經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 老盈盈 8月19日，ST高鴻（000851.SZ）發(fā)布了關(guān)于公開招募和遴選庭外重組投資人的公告。7月11日，該公司以無法清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力,但具有重整價(jià)值為由，主動(dòng)向法院申請(qǐng)對(duì)公司進(jìn)行破產(chǎn)重整，并申請(qǐng)啟動(dòng)預(yù)重整程序。

近年來，破產(chǎn)重整已經(jīng)成為解決上市公司財(cái)務(wù)困境和經(jīng)營困境的重要手段，上市公司破產(chǎn)重整案件的數(shù)量也明顯上升。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，截至8月23日，今年至少有24家A股上市公司主動(dòng)向法院申請(qǐng)或者被債權(quán)人申請(qǐng)重整及預(yù)重整，數(shù)量接近2023年全年的規(guī)模。

多位律師告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，上市公司破產(chǎn)重整趨向于規(guī)范化、常態(tài)化和市場(chǎng)化，市場(chǎng)對(duì)于上市公司重整的認(rèn)知，從陌生趨向于理解和認(rèn)同。

隨著監(jiān)管的強(qiáng)化、退市相關(guān)法規(guī)的完善，A股上市公司“有進(jìn)有出”成為資本市場(chǎng)的常態(tài)。2024年，面值退市成為主流，在已經(jīng)摘牌的退市公司中，近一半為面值退市。按照交易所上市規(guī)則，一旦上市公司的股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于1元，將觸發(fā)面值退市機(jī)制，公司股票面臨被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，一些完成重整的上市公司，股價(jià)也逐漸逼近“1元紅線”。一些重整投資人尤其是財(cái)務(wù)投資人，感到投資風(fēng)險(xiǎn)在逐步加大，業(yè)務(wù)越來越難做。在此過程中，破產(chǎn)重整管理人的工作量也相應(yīng)有所增加，工作內(nèi)容變得更為復(fù)雜。

投資風(fēng)險(xiǎn)加大

今年4月，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（新“國九條”），其中提出加大退市監(jiān)管力度，深化退市制度改革。

一位參與ST上市公司破產(chǎn)重整的私募基金投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，自新“國九條”出臺(tái)后，監(jiān)管加大退市監(jiān)管力度，嚴(yán)格了強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，尤其是隨著面值退市企業(yè)數(shù)量的增多，現(xiàn)在做財(cái)務(wù)投資人的風(fēng)險(xiǎn)比以前加大了。

他進(jìn)一步表示，盡管他們對(duì)上市公司盡調(diào)時(shí)，會(huì)以上市公司是否具有潛在價(jià)值比較高的不動(dòng)產(chǎn)或?qū)＠R(shí)產(chǎn)權(quán)作為風(fēng)控手段，但以前更多的是“賭”上市公司退不了市。他們以一定的折扣價(jià)格參與重整，上市公司通過破產(chǎn)重整程序后，各項(xiàng)償債類財(cái)務(wù)指標(biāo)也隨之改善，股價(jià)會(huì)明顯上漲，甚至翻很多倍。過去，他們主要靠這種模式賺錢。然而近幾年，他們發(fā)現(xiàn)上市公司退市的情況越來越多，作為財(cái)務(wù)投資人，越發(fā)擔(dān)心這種賺錢模式下的風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)槌掷m(xù)虧損和現(xiàn)金流短缺等問題，2023年1月3日，ST明誠啟動(dòng)預(yù)重整程序。經(jīng)過公開招募和遴選，湖北聯(lián)投城市運(yùn)營有限公司、國厚資產(chǎn)管理股份有限公司、深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、北京久銀投資控股股份有限公司組成的聯(lián)合體成為該公司重整投資人。2023年底，*ST明誠執(zhí)行重整計(jì)劃。

*ST明誠2024年一季度業(yè)績顯示，其依舊處于虧損狀態(tài)。該公司一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.11億元，同比下滑91.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-74.39萬元。

