經濟觀察報 記者 黃一帆 IPO定價差一分錢險些發(fā)行失敗！上緯新材料科技股份有限公司（以下簡稱“上緯新材”）的“地板價”發(fā)行，在A股市場上引起軒然大波。

9月15日，擬在科創(chuàng)板上市的上緯新材公告宣布發(fā)行價為2.49元/股，扣除發(fā)行費用后，預計募集資金凈額7004.27萬元，募資凈額不足該公司去年全年的凈利潤，僅為2.16億元計劃募資的1/3。同時，發(fā)行價遠低于券商投行報告所給出的下限，相當于打了2.2折。該若發(fā)行價再低一分錢，上緯新材觸碰到“不少于10億市值”的科創(chuàng)板五套上市標準的最低要求，會成為首家因達不到上市標準而發(fā)行失敗的公司。

“周一我們大概五點多拿到了定價結果，當時覺得非常驚訝和不能接受。”上緯新材財務總監(jiān)、董秘謝珮甄9月17日接受經濟觀察報獨家專訪，還原了這一系列經過。她表示，在獲悉發(fā)行定價結果后，隨即上緯新材在內部召開了高層會議，大家初步都投出了反對票，希望放棄這次上市。“但考慮到這次選擇終止發(fā)行很可能會不好的反響，最后選擇去面對和接受。”

記者采訪了解到，上緯新材貼地發(fā)行的背后并不簡單，其中包括報價制度、券商以及報價機構多重因素影響。

公告顯示，參與詢價的399家機構均報出了2.49元/股，令市場不禁懷疑是有所“共謀”。

一位參與本次報價的機構人士告訴經濟觀察報，其沒有所謂的故意壓低報價的想法，“不能說是串聯(lián)，本來就是半公開的信息，大家作為報價依據，本質上也是很難去阻擋。”

據該人士透露，公司在周末收到過申萬宏源系統(tǒng)所發(fā)短信，也接到過電話。上述短信顯示，“敬啟者，上緯新材選擇的上市標準為發(fā)行后市值不低于10億元。根據科創(chuàng)板制度，發(fā)行后總市值不滿足其選擇的市值與財務指標上市標準的，將中止發(fā)行。請投資者在詢價時關注相關制度要求。”“大家都覺得估值太低了，但是按規(guī)則如果多報高一分就很有可能會被剔除。因為申萬群發(fā)了短信，機構大概率都會選擇幫助其最后成功發(fā)行的最低價格2.49元。所以也只能報這個，因為大家的目的是中標。”該人士表示，導致上述情況出現的一部分原因在于主承銷商申萬宏源業(yè)務“老實”，未理解科創(chuàng)板報價的“潛規(guī)則”。

注冊制規(guī)則的建立打破了過去23倍市盈率“鐵律”，按照監(jiān)管規(guī)則制定本意，科創(chuàng)板注冊制下的詢價制度安排理應形成市場化的價格，參與詢價機構主體所報價格應該趨向于更真實的企業(yè)價值。

但發(fā)生在上緯新材身上的一幕，讓科創(chuàng)板新股發(fā)行規(guī)則成為業(yè)內熱議的話題。

一位觀察人士指出，“實際上，目前科創(chuàng)板遭遇的發(fā)行價格問題正是注冊制和市場化運行的必然結果。市場化發(fā)行是不會一蹴而就的，機制需要在實際過程中不斷予以健全和完善。”

詢價機構的聲音

根據上緯新材的發(fā)行公告，有415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中包括興全基金、華寶基金等399家機構管理的6903個配售對象包括報價統(tǒng)一為2.49元，占比超過90%。

此前，注冊制下IPO定價走低的跡象已經引起市場的關注。

9月11日，芯海科技IPO初步詢價結果出爐，根據媒體相關梳理，其發(fā)行價為22.82元/股，較投行報告下限低了22.82%，相當于2.3折。而這一數字在9月初發(fā)行的思瑞普是4折，可以看出科創(chuàng)板企業(yè)實際發(fā)行價較投行報告下限進一步走低。

