經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 蔡越坤 “9·24”新政推出至今，A股市場的大幅波動行情令投資者喜憂參半。

9月中旬，上證指數(shù)一度跌破2700點，市場情緒低迷。國慶前一周開始，央行、財政部、發(fā)改委等利好經(jīng)濟(jì)和資本市場的組合拳政策陸續(xù)出臺，涉及貨幣政策、財政政策、房地產(chǎn)政策等，為市場持續(xù)注入“強(qiáng)心針”。行情突然啟動，上證指數(shù)一度沖上3600點；行情漲速之快、成交規(guī)模之大，持續(xù)刷新市場紀(jì)錄。

正當(dāng)投資者歡欣鼓舞地迎接一輪史詩級別的牛市時，國慶節(jié)后，上證指數(shù)急劇回調(diào)超過10%。10月19日至25日，滬深主要指數(shù)走出“倒V”型，滬指多個交易日圍繞3300點上下震蕩。讓部分投資者猶豫：本輪行情，究竟是一場牛市開啟，還是一次短期的市場反彈？

在中歐基金的基金經(jīng)理任飛看來，無論是 2014—2015年還是 2020—2021年，牛市的前提條件都是中美進(jìn)入寬松周期。目前這個前提條件已具備，美國從兩年的加息周期進(jìn)入降息周期，中國也推出了一系列寬松政策。除了有寬松的政策，牛市還要有主線或者基本面向上的堅實基礎(chǔ)作為支撐，否則都稱之為炒作。

銀河證券認(rèn)為，在基本面企穩(wěn)、企業(yè)盈利修復(fù)的過程中，如果政策能夠持續(xù)跟進(jìn)和配合、各地方各部門打出組合牌，市場信心有望持續(xù)改善，未來2至3年對于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一段極其珍貴的時間窗口，中國有條件、有空間以更大的力度來系統(tǒng)性解決當(dāng)前對于社會預(yù)期和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型造成拖累的重大風(fēng)險，例如房地產(chǎn)和地方債務(wù)問題，讓中國經(jīng)濟(jì)可以盡快輕裝上陣來專注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

因此，銀河證券提出，不能簡單地把這次上漲當(dāng)作一次單純意義上的政策驅(qū)動的市場反彈，而應(yīng)該被視為對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有戰(zhàn)略意義的政策轉(zhuǎn)折點。銀河證券對于后續(xù)政策的連貫性和一致性抱有信心，認(rèn)為市場或又一次站在了“改革紅利”的風(fēng)口之上。

政策何以轉(zhuǎn)向？

政策組合拳來得出其不意而且持續(xù)、猛烈。

9月24日，“一行一局一會”出一攬子金融政策，包括降準(zhǔn)、降息、降存量房貸利率、降首付比例、創(chuàng)設(shè)兩項用于支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展的工具等，力度超出市場預(yù)期。

9月26日，中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下一步經(jīng)濟(jì)工作，傳遞出穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的重大決心。

10月8日，發(fā)改委系統(tǒng)介紹落實一攬子增量政策有關(guān)情況。10月12日，財政部介紹加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度相關(guān)情況，增量財政將重點支持地方化債、國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本、推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)等多方面。

10月14日，國家市場監(jiān)督管理總局等四部門介紹加大助企幫扶力度有關(guān)情況。10月17日，住建部等五部門介紹促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)情況。

為何政策突然轉(zhuǎn)向，背后的驅(qū)動因素是什么？

銀河證券研報指出，今年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)向上動能偏弱，內(nèi)需不足問題較為突出，二、三季度GDP增速分別為4.7%和4.6%，階段性低于5%的增長目標(biāo)。但實際上，促使政策轉(zhuǎn)向的更重要的因素是三大問題日益嚴(yán)峻：第一是土地財政不可持續(xù)，地方收支缺口不斷擴(kuò)大；第二是勞動力市場承壓，青年就業(yè)矛盾更為突出；三是物價持續(xù)低位運(yùn)行，物價—資產(chǎn)負(fù)債表螺旋收縮風(fēng)險加大。