該公司于2024年6月24日“摘星”，6月25日停牌，6月26日復(fù)牌，此后連續(xù)多個(gè)交易日股價(jià)持續(xù)下跌。截至8月23日收盤，該公司股價(jià)為1.34元/股，較復(fù)牌前交易日的收盤價(jià)下跌16.25%。

股價(jià)逼近“1元紅線”的還有海航控股。2021年12月8日，遼寧方大集團(tuán)斥資410億元參與海航集團(tuán)重整后，雖然海航控股業(yè)績有所改善，但股價(jià)仍然低迷。進(jìn)入2024年，海航控股股價(jià)多維持在1.5元/股以下，直至6月以來，海航控股的股價(jià)加速震蕩走低。截至8月23日收盤，該公司的股價(jià)為1.06元/股。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年至今，約有12家上市公司重整后退市，包括天翔環(huán)境、德奧通航、貴人鳥等。

上述私募人士表示，已經(jīng)有一些私募管理人因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)增加而淡出這類業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型其他類型的投資。

管理人工作量增加

上海新古律師事務(wù)所主任王懷濤感受比較強(qiáng)烈的變化是，在退市風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，參與重整項(xiàng)目的投資人會(huì)更加謹(jǐn)慎，要求增多。破產(chǎn)重整管理人（依照企業(yè)破產(chǎn)法的規(guī)定，在重整、和解和破產(chǎn)清算程序中負(fù)責(zé)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)管理和其他事項(xiàng)的組織、機(jī)構(gòu)或個(gè)人）需要與投資人、債權(quán)人溝通更多和更復(fù)雜的內(nèi)容，工作量大增。

王懷濤稱，特別是設(shè)計(jì)重整方案的時(shí)候，管理人要做大量工作，投資人和債權(quán)人會(huì)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)產(chǎn)生各種質(zhì)疑，非常多的利益需要平衡。

針對(duì)重整投資人的風(fēng)險(xiǎn)，王懷濤會(huì)在前期提醒投資人多關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)條款、退出條款、補(bǔ)償條款等和后續(xù)上市公司的經(jīng)營規(guī)劃，以及重整完成后如何提振后續(xù)股價(jià)等問題。

有著十余年破產(chǎn)重整管理人經(jīng)驗(yàn)的植德律師事務(wù)所合伙人律師張健鑫亦有這樣的感受。對(duì)于如何防范重整企業(yè)的退市風(fēng)險(xiǎn)，他建議財(cái)務(wù)投資人可以在重整協(xié)議或與產(chǎn)業(yè)投資人組成的聯(lián)合體協(xié)議中，進(jìn)行一些約定或設(shè)計(jì)一些補(bǔ)償退出機(jī)制，讓財(cái)務(wù)投資人既有更多的機(jī)會(huì)時(shí)刻掌握公司的經(jīng)營情況，又能在上市公司出現(xiàn)退市風(fēng)險(xiǎn)后，及時(shí)止損。

張健鑫認(rèn)為，過去財(cái)務(wù)投資人參與上市公司重整，從中獲利的案例較多，但現(xiàn)在可能要做更精準(zhǔn)的重整價(jià)值識(shí)別，要站在產(chǎn)業(yè)投資人的角度去分析上市公司重整完成后是否具有盈利能力，是否能達(dá)到重整計(jì)劃中設(shè)定的重整目標(biāo)，以及上市公司在恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力后，股票價(jià)格能否達(dá)到資本公積轉(zhuǎn)增股票時(shí)規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格，上市公司未來市值能否提升等。作為財(cái)務(wù)投資人，應(yīng)在對(duì)上市公司進(jìn)行全面盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上對(duì)前述問題重點(diǎn)予以關(guān)注。