記者從上述參與詢價機構人士處了解到，在芯海科技結果出爐后，上緯新材主承銷商申萬宏源就緊急與參與詢價機構進行了溝通。參與詢價機構收到了申萬宏源系統(tǒng)所發(fā)短信，提醒投資者所報價格有可能會致使上緯新材無法成功發(fā)行。“新股節(jié)奏太快了，根本沒多少人每個股票細看。如果申萬宏源不發(fā)短信，估計很多參與主體都沒注意低一分就發(fā)行失敗的事。”上述人士稱，從原則上大家還是想中標，也都希望發(fā)行成功。

他指出，多數機構都是看一眼發(fā)行券商的指導價，然后再進行打折。而其中就蘊含了報價的潛規(guī)則。“因為網下規(guī)則里有剔除高價的原則，因此大家都會避免報高，發(fā)行人則想讓機構報高價，因此多數券商就會在指導價上注水。之前有些注水到了100多倍PE，市場很反感就會打折，從7折打到3折。”該人士表示，“這次申萬投行太實在，注水注的少了，大家按照習慣報價打折。”

據Choice數據統(tǒng)計，今年8月以來招股的科創(chuàng)板新股中，圣湘生物、綠的諧波、福昕軟件、奕瑞科技、思瑞浦等公司的發(fā)行市盈率超100倍。而自去年科創(chuàng)板開板以來，發(fā)行市盈率低于23倍的科創(chuàng)板公司，到目前為止也只有上緯新材和中國通號2家。

此前也有分析人士指出，市場缺乏獨立的第三方的IPO詢價定價的研究機構。目前市場只有申萬宏源研究所等極少專注研究IPO詢價定價的機構。

該人士指出，若申萬指導價為20元那就不會出現這個問題，“申萬研究所在市場上口碑不錯，但申萬投行對‘虛報’這一潛規(guī)則可能不了解，所以導致這次事件。機構打折打過頭了沒有及時發(fā)現，只能貼下限發(fā)行。”即從10億元市值發(fā)行下限逆推出2.49元/股的價格。

此前，另一位投行人士也表示，該標的太小，沒必要機構為了打新而進行抱團。

資深投行人士王驥躍計算，本次上緯新材2.49元/股發(fā)行價，每個配售對象申購1600萬，最終3300倍認購倍數，相當于打中4800股，也就是1.2萬的市值。即使上市后漲5倍，也就賺6萬塊錢。“這單發(fā)行價太低，賺不到多少錢，即使上市后公司漲了十倍最終獲益也就是10來萬。”他表示，發(fā)行價高的，可以賺到錢，也賺不了多少。

上述人士表示，“共謀”的情況在科創(chuàng)板發(fā)行過程是有可能存在的。“不過不是為了壓價，是為了中簽。我們也覺得上緯新材的價格低了。但是大公募都這么報，我們報高就高剔了。這是一個市場存在的現象，無法改變。想要改變就將低價剔除，能夠避免扎堆。這次報價實際上，參與的主體都是為了自己利益都做出合理選擇以及規(guī)則導致了最后的結果。”

緊急72小時

謝珮甄告訴記者，在7月15日上緯新材過會后，公司很早就和券商中介機構以及上交所做了相應的溝通，按照本來擬定的發(fā)行計劃和機制進行。“雖然獲悉整個市場今年7月開始就出現了一些合理以及不合理的情況。”但謝珮甄認為，公司永遠都是尊重整個市場自由價格機制，相信市場會給出一個公平的對待和合理的報價。

資料顯示，上緯新材主營業(yè)務為環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料的研發(fā)、生產和銷售。

按發(fā)行時間表，9月9日，上緯新材刊登初步詢價公告等文件，開啟網下路演。9月11日前，網下投資者提交核查文件、完成注冊。從網下投資者完成認定、其他公司低價詢價結果的出現直至上緯新材自身發(fā)行結果誕生，此間發(fā)生了驚險的72小時故事。

