙增長(zhǎng)，多頭交易逐漸擁擠。

這些黃金主題ETF的凈值年內(nèi)最大漲幅幾乎都超過(guò)了15%。華夏黃金股ETF、永贏黃金股ETF的凈值年內(nèi)漲幅一度分別超過(guò)40%和30%，前者在資金熱捧之下曾采取緊急停牌并提示溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

在基金銷(xiāo)售平臺(tái)的討論區(qū)里，有很多投資者在熱議黃金投資。

4月16日，有投資者在基金銷(xiāo)售平臺(tái)曬出對(duì)一只黃金ETF聯(lián)接基金的投資賬單——持有半年獲得了約20%的收益。這位投資者發(fā)言：“賣(mài)了，打過(guò)最漂亮的仗。”也有不少投資者在黃金大漲之后才買(mǎi)入黃金主題ETF，每日關(guān)注黃金漲跌。“淘金熱”助力了國(guó)內(nèi)首只兩百億“巨無(wú)霸”黃金ETF誕生。截至4月11日，華安黃金ETF的規(guī)模達(dá)到212億元，刷新歷史紀(jì)錄。截至4月16日，14只黃金ETF的規(guī)模合計(jì)突破500億元關(guān)口，較去年末增長(zhǎng)超7成。

4月中旬，國(guó)內(nèi)品牌金店的足金飾品價(jià)格站上730元/克。4月16日，周大福足金飾品報(bào)價(jià)達(dá)到737元/克，每克較年初上漲113元。此間，足金飾品價(jià)格飛漲，成為消費(fèi)者們的日常談資。

上海黃金交易所、上海期貨交易所先后對(duì)旗下黃金品種采取風(fēng)控措施，如提高漲跌停板幅度、交易保證金比例和手續(xù)費(fèi)等。

全球央行也步履不停地增持黃金。從中國(guó)央行的動(dòng)作看，2024年3月，中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備為7274萬(wàn)盎司，較上月增加16萬(wàn)盎司，為連續(xù)第17個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備。

定價(jià)之錨失效

幾十年來(lái)，黃金定價(jià)主要錨定美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率，其次是美元指數(shù)。但本輪黃金走勢(shì)與基本面出現(xiàn)背離，大漲原因撲朔迷離。市場(chǎng)觀察者普遍在思考一個(gè)問(wèn)題：美元和美債收益率上漲，黃金為何不跌？

多位受訪的私募基金經(jīng)理認(rèn)為，傳統(tǒng)的黃金定價(jià)框架很難全面分析本輪黃金價(jià)格趨勢(shì)。在當(dāng)下的市場(chǎng)中，尤其是3月下旬以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期時(shí)點(diǎn)延后，黃金卻同美元和美債收益率出現(xiàn)同漲，金價(jià)甚至持續(xù)創(chuàng)下歷史新高，完全顛覆了黃金與后二者負(fù)相關(guān)的常規(guī)邏輯。

黃金暴漲也跳脫了華爾街分析師們的分析框架和預(yù)期。

高盛在最新的研報(bào)中稱(chēng)，盡管市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)逐漸減少、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)強(qiáng)勁且股市創(chuàng)紀(jì)錄，但黃金在過(guò)去兩個(gè)月里還是上漲了20%。美國(guó)實(shí)際利率、美元指數(shù)等傳統(tǒng)的黃金定價(jià)邏輯都無(wú)法充分解釋今年以來(lái)金價(jià)波動(dòng)的速度和幅度。

4月8日，瑞銀策略師Joni　Teves發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，新的一周黃金觸及新的高度。市場(chǎng)存在一些利好消息，但這些因素本身并不足以解釋金價(jià)的大幅上漲。金價(jià)突破了壓力位并打破了和宏觀基本的關(guān)系，甚至打破了黃金定價(jià)模型。

東吳證券也提到，黃金能在短時(shí)間內(nèi)快速漲破2300美元/盎司，是一種有趣的巧合。宏觀敘事始終是“慢變量”，無(wú)法解釋為何金價(jià)在短短兩周之內(nèi)連續(xù)升破2200美元/盎司和2300美元/盎司兩個(gè)重要關(guān)口。

東吳證券分析背后原因：一方面，從資產(chǎn)自身的成本和收益維度看，人們通常所說(shuō)的金價(jià)和美債實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)，主要是從持有成本的角度觀察——美債實(shí)際收益率越高，持有黃金的機(jī)會(huì)成本也就越高。不過(guò)，持有黃金也有“收益”，疫情之后，違約、高通脹、地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，不受主權(quán)干擾的安全資產(chǎn)更加受到資金的追捧，使得投資者在評(píng)估金價(jià)時(shí)越來(lái)越重視收益端的安全溢價(jià)。另一方面，在“主權(quán)債務(wù)—信用貨幣”體系受到?jīng)_擊的背景下，至少?gòu)碾A段性來(lái)看，以美債為代表的主權(quán)債務(wù)已經(jīng)不再是和黃金同一級(jí)別的安全資產(chǎn)，越來(lái)越多重視安全和穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)減持美債、轉(zhuǎn)而持有黃金，進(jìn)而會(huì)出現(xiàn)美債收益率和黃金同漲的情況。