張健鑫介紹，有部分債權(quán)人也會(huì)關(guān)注上市公司后續(xù)經(jīng)營情況和股價(jià)波動(dòng)的問題。例如有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)人采用留債方式清償，一般有幾年的時(shí)間周期，其必然會(huì)關(guān)注上市公司在重整后能否正常經(jīng)營。又如普通債權(quán)人，清償方式有很多種，其中一種就是以資本公積金轉(zhuǎn)增的股票進(jìn)行清償，所以該類普通債權(quán)人會(huì)關(guān)注轉(zhuǎn)股價(jià)格，并時(shí)刻關(guān)注重整后上市公司的股價(jià)波動(dòng)情況。

對(duì)于債權(quán)人關(guān)注的這些問題，張健鑫表示，管理人也需要及時(shí)與債權(quán)人進(jìn)行溝通，而且溝通的時(shí)候既要站在債權(quán)人的立場(chǎng)思考問題，了解債權(quán)構(gòu)成情況及債權(quán)人的訴求，又要站在重整企業(yè)的角度，弄明白企業(yè)后續(xù)經(jīng)營方針及盈利點(diǎn)，確保溝通時(shí)達(dá)到事半功倍的效果。

上市公司重整的變化

清律律師事務(wù)所的李賓賓律師認(rèn)為，目前參與上市公司重整投資的財(cái)務(wù)投資人主體越來越豐富，這在一定程度上體現(xiàn)了利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場(chǎng)化的原則，同時(shí)也分散了單一財(cái)務(wù)投資人的投后風(fēng)險(xiǎn)。

李賓賓發(fā)現(xiàn)，除了傳統(tǒng)的五大資產(chǎn)管理公司、私募基金以外，參與上市公司重整的財(cái)務(wù)投資人還包括地方資產(chǎn)管理公司、央企、地方民營企業(yè)，以及一些自然人。在2023年上市公司重整案例的進(jìn)展過程中，每一家上市公司都有接近9家財(cái)務(wù)投資人參與重整。例如*ST正邦（“正邦科技”）的重整引入了16家財(cái)務(wù)投資人、*ST步高的重整引入了11家財(cái)務(wù)投資人。

除了財(cái)務(wù)投資人主體越來越豐富能分散風(fēng)險(xiǎn)外，李賓賓認(rèn)為，近年來上市公司重整越來越規(guī)范化。2022年，上交所、深交所陸續(xù)發(fā)布關(guān)于上市公司破產(chǎn)重整事項(xiàng)的自律監(jiān)管指引，對(duì)于規(guī)范上市公司重整行為、預(yù)重整、投資人權(quán)益保護(hù)、信息披露，以及提高市場(chǎng)效率和透明度等方面，具有積極指導(dǎo)意義。

李賓賓介紹，2022年之前的上市公司重整，更多依據(jù)最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要》文件，以及一些交易所的零散規(guī)定，不成系統(tǒng)。實(shí)踐中預(yù)重整對(duì)于提高重整成功率有積極探索意義。2022年，上交所、深交所發(fā)布自律監(jiān)管指引吸納并進(jìn)一步規(guī)范了實(shí)踐操作。現(xiàn)在很多上市公司從預(yù)重整階段開始招募投資人，把策劃重整提前。

張健鑫表示，過去，投資人對(duì)于上市公司重整，會(huì)比較關(guān)注殼資源的價(jià)值。但是隨著資本市場(chǎng)“快進(jìn)快出”成為常態(tài)，新“國九條”及配套部門規(guī)范性文件的發(fā)布，投資人對(duì)于上市公司殼資源持逐漸淡化的態(tài)度。投資人會(huì)回歸理性和冷靜，更多地從上市公司本身是否值得投入或者挽救，對(duì)公司重整價(jià)值加以判斷。

一位熟悉上市公司重整的投行財(cái)務(wù)顧問人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，現(xiàn)在監(jiān)管強(qiáng)調(diào)從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市，有些產(chǎn)業(yè)投資人參與上市公司的重整計(jì)劃中，并取得控制權(quán)，但因?yàn)榉乐箻?gòu)成借殼，這些產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)不能大規(guī)模地注入上市公司。所以，很多產(chǎn)業(yè)投資人還是希望待上市公司重整完成后，努力讓上市公司原有業(yè)務(wù)回歸正軌。