陳龍 吳波/文 當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但完成“六穩(wěn)”、“六保”的壓力仍較大，需要有效投資繼續(xù)發(fā)力。擴(kuò)大基建投資是提升有效投資水平的內(nèi)在要求，但基建投資面臨資金和債務(wù)“雙重約束”，不能僅依賴傳統(tǒng)的融資方式，而應(yīng)立足我國(guó)巨量?jī)?yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新融資工具和方式。公募REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）具有盤活存量資產(chǎn)的功能，可破解基建投資難題，平衡“擴(kuò)投資”與“防風(fēng)險(xiǎn)”，形成良性的基礎(chǔ)設(shè)施投資循環(huán)。

一、公募REITs是破解基建投資難題、平衡“擴(kuò)投資”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的有效工具

作為內(nèi)需重要組成部分，基建投資一直是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿ΑＨ欢ㄍ顿Y增速下降，成為近些年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、活力不足的重要因素。基建投資增速?gòu)?016年的17.4%下降至2019年的3.8%。受疫情沖擊，2020年1-5月份基建投資同比下降6.3%。同時(shí)，我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的短板和弱項(xiàng)仍較為突出，人均基礎(chǔ)設(shè)施資本存量?jī)H相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的30%左右。無論是實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、穩(wěn)投資，還是著眼于補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)、提質(zhì)量，都需要進(jìn)一步擴(kuò)大基建投資。

當(dāng)前，基建投資面臨資金和債務(wù)“雙重約束”，并且“擴(kuò)投資”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的平衡難度加大。我國(guó)基建投資的資金來源主要是政府及地方融資平臺(tái)籌集的資金。由于財(cái)政收支矛盾尖銳，地方財(cái)政可持續(xù)性壓力增大，基建投資支出有心無力。尤其是地產(chǎn)周期下行、城投債高企，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入和城投債對(duì)于基建投資的支撐能力下降。雖然今年專項(xiàng)債新增限額由2019年的2.15萬億增加至3.75萬億，增加1.6萬億，增長(zhǎng)74%，并且新增部分主要用于重大基礎(chǔ)設(shè)施投資，但仍難滿足現(xiàn)實(shí)需要。同時(shí)，積極財(cái)政政策發(fā)力，僅赤字、專項(xiàng)債、特別國(guó)債就形成了8.51萬億的擴(kuò)張規(guī)模，加之以前的地方隱性債務(wù)，防風(fēng)險(xiǎn)的壓力增加，平衡擴(kuò)投資與防風(fēng)險(xiǎn)的難度加大。

公募REITs則有利于破解上述難題，平衡“擴(kuò)投資”與“防風(fēng)險(xiǎn)”。公募REITs通過“公募基金—資產(chǎn)證券化”方式有利于化解基礎(chǔ)設(shè)施投入資金難題，實(shí)現(xiàn)我國(guó)數(shù)萬億巨量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的入市再流通，將缺乏流動(dòng)性的存量資產(chǎn)利用ABS轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的金融產(chǎn)品，打通社會(huì)投資進(jìn)入和退出通道，形成良性的基礎(chǔ)設(shè)施投資循環(huán)。公募REITs將有利于化解穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)投資、防風(fēng)險(xiǎn)之間平衡難題，避免地方政府過度依賴債務(wù)融資，通過調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)和資金投向，釋放有效投資的重要作用。

二、當(dāng)前公募REITs發(fā)展仍面臨諸多制約因素

今年4月30日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，在我國(guó)法律和制度框架內(nèi)，對(duì)公募REITs模式、底層資產(chǎn)、收益分配比例、運(yùn)行管理等作了規(guī)定，但在制度設(shè)計(jì)及發(fā)行管理中，仍存在一些制約公募REITs發(fā)展的因素。

