張奧平/文 自2019年7月22日科創(chuàng)板注冊制落地后，中國資本市場正式開啟了全面注冊制改革，目前已形成從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、再到全市場的“三步走”的注冊制改革布局。注冊制是中國資本市場為彌補(bǔ)此前制度缺陷，完善市場核心功能，實(shí)現(xiàn)增量發(fā)展的“重器”。任何體制機(jī)制改革都必然是牽一發(fā)而動(dòng)全身的，同樣，資本市場核心制度改革也必然會(huì)改變我國資本市場一二級(jí)市場整體的投融資核心邏輯。

一、對一級(jí)市場股權(quán)投資而言：制度套利時(shí)代結(jié)束，Pre-IPO投資模式失效

在此前的核準(zhǔn)制下，企業(yè)23倍上市發(fā)行市盈率，一二級(jí)市場中存在明顯估值價(jià)差。幾乎任何企業(yè)上市后都會(huì)有幾個(gè)“漲停”，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只需要找到具備明顯IPO預(yù)期的企業(yè)，進(jìn)行Pre-IPO式投資，賺取一二級(jí)市場的估值價(jià)差即可。在這套邏輯下，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的IPO數(shù)量就代表了機(jī)構(gòu)的投資水平，機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績。只要投出的企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO了，下一期基金募資時(shí)也會(huì)較為順利。這也造成了投資機(jī)構(gòu)在募投管退四個(gè)環(huán)節(jié)中，只需要重視投資一個(gè)環(huán)節(jié)即可，完全不需要重視投后管理與退出環(huán)節(jié)。

而在注冊制的市場環(huán)境下，投出IPO企業(yè)并不能代表機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績，因?yàn)槠髽I(yè)上市會(huì)迎來破發(fā)常態(tài)化。目前，運(yùn)行注冊制的科創(chuàng)板，已經(jīng)有60%以上的企業(yè)跌破了上市首日收盤價(jià)，甚至出現(xiàn)上市后第一個(gè)交易日便跌破發(fā)行價(jià)的企業(yè)。這也要求投資機(jī)構(gòu)將投資鏈條拉的更長，在募資端選擇時(shí)間周期更長的資金，在投后管理端重度為企業(yè)進(jìn)行賦能，長期陪伴企業(yè)的價(jià)值化發(fā)展。當(dāng)然，資本市場以注冊制為核心制度下的股權(quán)投資邏輯并非是任何一家機(jī)構(gòu)目前都有能力做到的，這也必然會(huì)加速投資機(jī)構(gòu)的分化，未來市場80%的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資金也將集中于市場前20%的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

二、對企業(yè)股權(quán)融資而言：價(jià)值化發(fā)展為王，IPO將僅是融資手段

首先，在探討注冊制下企業(yè)股權(quán)融資的核心邏輯之前，我們先要明確企業(yè)現(xiàn)發(fā)展階段究竟是否需要上市，這是中國資本市場發(fā)展近三十年的時(shí)間中一直存在的爭論點(diǎn)。在目前資本市場迎來了全面注冊制改革的階段，我認(rèn)為不需要再爭論，企業(yè)發(fā)展必須要高效的實(shí)現(xiàn)融資上市，因?yàn)椋灾剖强梢詫?shí)現(xiàn)資本市場企業(yè)上市“市場化”的制度，徹底打開了企業(yè)上市的“開口”。數(shù)據(jù)來看，2020年前三季度，A股迎來294只新股上市，融資規(guī)模達(dá)到3553.36億元，創(chuàng)下自2010年來的最高水平。上交所也依靠2748億元的IPO融資規(guī)模暫列全球第一。這是全面注冊制改革所帶來的，伴隨著注冊制改革在全市場的推進(jìn)，A股IPO市場也將會(huì)持續(xù)迎來“大年”。在這樣的市場情況下，倘若你選擇不融資上市，而你的競爭對手選擇快速融資上市，獲得了市場中更多的增量資金，即便你的技術(shù)、市場擴(kuò)展能力等短期都是第一，長期也會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)被擁有更多資金、資源的競爭對手所超越。

那么，在注冊制的環(huán)境之下，企業(yè)股權(quán)融資與IPO的邏輯有何改變呢？首先，IPO的邏輯發(fā)生了根本性的變化，在新版《證券法》中的體現(xiàn)是：將現(xiàn)行證券法規(guī)定的公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。這表示在此前的核準(zhǔn)制下，IPO更看重企業(yè)過去與現(xiàn)在的短期盈利能力，而現(xiàn)在更看重企業(yè)未來長期的成長性以及實(shí)現(xiàn)市場化價(jià)值的能力。這也是科創(chuàng)板已經(jīng)有12家未盈利企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的核心原因，這在此前審批制與核準(zhǔn)制下的資本市場中是絕對不可能出現(xiàn)的。所以，在注冊制下，企業(yè)對IPO的認(rèn)知和觀念要徹底改變，過去與現(xiàn)在能賺多少錢與企業(yè)能不能上市沒有根本性的關(guān)系，而企業(yè)未來的成長性則是影響上市的核心。