銀河證券表示，上述三個問題在2023年就已經(jīng)出現(xiàn)，在2024年進(jìn)一步惡化，甚至可能對未來的經(jīng)濟(jì)增長和社會穩(wěn)定造成一定不利影響。與此同時，美聯(lián)儲降息周期開啟為我國強(qiáng)化逆周期政策提供了契機(jī)，外部約束減弱提供了專注應(yīng)對國內(nèi)問題的條件，即外部目標(biāo)讓位于內(nèi)部目標(biāo)。

從盈利視角看，華福證券研報指出，現(xiàn)階段A股處于本輪盈利下行周期尾聲。按照PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）指標(biāo)，本輪PPI自2022年10月轉(zhuǎn)負(fù)以來，持續(xù)負(fù)增長已接近兩年時間。相應(yīng)地，全部A股（非金融）凈利潤增速從2022年開始進(jìn)入下行周期，2023下半年明顯轉(zhuǎn)負(fù)，同樣已經(jīng)歷較長的下行階段。2024年開始，PPI降幅略有收窄，第二季度凈利潤增速較第一季度降幅略有收窄，意味著第二季度大概率是本輪A股凈利潤增速的低點，后續(xù)有望逐步修復(fù)，當(dāng)下處于盈利下行周期尾聲。

華福證券稱，從歷史經(jīng)驗看，在盈利下行周期尾聲，市場上漲行情出現(xiàn)概率較大。究其原因，一方面是股票資產(chǎn)久期相對較長，當(dāng)股市盈利下行周期接近尾聲時，市場對盈利的“弱現(xiàn)實”相對鈍化，已經(jīng)開始期待后續(xù)的盈利增速回升；另一方面是當(dāng)盈利增速接近探底時，利率下行引發(fā)的分母行情更易出現(xiàn)。

資本市場為重要抓手

這一輪宏觀政策為什么把提振和發(fā)展資本市場作為重要抓手？

首先，2021年底至今，樓市、股市等國內(nèi)主要大類資產(chǎn)價格開始下跌，居民財富效應(yīng)縮水，對消費(fèi)和投資形成一定制約。

銀河證券認(rèn)為，資本市場的預(yù)期改善不僅代表著股市投資者信心提升，還有望帶動實體經(jīng)濟(jì)（家庭和企業(yè)）部門的預(yù)期，進(jìn)而改善宏觀政策的傳導(dǎo)機(jī)制并提升政策的有效性，推動實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實質(zhì)性改善，實體經(jīng)濟(jì)改善會進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體信心，形成向上的螺旋。

其次，企業(yè)和居民定期儲蓄同時大量增加的情況，貨幣流通速度大幅下降，“資產(chǎn)荒”愈演愈烈。銀河證券分析，消費(fèi)與投資需求的低迷帶來居民超額儲蓄增加。銀河證券統(tǒng)計，目前中國居民積累了大量超額儲蓄，規(guī)模約為5.5萬億元的財富有待激活配置。提振資本市場有助于推動居民財富再平衡，改善居民資產(chǎn)負(fù)債表過度依賴房地產(chǎn)的現(xiàn)狀。

再次，科技創(chuàng)新更為匹配的融資模式是直接融資，迫切需要資本市場發(fā)揮更重要的功能。

從科技型企業(yè)比例方面來看，銀河證券數(shù)據(jù)指出，以美國為例，美國納斯達(dá)克資本市場主要針對美國高科技及中小企業(yè)。2023年，該市場上市公司數(shù)量達(dá)到1332家，而我國與之對應(yīng)的科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量僅為566家。對比我國A股市場和發(fā)達(dá)國家股票市場行業(yè)結(jié)構(gòu)（截至2024年10月15日）可以發(fā)現(xiàn)，我國股票市場中高科技企業(yè)市值占比僅為16%（數(shù)據(jù)為信息技術(shù)行業(yè)），而美國和英國股票市場中信息技術(shù)領(lǐng)域占比均高達(dá)30%以上。我國資本市場對科技創(chuàng)新的支持力度可進(jìn)一步增強(qiáng)。

