經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 創(chuàng)業(yè)板注冊制改革之下的第二個交易日，依舊聚集了不少市場人氣，板塊交投活躍。8月25日，創(chuàng)業(yè)板成交額2713億元，占A股成交額比重29%。注冊制首日，創(chuàng)業(yè)板成交額2289億元，環(huán)比大漲40%，占A股成交額的比重也交此前大幅攀升，從19%上升到25%。

創(chuàng)業(yè)板注冊制首日表現(xiàn)強勁也并不意外，瑞銀中國策略主管劉鳴鏑對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者表示，在今年以來A股的回報率相對較高以及持續(xù)執(zhí)行的房屋限購政策的因素之下，我們認為個人投資者表現(xiàn)出了對A股市場更高的興趣，尤其是對A股的新股。

從創(chuàng)業(yè)板注冊制新股首秀來看，打新收益率明顯高于注冊制推行之前，但相比明顯低于科創(chuàng)板。創(chuàng)業(yè)板首批注冊制18股上市次日17只上漲，其中14只漲幅超過10%。華興證券宏觀及策略研究主管龐溟認為，創(chuàng)業(yè)板新股上市后的整體表現(xiàn)在短期內(nèi)有可能提升，但中長期來看有望逐步回歸正常和穩(wěn)定水平，而市場的分化效應(yīng)和馬太效應(yīng)將更趨明顯，對優(yōu)質(zhì)股票來說，打新“紅利”有可能長期存在和進一步提高。

未來，創(chuàng)業(yè)板的交易會出現(xiàn)哪些變化？市場認為，放寬漲跌幅限制不會帶來創(chuàng)業(yè)板的大幅調(diào)整。星石投資認為，漲跌幅限制放寬有可能帶來換手率的提升，科創(chuàng)板最近1年平均日換手率約為9.1%，而同期創(chuàng)業(yè)板和全部A股的日均換手率分別為3.6%和1.9%。值得注意的是，未來打新或許不再是無風(fēng)險收益，放開“23倍市盈率”的限制，未來新股的發(fā)行定價將會更加市場化。

打新收益大增

8月25日，兩市熱點主要集中在創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板指報2701.6點，漲0.63%；上證指數(shù)報3373.58點，跌0.36%；深證成指報13669.41點，漲0.02%；科創(chuàng)50收報1427.7點，跌1.58%。板塊上，白酒股表現(xiàn)突出，軍工股大幅回調(diào)，資源、券商板塊疲軟。北向資金全天凈買入17.38億元，已連續(xù)三日凈買入。

創(chuàng)業(yè)板首批注冊制18股上市次日17只上漲，其中14只漲幅超過10%。卡倍億收跌1.8%。金春股份領(lǐng)漲77%，觸發(fā)二次臨停。昨日熱門股康泰醫(yī)學(xué)低開逾32%后震蕩攀升，收盤漲近18%，盤中亦觸發(fā)二次臨停。此外圣元環(huán)保盤中也一度較開盤價漲60%觸發(fā)二次臨停。

存量板塊漲跌幅擴大到20%之后，當(dāng)天有43只個股漲幅超過10%，10只存量個股漲停。資金涌入低價股，股價最低的25只個股（股價低于4元）悉數(shù)上漲，其中華誼嘉信、豫金剛石、寶利國際等8只個股漲幅超過10%，堅瑞沃能連續(xù)兩日漲幅超過20%。

注冊制之下，創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則全面對接科創(chuàng)板，包括取消新股上市首日漲幅44%的限制，改為新股上市前5個交易日內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制；放寬漲跌幅限制，由10%提高到20%，并且相關(guān)基金的漲跌幅限制也放寬至20%；引入盤后定價交易方式；創(chuàng)業(yè)板上市股票在上市首日就可以作為融資融券的標(biāo)的。

