江深哲/文

資產(chǎn)泡沫，一般指的是特定金融資產(chǎn)的價格遠高于其實際價值的現(xiàn)象。從最初的荷蘭的郁金香事件、英國的南海泡沫事件，到上世紀80年代末的日本房地產(chǎn)市場，高速增長的資產(chǎn)價格并沒有實際價值或收益增長支持，但由于投資者的預期以及對這些資產(chǎn)的過度投機活動，這些資產(chǎn)不斷被追捧，并最終導致市場的崩潰。

一般來說，經(jīng)濟學家對資產(chǎn)泡沫普遍持有負面觀感。凱恩斯在他的著作《通論》中認為，人類在經(jīng)濟決策中并非總是完全理性的，而是受到一種被稱為“動物性精神”（AnimalSpirits）的心理因素影響。這種動物性精神包含了人的本能、情感和直覺等非理性因素，而這被后來的經(jīng)濟學家們認為是資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的根源。泡沫本身包含的人性中的復雜以及非理性因素，導致了資產(chǎn)泡沫的高度不確定性，而這種不確定被認為對經(jīng)濟是極度有害的。

在2008年金融危機前，大量美國民眾瘋狂投資房地產(chǎn)，幻想房價會持續(xù)飆升。這種過分的樂觀不斷推高房價，形成了虛假的繁榮。這時金融機構也跟著涌進來，推出高風險的金融產(chǎn)品，進一步推動了泡沫的擴大。然而，當投資者意識到房價已經(jīng)不切實際，紛紛拋售資產(chǎn)時，泡沫迅速破裂。隨后大量金融機構破產(chǎn)倒閉，整個金融體系受到重大沖擊，波及全球，引發(fā)了金融危機。

然而，作為資產(chǎn)泡沫領域重要的研究者，波士頓大學經(jīng)濟系的苗建軍教授卻試圖從另一面來理解資產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟的影響。

苗建軍的觀察是基于這樣一個普遍的事實，在大多數(shù)國家，資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，最典型的是被認為是股票泡沫與住房泡沫的出現(xiàn)，往往伴隨企業(yè)借貸的擴張，也就是說資產(chǎn)泡沫與企業(yè)借貸似乎是“一榮俱榮，一損俱損”的關系。一項基于17個國家150年歷史的研究發(fā)現(xiàn)，在大部分發(fā)達國家，伴隨著股價泡沫或房價泡沫的出現(xiàn)，銀行和企業(yè)的信貸也會顯著擴張。

在這個觀察的基礎上，苗建軍構建了一種新的資產(chǎn)泡沫理論，強調了資產(chǎn)泡沫在現(xiàn)代金融體系中起到了“潤滑”作用。這種“潤滑”作用主要表現(xiàn)在許多企業(yè)依賴泡沫型資產(chǎn)（如土地、住房、股票等）作為抵押來獲得融資。當這些資產(chǎn)的價格上漲時，企業(yè)可以獲得更多的貸款和投資，從而推動經(jīng)濟快速增長；而當這些資產(chǎn)價格下跌時，企業(yè)無法獲得足夠的抵押品，不得不削減投資，導致整個經(jīng)濟陷入衰退。進一步地，苗教授發(fā)現(xiàn)在存在資產(chǎn)泡沫時，那些生產(chǎn)效率高的企業(yè)在市場上會得到更高的估值。這意味著這種“潤滑”作用更傾向于幫助那些生產(chǎn)效率高的企業(yè)克服融資限制。

這一新穎的資產(chǎn)泡沫理論挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)觀念，將資產(chǎn)泡沫從單純的經(jīng)濟風險演變?yōu)橐环N對金融體系的“潤滑劑”，揭示了泡沫資產(chǎn)與實體經(jīng)濟之間更為復雜的相互影響。資產(chǎn)泡沫不再簡單地被視為一種人類的非理性行為，在一定程度上，它的出現(xiàn)對經(jīng)濟有著正面作用；而反之，泡沫的消失則會使得資本在經(jīng)濟中的流通和轉移不再順暢，會使經(jīng)濟付出昂貴的成本。

在這一想法的指導下，苗建軍教授和他的合作者們完成了一系列關于資產(chǎn)泡沫的研究工作。

首先苗建軍發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格的波動對工人就業(yè)的影響是直接的。他們的研究發(fā)現(xiàn)，以美國為例，房價和地價的波動，會直接影響企業(yè)的投資決策，引起五分之一左右的美國失業(yè)率波動。同時，他們的研究還發(fā)現(xiàn)，泡沫資產(chǎn)的存在對企業(yè)的平均生產(chǎn)效率有直接影響。這是因為高生產(chǎn)率的企業(yè)可以在泡沫時期更好地利用資產(chǎn)泡沫獲得借貸，擴張自身規(guī)模。

其次，苗建軍基于泡沫對經(jīng)濟的“潤滑”作用，討論了最優(yōu)的貨幣政策。他認為在泡沫時期，中央銀行應該關注主要資產(chǎn)品的價格波動。當泡沫擴張時，降低利率會使得總需求得以擴張，有利于居民福利，但泡沫本身的脆弱性又加劇了經(jīng)濟的波動，因此一個良好的貨幣政策需要在擴大需求與降低波動之間做好平衡。

苗建軍教授對中國的房地產(chǎn)泡沫也有自己獨特的理解。他與合作者的最新論文《中國房地產(chǎn)泡沫，基礎設施投資與經(jīng)濟增長》闡釋了他對中國房地產(chǎn)發(fā)展的看法。