“神秘”力量

事實(shí)上，黃金價(jià)格的影響因素極其復(fù)雜，除了美債利率、美元指數(shù)之外，還有地緣政治、市場(chǎng)供需、交易行為等多重因素。

這一輪金價(jià)的“超常發(fā)揮”，或是基于地緣政治緊張局勢(shì)的一次針對(duì)黃金獨(dú)有的下注。

4月17日，世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)文稱(chēng)，地緣政治因素和投機(jī)性資本流動(dòng)推動(dòng)3月金價(jià)走高。據(jù)其短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型顯示，“風(fēng)險(xiǎn)和不確定性”以及“趨勢(shì)動(dòng)能”因素推動(dòng)了金價(jià)的走高。

世界黃金協(xié)會(huì)指出，在勢(shì)能因素下，就紐約商品交易所管理基金期貨凈多倉(cāng)的空倉(cāng)回補(bǔ)和新增多倉(cāng)來(lái)看，3月為自2019年以來(lái)表現(xiàn)第三強(qiáng)勢(shì)的月份。除歐洲以外，其他所有地區(qū)的黃金ETF均實(shí)現(xiàn)流入。隨著地緣政治緊張局勢(shì)波及多個(gè)領(lǐng)域，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（GPR）指數(shù)也再度走高。從宏觀角度來(lái)看，盡管市場(chǎng)情緒高漲，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策較為溫和，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外出現(xiàn)重要交叉，表明滯脹風(fēng)險(xiǎn)可能再度上升，這也為金價(jià)提供了支撐。

中信證券也認(rèn)為，今年3月以來(lái)黃金價(jià)格的反常上升，可能是黃金投機(jī)交易性因素造成的。3月1日，2月美國(guó)制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，黃金投機(jī)性多頭（包括專(zhuān)業(yè)投資者，也包括散戶(hù)）持倉(cāng)開(kāi)始快速增加，黃金投機(jī)性空頭持倉(cāng)開(kāi)始明顯減少。

中信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月末，COMEX黃金非商業(yè)多頭持倉(cāng)數(shù)量較2月末大幅增加23.6%。3月第一周，代表投機(jī)性需求專(zhuān)業(yè)投資者的COMEX黃金非商業(yè)多頭持倉(cāng)數(shù)量大幅增加49200張，代表散戶(hù)的COMEX黃金非報(bào)告多頭持倉(cāng)數(shù)量同樣大幅增加，但同期COMEX黃金商業(yè)多頭持倉(cāng)交易者（以商品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費(fèi)商為主的套期保值者）數(shù)量反而下降，這表明增加的主要是黃金投機(jī)交易性需求。

另?yè)?jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)，截至4月9日當(dāng)周，COMEX黃金期貨投機(jī)性?xún)舳囝^寸增加928手至179142手。

黃金ETF的持倉(cāng)量也從今年3月開(kāi)始觸底回升，環(huán)比增加4.71噸。配置型資金的回歸成為金價(jià)上漲的重要推動(dòng)力。

記者多方采訪獲悉，近期，國(guó)際對(duì)沖基金等資管機(jī)構(gòu)積極增持黃金并押注其價(jià)格走高，這一現(xiàn)象背后顯現(xiàn)出，眾多投資機(jī)構(gòu)意識(shí)到自己對(duì)黃金的配置力度可能不足。

一位國(guó)際投資機(jī)構(gòu)人士稱(chēng)，此前受美股走強(qiáng)影響，該機(jī)構(gòu)的決策團(tuán)隊(duì)將大部分資金布局于美股市場(chǎng)，然而，這也導(dǎo)致了黃金在投資組合中的配置比例略顯不足。隨著美股回調(diào)的壓力日益顯現(xiàn)，加之國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，近期，該機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新考量并調(diào)高黃金的配置比例，以平衡投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，并應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)波動(dòng)。

另?yè)?jù)一位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)透露，當(dāng)前金融市場(chǎng)正掀起一股新的政策套利投資熱潮。隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的逐漸升溫，越來(lái)越多的華爾街投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始搶在降息之前，積極加倉(cāng)黃金期貨多頭頭寸，以期在即將到來(lái)的低利率環(huán)境中獲利。

一位大宗商品研究員稱(chēng)，國(guó)際對(duì)沖基金等資管機(jī)構(gòu)對(duì)黃金期貨期權(quán)的多頭頭寸的重新建立，吸引更多跟風(fēng)買(mǎi)盤(pán)入場(chǎng)，帶動(dòng)金價(jià)以更快速度迭創(chuàng)新高。同時(shí)，逢跌買(mǎi)入的投資者不斷嘗到甜頭，越來(lái)越多的人開(kāi)始相信金價(jià)上漲的邏輯。