市場交投活躍，注冊制之下的一大變化是打新收益率明顯放大。開源證券數(shù)據(jù)顯示，中簽率的大幅提高以及同樣可觀的首日漲幅推動創(chuàng)業(yè)板打新收益的顯著增強。在頂格申購的情況下，首批創(chuàng)業(yè)板注冊制新股平均為A/B/C類投資者創(chuàng)造打新收益30.5/28.9/26.2萬元，雖然與首批科創(chuàng)板的96.2/91.9/70.7萬元有一定差距，但較改革前創(chuàng)業(yè)板的2.5/2.1/1.1萬元有明顯的提升。以1.5億元產(chǎn)品規(guī)模為例，首批17家創(chuàng)業(yè)板注冊制新股分別為A/B/C 類投資者創(chuàng)造累計打新收益2.0%/1.7%/1.8%，增強收益率可觀。

“打新‘紅利’不但不會消失，還有可能長期存在和進一步提。”龐溟對記者表示，在資本市場改革助力下，A股市場新股發(fā)行市盈率在科創(chuàng)板開板后得到顯著提升。創(chuàng)業(yè)板打新收益與新股發(fā)行市盈率在過去幾年間保持穩(wěn)定，原因是雖然大多數(shù)A股新股在上市后至少連續(xù)3日觸及10%漲幅限制，創(chuàng)業(yè)板新股在上市后10個交易日的平均打新收益也超過了100%，但股價長期走勢分化，市場更愿意給優(yōu)質(zhì)股票更高的估值水平。科創(chuàng)板新股的打新收益和市盈率都呈現(xiàn)出逐步常態(tài)化的平穩(wěn)趨勢。

根據(jù)龐溟的計算，科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率大多高于23倍，且?guī)覣股市場平均的新股發(fā)行市盈率從2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。目前，科創(chuàng)板的2020年與2021年預(yù)期市盈率水平最高，創(chuàng)業(yè)板緊隨其后。科創(chuàng)板的IT和醫(yī)藥板塊等新經(jīng)濟板塊的2020年與2021年預(yù)期市盈率水平在各板中也是最高，創(chuàng)業(yè)板同樣緊隨其后。

另一大變化是交易波動幅度大幅增加。創(chuàng)業(yè)板注冊制首只10倍股C康泰（300869.SZ）8月24日上演打新大戲“瘋狂一幕”，尾盤五分鐘迅速拉升股價最高飆漲30倍，被資金從88元狂拉到308元，最大漲幅高達2931.5%，是A股有史以來最高紀(jì)錄，隨后又再次跳水，最終報收118元，漲幅依然高1061%。25日，康泰開盤一度暴跌30%，而后止跌回升，收盤上漲18%，總市值558億元，PE133倍。康泰醫(yī)學(xué)主營醫(yī)療診斷、監(jiān)護設(shè)備的研發(fā)，發(fā)行價10.16元/股。

康泰醫(yī)學(xué)股價雖然極端，但在新的交易機制之下或許不會是個例。龐溟對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者表示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)版的交易規(guī)則中關(guān)于“價格籠子”的表述與有一定區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板關(guān)于“價格籠子”的表述，是超過限價的報價“休眠”，暫存于主機，待價格波動進入有效競價范圍后，原報單將“復(fù)活”，參加競價。而科創(chuàng)板對超過限價的報價單，直接無效。在這樣的交易規(guī)則中，“價格籠子”有可能無法完全限制股價的異常波動。一旦原先超過限價的“休眠”報價在進入有效競價范圍時“復(fù)活”，客觀上有可能在短時內(nèi)出現(xiàn)大量蓄能已久的報價并被加速撮合。