首先，他認為中國房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)主要來自于中國金融市場的不發(fā)達，居民很難找到除房地產(chǎn)外的投資渠道。國內的儲蓄利率在剔除通貨膨脹以后長期為負，而國內的股票市場投資不僅風險巨大，長期投資回報率相較其他主要經(jīng)濟體的股票市場也較低，因此大部分居民把主要的投資放在了住房上。根據(jù)中國家庭金融調查的數(shù)據(jù)，居民住房大約構成了中國城市家庭財富的80%以上。在這一背景下，住房的價格就有可能超過了其本身的居住價值，而更大程度上承擔了家庭儲蓄保險的功能。這也能解釋數(shù)據(jù)中普遍存在的，中國城市的租金增長率低于房價增長率的事實。

其次，苗建軍教授認為，雖然中國的房地產(chǎn)可能存在泡沫，但其對經(jīng)濟影響的渠道與美國和日本歷史上的房地產(chǎn)泡沫不太相同。

在美國，房地產(chǎn)泡沫主要通過居民的購房貸款來影響美國的金融系統(tǒng)。在美國的泡沫時期，很多美國投資者只需要付低于10%的首付款就可以獲得住房抵押貸款。這樣的高杠桿率導致一旦房價下降，投資者就很容易貸款違約，造成金融危機。但中國的首套房房貸首付率在大多數(shù)城市達到了30%，二套房首付要求很多在50%以上，這就導致除非發(fā)生房價的劇烈下降，否則不太會出現(xiàn)系統(tǒng)性的居民違約現(xiàn)象。

同時，苗建軍認為上世紀90年代日本泡沫時代的故事也不適用于當下的中國。在上世紀80年代，伴隨著日本房價的攀升，日本的地價節(jié)節(jié)攀升。大量日本企業(yè)利用手里的土地進行抵押貸款，擴大投資。當房價泡沫破裂后，日本企業(yè)手里土地的價值大幅縮水，而到期的債務又沒有足夠的流動性可以償付，最終導致企業(yè)破產(chǎn)。他認為在中國這一現(xiàn)象不太可能大規(guī)模出現(xiàn)。首先，在中國，只有小型企業(yè)才利用居民住房進行抵押貸款，而由于中國特殊的金融結構，小企業(yè)的抵押貸款占銀行總貸款的比例相對較小，房價下跌通過這一渠道對經(jīng)濟產(chǎn)生的沖擊十分有限。其次，中國的土地市場有工業(yè)和住宅用地市場分離的制度，工業(yè)用地的價格平均只有住宅用地的大約二十分之一，且漲幅也只有住宅用地的三分之一左右。因此，高漲的居民房價很少能傳遞給工業(yè)用地，這也導致企業(yè)很難利用工業(yè)用地抵押換取貸款。

苗建軍認為，房地產(chǎn)泡沫對中國經(jīng)濟最重要的影響渠道可能是其對地方財政的影響。從2003年開始，住宅土地拍賣制度在全國各城市普及，隨之而來的是大量依賴住宅用地拍賣產(chǎn)生的土地出讓金。土地出讓金迅速成為地方政府主要的相機財政收入，在2009~2013年前后，土地出讓收入占到了GDP的7%左右。地方政府因此獲得了充裕的資金，投資于市政、能源、交通等基礎設施。大規(guī)模的基礎設施建設改善了城市的生產(chǎn)、生活環(huán)境，提升了企業(yè)的生產(chǎn)效率，加速了城市化進程，而城市化進程又進一步推動了房價的增長。

根據(jù)苗建軍和他的合作者的估算，住房部門（包括房地產(chǎn)部門以及相關產(chǎn)業(yè)鏈）的增長大約能夠解釋2003~2013年間GDP增速的10%，而土地財政帶來的基礎設施的改善也占到了GDP增速的10%，兩者大致相當。而在2009年后，隨著地方政府的債務的放開，土地成為地方政府最重要的借貸抵押品。根據(jù)國家審計署2013年對36個地方政府的政府性債務審計結果，有21個地區(qū)的地方政府對超過50%的地方政府債務承諾使用土地出讓收入進行償還。這樣就導致了從2021年開始，當房價增速放緩后，部分地區(qū)的地方政府債務出現(xiàn)難以償付的問題。

關于未來中國的房地產(chǎn)市場走勢，苗建軍表示，他認為中國房地產(chǎn)泡沫的占比就全國范圍而言并不算大，即使出現(xiàn)下降，從短期來看，對整個經(jīng)濟的損害程度是有限的。

首先，中國的城鎮(zhèn)化率也就剛到達60%，而大部分發(fā)達國家的城鎮(zhèn)化率達到了80%，未來進一步的城鎮(zhèn)化產(chǎn)生的住房需求會對房產(chǎn)基礎價值產(chǎn)生重要支持。

其次，中國的銀行體系相對堅實，國家有能力對局部出現(xiàn)的危機進行干預。

再次，即使考慮到人口結構的變化，苗建軍認為也不會對長期的住房需求產(chǎn)生重大影響。他認為人口結構的變化是一個非常緩慢的過程，而居民對住房的需求卻是在不斷增加的。以美國為例，美國從1973~2015年間人均住房面積增加接近一倍。也就是說，即使人口不再增長，現(xiàn)有居民改善型住房需求也足以支持房地產(chǎn)市場的發(fā)展。

而伴隨房價增速的下降，苗建軍認為，這或許意味著我國投資結構的重新調整，更多的資本從基建和房地產(chǎn)配置到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中來，從長期來看，這對中國經(jīng)濟或許是件好事。

（作者為北京大學新結構經(jīng)濟學研究院助理教授，2017年畢業(yè)于美國德克薩斯農(nóng)工大學，獲經(jīng)濟學博士學位）