其一，稅惠政策及相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)不完善。國(guó)外成熟REITs市場(chǎng)表明，稅收優(yōu)惠政策、市場(chǎng)交易機(jī)制、破產(chǎn)隔離規(guī)則等都是影響REITs規(guī)范發(fā)展的重要因素，其中稅收支持更是決定REITs市場(chǎng)勃興的重要制度因素。這次試點(diǎn)方案并未對(duì)稅收政策作出規(guī)定。但重復(fù)征稅、資產(chǎn)權(quán)益變動(dòng)產(chǎn)生額外稅收成本、部分特殊實(shí)體游離于稅惠政策以外，諸如此類的稅收政策問題將會(huì)抑制政策的正向激勵(lì)效應(yīng)，不利于發(fā)揮其在促進(jìn)有效投資中的重要作用。

其二，地方優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)稀缺，項(xiàng)目挖掘難度較大。本次公募REITs試點(diǎn)優(yōu)先支持重點(diǎn)區(qū)域的重點(diǎn)行業(yè)，雖有增強(qiáng)示范效應(yīng)考慮，但對(duì)項(xiàng)目權(quán)屬清晰、具備成熟經(jīng)營(yíng)模式和市場(chǎng)化運(yùn)作能力以及相關(guān)資質(zhì)審核等嚴(yán)格要求，使底層資產(chǎn)的挖掘選擇成為難點(diǎn)，甚至可能出現(xiàn)“政策等項(xiàng)目”的狀況。另外，由于REITs涉及實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目所有權(quán)，地方出于回避資產(chǎn)所有權(quán)讓渡考慮，影響其對(duì)公募REITs的使用意愿。

其三，底層資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制不明確，易產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)流失隱憂。目前基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)大多歸屬于國(guó)有企業(yè)，而公募REITs的運(yùn)作涉及資產(chǎn)評(píng)估及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移問題，但受制于行業(yè)透明度和跟蹤數(shù)據(jù)質(zhì)量缺陷，部分資產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)令收益率法則難以普遍適用，這對(duì)其定價(jià)方式選擇和公允價(jià)值的估計(jì)帶來難度。若資產(chǎn)估值過低，或有國(guó)有資產(chǎn)流失之嫌；若資產(chǎn)估值過高，公募產(chǎn)品收益率偏低，無法有效吸引社會(huì)資本。此外，定價(jià)機(jī)制界定不清，將影響REITs作為不動(dòng)產(chǎn)類產(chǎn)品價(jià)值之錨的作用，以及其資產(chǎn)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)功能。

其四，公募REITs與PPP的銜接機(jī)制不健全。PPP模式解決了基建投資的“入口”問題，但“出口”即退出機(jī)制不健全。而這次公募REITs的試點(diǎn)，對(duì)解決PPP模式中的社會(huì)資本退出問題無疑是一場(chǎng)及時(shí)雨。依靠REITs，可以搭建社會(huì)資本參與、退出基建投資的閉環(huán)路徑，實(shí)現(xiàn)政府和社會(huì)資本合作的良性循環(huán)。試點(diǎn)方案對(duì)于PPP項(xiàng)目“使用者付費(fèi)為主的回報(bào)模式”以及“三年以上運(yùn)營(yíng)時(shí)間”等要求，雖然有利于規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)PPP與REITs的銜接配合卻是一大阻力，并且相關(guān)權(quán)利義務(wù)界定不清晰，能否持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的問題較為突出。

三、完善相關(guān)政策，推動(dòng)REITs健康發(fā)展

REITs能否有效發(fā)揮促進(jìn)基建投資、提升有效投資水平的作用，取決于相關(guān)制度能否把REITs內(nèi)在優(yōu)勢(shì)激發(fā)出來。為此應(yīng)從政策協(xié)調(diào)、規(guī)范運(yùn)行、供需平衡、強(qiáng)化監(jiān)管等方面著手，提升支持REITs發(fā)展的政策效力。