企業(yè)的成長性又該如何“測量”呢？這便是企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場化資本價(jià)值的能力，而企業(yè)的市場化資本價(jià)值也就是機(jī)構(gòu)投資者給予企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)期。所以，必須要有機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可企業(yè)未來的價(jià)值，并且真金白銀的投資了，才是具備實(shí)現(xiàn)市場化價(jià)值的能力，而滿足了注冊制下對市值，也就是資本價(jià)值的要求后，企業(yè)便可以實(shí)現(xiàn)注冊上市。在這樣的邏輯之下，一級(jí)市場的股權(quán)融資也成為了企業(yè)在注冊制下資本價(jià)值的“試金石”。目前，中國企業(yè)上市的VC/PE滲透率已達(dá)70.2%，也就是說10家上市公司中就有7家此前有VC/PE參與投資過，而伴隨著資本市場全面的注冊制改革，這一比率也將大幅提升。 

此外，對于企業(yè)而言未來IPO也將僅是一輪融資手段。過去很多企業(yè)把IPO當(dāng)成發(fā)展的終點(diǎn)，只要上市成功，企業(yè)資本價(jià)值瞬間翻了數(shù)倍。上市之后企業(yè)家也沒有了壓力，這就出現(xiàn)了一種現(xiàn)象，那就是“跨界”發(fā)展，融資后去做主營業(yè)務(wù)以外的事情了。但現(xiàn)在，實(shí)現(xiàn)IPO之后的企業(yè)家仍要保持創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)，IPO將只是個(gè)融資手段。因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)資源稀缺性被打破后，上市并不再會(huì)使你的企業(yè)資本價(jià)值瞬間翻倍。

三、對二級(jí)市場股票投資而言：長期價(jià)值投資時(shí)代，專業(yè)化投資為王 

注冊制改革對二級(jí)市場股票投資而言，最重要的變化就是未來市場大部分的企業(yè)都將不再具備投資價(jià)值。對比同樣運(yùn)行注冊制的納斯達(dá)克市場，全球范圍內(nèi)優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型公司，如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜等都在此市場上市，它們的市值都突破了萬億美元。但另一面，在納斯達(dá)克市場，70%的企業(yè)是沒有交易量、流動(dòng)性與資本價(jià)值的，每年從納斯達(dá)克退市的企業(yè)中，大量企業(yè)也是來源于那沒有價(jià)值的70%。所以，伴隨著中國資本市場注冊制改革的推進(jìn)，上市企業(yè)數(shù)量的增加，未來資金也將會(huì)流向市場各個(gè)行業(yè)的頭部企業(yè)，而大部分企業(yè)將不具備資本投資價(jià)值。

此外，伴隨著注冊制改革，資本市場的整體監(jiān)管也在加強(qiáng)，對上市公司違法違規(guī)的處罰力度也遠(yuǎn)高于核準(zhǔn)制時(shí)期。在核準(zhǔn)制時(shí)期，因處罰力度過低，形成了“只進(jìn)不出”的資本市場，即便信息披露出現(xiàn)惡性造假等情況也難以被退市，最終還具備“殼價(jià)值”。目前，注冊制改革后的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板，正在執(zhí)行A股“史上最嚴(yán)”的退市制度，近兩年退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在大幅提升，A股市場資產(chǎn)端也在逐步進(jìn)入一個(gè)“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”的發(fā)展階段。除此以外，注冊制改革后的資本市場也增加了交易類強(qiáng)制退市指標(biāo)。所以，未來上市公司的“殼價(jià)值”也將不復(fù)存在，只有具備持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，才具備投資價(jià)值。

在長期價(jià)值投資時(shí)代，對于投資者來講，要盡最大努力降低投資選股的顆粒度，做到專業(yè)化。不可像此前一樣進(jìn)行盲目跟風(fēng)式投資，只有對個(gè)股進(jìn)行深度的研究判斷、除去外在的一切干擾因素后，才可以進(jìn)行投資。

四、對二級(jí)市場上市企業(yè)而言：分化加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)

注冊制改變二級(jí)市場投資邏輯的同時(shí)，也將加速上市后企業(yè)價(jià)值分化。很多企業(yè)即便上市了，融到了IPO輪資金，但在行業(yè)中不是頭部的位置，那么其資本價(jià)值也必將會(huì)逐步縮小，因?yàn)榘殡S著上市企業(yè)總量的大幅提升，未來資金只會(huì)流向行業(yè)頭部的明星企業(yè)。所以，注冊制僅對企業(yè)IPO輪融資具備普適性，并不對上市后企業(yè)的資本價(jià)值持續(xù)穩(wěn)定具備普適性。

未來，上市企業(yè)必須持續(xù)專注于主營業(yè)務(wù)，瘋狂的進(jìn)行長期價(jià)值的創(chuàng)造，才可以在資本市場中長期獲得相應(yīng)的資本溢價(jià)。倘若長期處于非行業(yè)龍頭，并且無基本面支撐，其資本溢價(jià)必將逐漸消失，甚至被退市。

中國資本市場在注冊制時(shí)代，一二級(jí)全鏈條投融資邏輯將重建。這其中有一個(gè)趨勢是確定的，就是資本價(jià)值分化加劇，頭部化將更加明顯。所以，對于任何參與市場投融資的主體而言，都要快速搶占頭部，實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值化發(fā)展。

（作者系如是金融研究院副院長、如是資本董事總經(jīng)理）