利好利空之辯

在注冊制推動之前，市場一度擔(dān)憂增加股票供給會給目前已經(jīng)處于估值高位的創(chuàng)業(yè)板帶來利空。

交銀國際研究主管洪灝認為，創(chuàng)業(yè)板是由流動性推動的。充足的流動性將創(chuàng)業(yè)板的市盈率推高到了70倍左右，基本上與2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。在當(dāng)下如此高的估值水平上，創(chuàng)業(yè)板已不再是一個價格發(fā)現(xiàn)機制，而更像是一個投機的場所。如是，如果市場改革成功的話，那么改革應(yīng)該將整體估值調(diào)整到更符合經(jīng)濟基本面的一個較低水平。也就是說，股價和估值的下跌才是改革成功的證據(jù)，而不是股價的上漲——這是與常理相悖的。

不過，從目前的市場表現(xiàn)來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制首秀暫時實現(xiàn)了存量板塊從注冊制向核準(zhǔn)制的成功過渡。

市場一度擔(dān)憂，放大漲跌幅限制會帶來創(chuàng)業(yè)板股價波動的加劇。中金公司認為，放寬漲跌幅限制不會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板調(diào)整。20%的漲跌幅機制在科創(chuàng)板已經(jīng)平穩(wěn)運行了一年多的時間，投資者對該機制已經(jīng)較為熟悉。且從科創(chuàng)板經(jīng)驗來看，科創(chuàng)板開板至今，漲跌幅超過10%的企業(yè)日均家數(shù)占板塊比例僅為4%。中金公司預(yù)計漲跌幅的放開將有助于小幅提升創(chuàng)業(yè)板的成交。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板局部高估值壓力已經(jīng)有所釋放，創(chuàng)業(yè)板指過去12個月市盈率為69倍（科創(chuàng)50指數(shù)81倍）。

龐溟同樣認為，漲跌幅規(guī)則變化不大可能為整個市場帶來較大風(fēng)險。從成長與估值的匹配來看，我們的研究表明，主要中國股票指數(shù)的盈利增速可解釋其約87%的前瞻市盈率，因此具有較佳成長潛力的創(chuàng)業(yè)板有望享有較高的估值水平；與高峰期水平相比，目前創(chuàng)業(yè)板公司市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理。從板塊分化來看，新規(guī)加大了基本面欠佳的公司獲得過高定價水平的難度。而且考慮到創(chuàng)業(yè)板改革是對存量市場和增量市場同時開展改革，對新上市企業(yè)和已上市企業(yè)來說，新規(guī)均有助于加速市場價格發(fā)現(xiàn)的進程和鞏固價值投資的理念。

從科創(chuàng)板經(jīng)驗來看，科創(chuàng)板目前實行的是20%的漲跌幅限制到目前為止運行整體平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)連續(xù)多日漲停或跌停的情形。

星石投資認為，現(xiàn)在的漲跌幅將令價格發(fā)現(xiàn)機制更加充分地發(fā)揮，未來股價大幅波動的情況可能還會有一定的改善，因為股價一天漲100%和8連板對于投資者心理的影響是不一樣的，相信8連板肯定更容易調(diào)動投資者追漲的情緒。

新的交易規(guī)則之下，投資者需要注意什么？龐溟表示，創(chuàng)業(yè)板“價格籠子”的機制需要引起投資者注意，新股上市首五個交易日無漲跌幅限制時、或者存量老股在有可能出現(xiàn)競價價格大幅波動時這個設(shè)計安排可能放大價格波動。

從過去1年科創(chuàng)板的情況來看，也已經(jīng)多次出現(xiàn)新股上市當(dāng)日跌破發(fā)行價的情況。星石投資表示，未來創(chuàng)業(yè)板也會出現(xiàn)破發(fā)的情況。在成熟的資本市場，新股破發(fā)也是比較正常的現(xiàn)象，以港股為例，根據(jù)統(tǒng)計2016年港交所共發(fā)行新股115只，首日破發(fā)21只，破發(fā)率為18%；2017年發(fā)行新股160只，首日破發(fā)37只，破發(fā)率為23%；2018年發(fā)行208只，首日破發(fā)66只，破發(fā)率32%。