銀河證券表示，資本市場與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展更加適配，居民存款流入資本市場有助于為科技創(chuàng)新企業(yè)提供充足的融資支持，促進(jìn)“科技－產(chǎn)業(yè)－資本”高水平循環(huán)。此外，資本市場發(fā)展有利于推動地方政府職能轉(zhuǎn)型，告別對于土地財政的嚴(yán)重依賴。

關(guān)注科技成長

現(xiàn)在離場，怕錯過牛市行情；繼續(xù)堅持，又怕股市后續(xù)回調(diào)幅度加大……面對當(dāng)下A股走勢，投資者如何應(yīng)對？

從估值角度，華福證券研報指出，9月底以來A股市場大幅上漲，估值端明顯修復(fù)，但整體看仍處于偏低水位。以滬深300為例，截至10月22日，滬深300動態(tài)市盈率為12.9倍，處于過去10年的58.3%分位數(shù)；創(chuàng)業(yè)板動態(tài)市盈率為33.0倍，處于過去10年的17.6%分位數(shù)。而按Factset（慧甚，全球金融數(shù)據(jù)分析平臺）口徑下分國別統(tǒng)計的主要市場估值，截至10月22日，中國市場市盈率（FY1）為18.6倍，處于過去10年的45.3%，顯著低于美國、印度等股市，估值在全球范圍內(nèi)仍具備較強(qiáng)性價比。

從外資角度，華福證券稱，海內(nèi)外長線資金入場仍有較大空間。盡管本輪A股自9月低點已積累較大漲幅，但海內(nèi)外資金配置比例仍低于歷史高點，意味著長線資金入場仍有較大空間。以EPFR（全球資金流向監(jiān)測機(jī)構(gòu)）口徑下的海外權(quán)益基金為例，9月底以來海外權(quán)益基金加速流入中國，但較 2023年 4月的前期峰值仍有10.7%的缺口，意味著海外資金尤其是長線資金對中國相對欠配，后續(xù)流入仍有較大空間。

聯(lián)博基金資深市場策略師黃森瑋分析認(rèn)為，從全球資產(chǎn)配置的角度來看，當(dāng)前的確是重新思考補(bǔ)倉中國股票的好時機(jī)。黃森瑋稱，首先，現(xiàn)在外資對中國股票的配置比例仍然較低。全球主動型股票基金對中國的配置比例，目前僅占整體組合的6.1%，處于歷史較低水平，暗示未來回補(bǔ)空間可期。根據(jù)賣方的預(yù)估，如果全球主動型股票基金將原本對中國“低配”的權(quán)重調(diào)整至“中立”配置，則至少有約3萬億元人民幣的潛在買盤，這還不包含被動式基金及對沖基金的補(bǔ)倉空間。再者，從各國股市的相對估值來看，全球資金也有重新配置中國股票的誘因。

從投資板塊來看，華福證券建議更多關(guān)注科技成長板塊：第一，產(chǎn)業(yè)邏輯上，AI在全球范圍內(nèi)方興未艾。今年以來海外Sora和國內(nèi)Kimi等新模型的問世、蘋果Apple Intelligence系統(tǒng)的發(fā)布，都意味著AI仍然具備廣闊發(fā)展空間，有望成為繼新能源后又一重大產(chǎn)業(yè)革命；第二，周期邏輯上，半導(dǎo)體周期目前仍處于上升階段。2023年下半年以來，全球半導(dǎo)體銷售增速觸底回升，景氣度明顯反彈。截至2024年8月，全球半導(dǎo)體銷售額同比增速已經(jīng)上升至28.0%；第三，政策邏輯上，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是首要任務(wù)。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢是重要內(nèi)容，資本市場上相關(guān)科技成長板塊的投資機(jī)會也值得重點關(guān)注。