張濤/文 在“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的宏觀決策明確之后，央行開展國債買賣就成為了市場的關(guān)注，并引發(fā)了是否會進行量化寬松的討論。為此，央行公開回應“在二級市場開展國債買賣可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”，“實際操作時國債買賣也會是‘雙方向’的，根據(jù)調(diào)控需要和市場供需狀況，既可能是買入操作，也可能是賣出操作”，即明確買賣國債不是量化寬松。

鑒于今年《政府工作報告》提出“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元”，在此背景下，市場難免不對央行開展國債買賣有所遐思，而且即便政策層面已經(jīng)做出明確回應，但鑒于國債的買賣涉及到央行與財政、貨幣政策與財政政策，因此，對于央行開展國債買賣仍有很多值得思考之處。

首先，買賣國債的定位

央行于2013年11月29日在官網(wǎng)上公布的“公開市場業(yè)務(wù)概述”明確：中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)，而二級市場買賣國債就屬于現(xiàn)券交易。因此，買賣國債并非是新政策工具的創(chuàng)設(shè)。

按照定義，公開市場操作是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，目的則是實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標。目前央行持有的國債余額為1.5萬億元，但當時其購債的同時還同步進行了外匯交易，操作的目的則主要就是用于設(shè)立中投公司的資本金，即通過央行與財政協(xié)調(diào)來給財政補位——結(jié)果是央行增加國債資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣負債，進行資產(chǎn)負債表擴張，而非用于調(diào)節(jié)市場流動性。而若從廣義上講，發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松中的購債操作——資產(chǎn)端增加國債，負債端增加基礎(chǔ)貨幣，進行資產(chǎn)負債表擴張，則是側(cè)重于政策工具儲備范疇，操作目的同樣也不是流動性管理。

因此，從工具定位和實際操作中，買賣國債就有了兩個定位：流動性管理和貨幣政策工具儲備，而買賣國債究竟更側(cè)重哪個定位，就取決于央行的實際操作。按照近期央行強調(diào)的國債買賣是“雙方向”的，那就是更側(cè)重流動性管理，即不會持續(xù)地擴張資產(chǎn)負債表。

其次，買賣國債的市場影響

與央行的回購操作不同，買賣國債對市場的影響更為復雜。目前央行的回購操作是質(zhì)押式回購，且回購自帶退出機制，所以體現(xiàn)政策的信號很清晰，即每次操作都會在流動性投放規(guī)模和短期利率水平給出明確的政策宣示，進而再對債券市場和國債收益率曲線產(chǎn)生影響。

而買賣國債，則意味著央行會直接參與市場交易，進而釋放出復雜的政策信號。央行每一次交易，都可能會被市場理解為是一次利率政策宣示，央行交易國債期限品種越多，釋放的利率信號也就越多，而央行作為貨幣的銀行，理論對于個券交易價格的影響是絕對性的。

類似的邏輯，在央行通過發(fā)行央票對沖流動性過剩的時期，央票的期限僅為3個月、6個月、1年和3年四個期限，可能就是在規(guī)避期限過多后，會釋放出過多的利率信號。

對于市場而言，央行開展國債買賣，不僅直接影響市場供需，而且還可能會釋放出很多利率信號，甚至利率傳導機制也會因此發(fā)生變化，對于市場影響也會異常復雜，這種變化勢必會對央行貨幣政策產(chǎn)生干擾。而像美聯(lián)儲的扭轉(zhuǎn)操作（OT）、日本央行的收益率曲線控制政策（YCC）這些直接作用于收益率曲線的政策，其實施前提是在正常的貨幣政策傳導機制失靈后，迫不得已的選擇。

第三，買賣國債對央行的影響

從國債的發(fā)行和交易而言，財政部發(fā)行國債是“財務(wù)非中性”的——追求更低的融資成本；市場機構(gòu)買賣國債也是“財務(wù)非中性”的——追求資產(chǎn)配置效益最大化。但央行買賣國債的行為，不僅涉及到基礎(chǔ)貨幣投放，還涉及到債券收益率、更涉及到央行自身資產(chǎn)負債平衡，因此在評判央行買賣國債是否財務(wù)中性，就極為困難與復雜。

經(jīng)濟增長與貨幣供給的同向性，要求在維護經(jīng)濟增長時，貨幣供給需要保持一定增速，這也是我們當前的貨幣政策調(diào)控目標，那么伴隨國債作為吞吐基礎(chǔ)貨幣作用的上升，其在央行資產(chǎn)的占比理應上升。此變化的直接結(jié)果就是，央行資產(chǎn)價值會受到市場變化的影響。例如，收益率上行，央行的債券資產(chǎn)估值就會面臨浮虧，反之收益率下行，央行的債券資產(chǎn)估值就會浮盈。這也是發(fā)達經(jīng)濟體在實施量化寬松之后，普遍面臨的問題——央行資產(chǎn)價值會對貨幣政策形成干擾。

如果央行買賣國債時嚴格遵守“財務(wù)中性”，即央行在國債買賣時始終是價格接受者，那么央行的資產(chǎn)估值就一定會受到其貨幣政策的影響，換而言之，央行利率政策的變化會影響其資產(chǎn)價值，進而可能會影響到央行利潤（鑄幣稅為主）。疫情期間，為了支持實體經(jīng)濟，央行積累的1萬億利潤已全部被用于彌補財政收支缺口。若與其他市場參與者一樣，央行也要“財務(wù)非中性”，作為中央交易對手的央行，天然是價格制定者，但這樣勢必會扭曲利率政策信號與傳導機制。

綜上，央行買賣國債在實際操作中確實需要保持更加靈活的政策姿態(tài)，而我們對它的評價，也需要更長的觀察和認識。

（作者供職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅為個人觀點）