在國(guó)盛證券看來(lái)，本輪黃金上漲最開(kāi)始有基本面的支撐，之后逐漸脫離基本面，最可能的原因是交易性因素主導(dǎo)，也就是破新高后的動(dòng)量效應(yīng)和“逼空”效應(yīng)。

投機(jī)性資本的涌入，使得黃金價(jià)格持續(xù)攀升。這背后實(shí)際上反映了投資者對(duì)美元信心的微妙變化。同時(shí)，這也體現(xiàn)了投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)升級(jí)和金融市場(chǎng)潛在危機(jī)的日益警覺(jué)與擔(dān)憂(yōu)。

“過(guò)山車(chē)”之后

未來(lái)，黃金的想象空間有多大？

記者注意到，有越來(lái)越多的投資者開(kāi)始關(guān)注黃金投資。在第三方基金銷(xiāo)售平臺(tái)上，關(guān)于“黃金還能買(mǎi)嗎”這一話(huà)題的討論持續(xù)火熱。

黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高的表現(xiàn)，讓之前的樂(lè)觀主義者顯得保守。4月以來(lái)，高盛、瑞銀、美銀等多家華爾街投行對(duì)當(dāng)前黃金的強(qiáng)勢(shì)上漲發(fā)表了最新看法，并紛紛上調(diào)金價(jià)預(yù)期。

高盛認(rèn)為，當(dāng)前的宏觀政策和地緣局勢(shì)等因素仍將支持黃金市場(chǎng)看漲。在最新的研報(bào)中，高盛已將年底價(jià)格預(yù)測(cè)上調(diào)至2700美元/盎司，高于先前的2300美元/盎司。

瑞銀在4月9日的報(bào)告中表示，黃金的上漲速度和力度都超預(yù)期。因此，瑞銀上調(diào)對(duì)黃金的預(yù)測(cè)——由于需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)到年底金價(jià)將達(dá)到2500美元/盎司。

美銀則認(rèn)為，黃金和白銀受到多方推動(dòng)，包括各國(guó)央行、中國(guó)投資者以及西方買(mǎi)家的推動(dòng)，預(yù)計(jì)到2025年黃金價(jià)格將上漲至3000美元/盎司。

4月12日，COMEX黃金沖高后跳水，上演“過(guò)山車(chē)”行情，險(xiǎn)守2360美元/盎司關(guān)口。此后幾個(gè)交易日，多空雙方在2400美元一線拉鋸。截至4月18日，COMEX黃金的收盤(pán)價(jià)為2394美元/盎司。

國(guó)泰君安期貨提醒，短期上漲情緒或告一段落，黃金或面臨震蕩回調(diào)，至少上行速率將明顯放緩。

國(guó)盛證券認(rèn)為，鑒于地緣政治等不確定性加大、疊加貨幣超發(fā)的大背景，央行購(gòu)買(mǎi)黃金可能還是大趨勢(shì)。因此，在交易性因素的擾動(dòng)下，短期黃金價(jià)格波動(dòng)可能放大，并可能有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但年內(nèi)整體依然偏多。

瑞士百達(dá)財(cái)富管理貨幣策略師陸奕軒（LucLuyet）認(rèn)為，來(lái)自傳統(tǒng)黃金買(mǎi)家和全球期貨市場(chǎng)的潛在強(qiáng)勁需求支撐了金價(jià)走高。短期內(nèi)，金價(jià)波動(dòng)性會(huì)增加，但未必會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲。此外，黃金可能受到金飾和央行需求下降以及機(jī)會(huì)成本高企的影響。從中期來(lái)看，最近幾天，以色列和伊朗的軍事行動(dòng)均越過(guò)了“紅線”，意味著該地區(qū)的結(jié)構(gòu)性緊張局勢(shì)升級(jí)。總體而言，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的增加或?qū)⒅С謱?duì)黃金的避險(xiǎn)需求。“利率格局的變化可能是一股特別強(qiáng)大的順風(fēng)。”富國(guó)銀行投資研究所在4月15日的一份報(bào)告中表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在今年晚些時(shí)候降息，但不那么為人所知的是，過(guò)去黃金最強(qiáng)勁的表現(xiàn)出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。從歷史上看，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息后的24個(gè)月里，金價(jià)平均上漲了20%。

世界黃金協(xié)會(huì)4月17日發(fā)文指出，黃金目前擁有基本面的強(qiáng)力支撐，尤其是美國(guó)投資者的低參與度預(yù)示著黃金漲勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。除了黃金，全球股票等許多其他資產(chǎn)的價(jià)格創(chuàng)下了歷史新高。黃金在總資產(chǎn)中的占比偏低，不僅因?yàn)槠渌Y產(chǎn)的價(jià)格持續(xù)走高，還牽扯到金融證券的大量發(fā)行。黃金的實(shí)物供應(yīng)限制意味著金價(jià)必須承擔(dān)起維持合理資產(chǎn)占比的重任。

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