其一，構(gòu)建稅惠政策體系，增強(qiáng)正向激勵(lì)。堅(jiān)持“保護(hù)稅源”和“稅收中性”原則，立足我國(guó)的法律和稅制框架，綜合考慮金融市場(chǎng)交易和稅收征管能力，構(gòu)建我國(guó)REITs稅收制度體系。短期來看，考慮先期試點(diǎn)的制度成本，較為適宜的方式是從REITs層面沿用證券投資基金的稅制規(guī)則，在不對(duì)稅法進(jìn)行實(shí)質(zhì)性修改的情況下，減少重復(fù)征稅，并避免征稅環(huán)節(jié)后移至投資者而產(chǎn)生稅源流失，保障地方積極性。而中長(zhǎng)期看，以新增條文或?qū)ｉT立法形式搭建REITs的稅制體系，解決資產(chǎn)權(quán)益變動(dòng)中的額外稅收成本、稅惠政策中的特殊群體游離等問題，尤其是明確對(duì)信托資產(chǎn)在信托設(shè)立和中止環(huán)節(jié)的征稅問題，并解決信托存續(xù)期的重復(fù)征稅。

其二，做好PPP與REITs的制度銜接。為更好發(fā)揮REITs盤活存量資產(chǎn)的功能，建議結(jié)合我國(guó)PPP發(fā)展情況，針對(duì)因使用者付費(fèi)項(xiàng)目比例較低而限制REITs的問題，適當(dāng)放寬對(duì)PPP+REITs搭配的付費(fèi)模式和運(yùn)維時(shí)間限制，轉(zhuǎn)而加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目底層資產(chǎn)的優(yōu)劣評(píng)判，關(guān)注其項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的持續(xù)能力和營(yíng)收質(zhì)量。對(duì)于部分大型項(xiàng)目，其所屬各子項(xiàng)目的收入回報(bào)模式存在差別，建議允許達(dá)標(biāo)子項(xiàng)目單拎出來做REITs。同時(shí)，完善PPP+REITs模式下相關(guān)法律規(guī)定，尤其是要清晰界定權(quán)利義務(wù)關(guān)系。傳統(tǒng)PPP模式下由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任，而在實(shí)行REITs后由基金管理人主導(dǎo)整個(gè)REITs項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目具有實(shí)際控制權(quán)，并承擔(dān)運(yùn)維責(zé)任。但考慮當(dāng)前基金管理公司大多擅長(zhǎng)資產(chǎn)配置和投資，項(xiàng)目運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺，在REITs試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)的前幾年，可允許基金管理公司反委托給項(xiàng)目公司，使其作為第三方運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。

其三，完善制度設(shè)計(jì)，維護(hù)地方政府讓渡項(xiàng)目所有權(quán)和特許使用權(quán)后的利益。REITs對(duì)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目所有權(quán)和特許使用權(quán)的要求，增加了地方政府的擔(dān)憂和顧慮。為此，需要在積極推動(dòng)項(xiàng)目各方利益溝通基礎(chǔ)上，引導(dǎo)地方政府轉(zhuǎn)變觀念，“但求所用，不求所有”。同時(shí)，可考慮將REITs的稅惠政策，與轉(zhuǎn)讓后項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的穩(wěn)定性相聯(lián)系，維護(hù)所有權(quán)和使用權(quán)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)讓后地方政府的利益訴求，調(diào)動(dòng)地方發(fā)展REITs的積極性和主動(dòng)性。

其四，加強(qiáng)法制建設(shè)和金融監(jiān)管，以硬約束打造規(guī)范化市場(chǎng)。公募REITs試點(diǎn)的順利與否，與市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制密切相關(guān)。根據(jù)試點(diǎn)情況，適時(shí)推動(dòng)專項(xiàng)立法，系統(tǒng)構(gòu)建REITs在發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)督管理等方面的監(jiān)管框架。從REITs發(fā)行的事前、事中、事后三個(gè)階段，建立投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。例如，事前可以設(shè)定明確的行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)各參與方進(jìn)行資質(zhì)審查；事中要及時(shí)跟進(jìn)完善項(xiàng)目資產(chǎn)和公募基金的信息披露機(jī)制；事后則應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管追責(zé)機(jī)制。同時(shí)，根據(jù)資金結(jié)構(gòu)、分紅比例、杠桿率等設(shè)定合理的權(quán)重因子，建立科學(xué)的底層資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制。

（作者陳龍系中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院財(cái)政與國(guó)家治理研究中心副主任、研究員，吳波系中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究生）