9月14日，初步詢價開始。初步詢價期間為9:30-15:00主承銷商開展網下投資者核查，戰(zhàn)略投資者繳納認購資金。

謝珮甄透露，直至初步詢價結束后，14日下午三點后還行了兩場路演。“我們希望把握每一次跟投資人交流的機會，來展現公司價值和展望。”當天下午五點左右，申萬宏源拿到了相關的發(fā)行價格等材料。“雖然是結果很遺憾，但我們也只能接受。”

她表示，董事長的初衷和說服管理層上市的本意是對公司的穩(wěn)健經營非常有信心，認為二級市場會認識到企業(yè)的真實價值而予以反饋。

市場化從來并非坦途

王驥躍稱，按目前規(guī)則，相同價格的因為剔除率不到10%會按時間排序。“同一報價，先滿足申購量高的，申購量低的被剔除；如果還未滿足10%的要求，再按時間排序，后報的剔除。”

天臣醫(yī)療的詢價結果顯示，部分機構報價只因相差幾分錢而被剔除。本次的上緯新材詢價中，發(fā)行公告顯示，華夏未來澤時進取1號基金就報價2.50元，因為報高了一分錢而被高價剔除。

王驥躍稱，該規(guī)則影響了報價獨立性，“因此我建議把限量剔除改為極端剔除，別人報價就高幾分錢、甚至同等價格，都要被剔除，確實不合理。如果是高于中位數或加權平均數一定范圍，屬于偏離值較大的，才應該剔除。”如此，最終結果可能依然是這個，但形式上可能更公平些。

“如果報價進行了下限的修改，比所有價格高一分錢，可以保證自己中標，這樣就形成了雙向制約。現在只有高剔沒有低剔，大家都報最低價，最終發(fā)行價就會慢慢滑下來。同時還有指導價，發(fā)行券商的想法與申購想法不一樣造成的。”上述參與報價人士表示。

回顧此前，大批中概股在美股上市時就曾遭遇折價問題，如何把握好投行、上市公司以及詢價機構的關系也是市場永恒的主題。“投行的角色是典型的丙方角色。”一位投行表示，“類似于房地產中介，一方面，在開始吸引企業(yè)客戶時會描繪一個美好的前景，但是在過程中會不斷想辦法調整企業(yè)的心理預期，以便發(fā)行價不至于定得過高。”他指出，另一方面投行還要面對機構投資者，由投行承銷的股票要由能以發(fā)行價認購的機構投資者接盤，比如共同基金和對沖基金，則希望基金客戶買到的股票有足夠的升值空間。“在美國，投行更多的是機構間的朋友，公司和投行間的關系有時候是一次性的。但對于投行來說，機構是需要一直的合作的對象。因此，投行會幫著機構壓價，也會對承銷保薦的公司更為謹慎。”一位資深觀察人士稱。

上述參與報價人士表示，按照現行規(guī)定，發(fā)行價不高于網下投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數和加權平均數，以及公募基金和其他偏股型資產管理產品、社保基金和基本養(yǎng)老保險基金的報價中位數和加權平均數四個數中的孰低值。報價不能突破中位數。“機構只能向下報價，本來監(jiān)管的意思是新股發(fā)行定價要合理一點，不能過高。因為要保證二級市場沒有太大壓力。但是現在規(guī)則引導下，機構的定價就會趨低。”

該人士認為，要避免上緯新材的情況,需要修改規(guī)則，不能僅剔除價高者，可以增加剔除下限。如果有了低價剔除，機構為了保證中標，就會往上加一點錢，每次加一點點就會回到正常的估值水平。“不過，我們主觀上是不希望改的，因為增加了報價難度。客觀說，要解決現在的問題，這是個辦法。”

但其也直言，修改規(guī)則能使報價趨于中性，但趨于中性就有可能出現破發(fā)，害怕破發(fā)又就會造成報價偏低。“這是二選一，沒辦法的事。”

據媒體報道，相關監(jiān)管部門近期將就新股發(fā)行相關問題進行討論，并可能會研究出臺相關措施。