經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅  這是特別的一天。對市場而言，信號與噪音皆為“滿格”。

誰能想到，曾被嘲笑的“三傻”（銀行保險(xiǎn)地產(chǎn)）發(fā)威了；而曾經(jīng)“上天”的題材和概念股卻在橫盤震蕩。

11月27日，大金融板塊走強(qiáng)，低估值藍(lán)籌股銀行板塊崛起帶動滬指重返3400點(diǎn)，上證50指數(shù)亦創(chuàng)出12年新高。宇宙行罕見暴漲近6%；總市值達(dá)1.81萬億，成交額48.8億元，創(chuàng)5年來最大交易額。

當(dāng)日，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3408.31點(diǎn)（+1.14%）、13690.88點(diǎn)（+0.67%）、2618.99點(diǎn)（+0.37%）。

而全球疫苗進(jìn)展、通脹預(yù)期交織之下，宏觀反向指標(biāo)黃金、數(shù)字資產(chǎn)比特幣卻大跌。

27日，前者最低觸及1774美元/盎司；六大國有銀行、以及招行、平安、興業(yè)等股份行，包括北京農(nóng)商行均同日公布，將暫停個(gè)人黃金、白銀等貴金屬交易新開戶業(yè)務(wù)。旨在警示風(fēng)險(xiǎn)。

后者，感恩節(jié)假期（26號），比特幣跌破16500美元/枚，日內(nèi)一度超跌12%；其它主要加密貨幣，如以太坊、萊特幣等亦超跌10%；代幣XRP、TRX則超跌近20%。

誰能想到，始于今年6月的人民幣升值，從7.1315一路升至6.5755，升幅7.7%。“升值原因有三點(diǎn)：疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，然后中美利差比較大。”中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤稱。

他認(rèn)為，匯率對中國股市的影響有兩股力量。一是我們是順差大國，貶值對我們有利，但同時(shí)我們民間又對外凈負(fù)債，貶值會增加償債負(fù)擔(dān)。這就導(dǎo)致了匯率對我們股市影響的方向是不確定的，取決于哪個(gè)力量更大。

而且，人民幣升值未必意味著資本流入；海外高配人民幣資產(chǎn)的同時(shí)，資金也在流出，這從陸股通和港股通，以及債券通的流向數(shù)據(jù)中可以看出端倪。“今年前三季度，陸股通北上資金累計(jì)凈流入900多億人民幣，但是港股通凈流出4000多億人民幣，二者相加，我們股票通項(xiàng)下是凈流出的。”管濤稱。

另據(jù)外媒調(diào)查，投資者對人民幣的看漲押注創(chuàng)下2018年1月25日以來最高水平。

與此同時(shí)，曾紅極一時(shí)的P2P網(wǎng)貸已絕跡！11月27日，銀保監(jiān)會首席律師劉福壽在《財(cái)經(jīng)》年會上透露，全國實(shí)際運(yùn)營的P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)今年11月中旬完全歸零。

這意味著最后的“互聯(lián)網(wǎng)金融”已然謝幕，取而代之的“金融科技”亦被重新審視，假以佐證的是——螞蟻金服被暫停上市。中國管理層多次表示，金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營。但“糾偏”并不會改變新經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的大方向。

盡管基本面而言，銀行股的補(bǔ)漲有其內(nèi)在邏輯；但加息預(yù)期，以及監(jiān)管重塑得以提升金融牌照含金量等因素，或許也助漲了大金融板塊。

不過，值得注意的是，上述人士分析，目前的情況下，需要留意“2017年底、2018年初的階段”的前車之鑒：當(dāng)時(shí)也是銀行最后在拉升，之后，在去杠桿背景下，從2018年初的3587一路陰跌到2440。

他理解，27日早盤為什么會有沖高？是因?yàn)椤?020 年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》里的一句話——央行：“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’……”，但資金只關(guān)注了前半句、而選擇性忽略了后半句，然后去沖高。

其后半句是：不讓市場的錢溢出來。這話其實(shí)更值得市場細(xì)品。

野村國際（香港）中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺就此認(rèn)為，貨幣政策方面，央行重申“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’……把好貨幣供應(yīng)總閘門”， 并“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。此外，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)融資成本進(jìn)一步下行”。

他認(rèn)為，央行在通脹、匯率和房地產(chǎn)等方面的政策立場未發(fā)生重大改變。

現(xiàn)在，通脹還是通縮？大類資產(chǎn)生變、市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換；變局之下，同時(shí)釋放的既有信號也有噪音。

一

“作為貨幣政策的反饋?zhàn)兞浚ㄘ浥蛎浿笜?biāo)還可從更綜合、更豐富的角度進(jìn)行考量。”中國金融學(xué)會會長周小川28日在2020中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會上如是表示。

此時(shí)，一個(gè)市場不曾注意的細(xì)節(jié)是：27日，財(cái)政部1個(gè)月期國庫現(xiàn)金定存中標(biāo)利率2.95％，上次為2.75％。

這是悄然間接“加息”嗎？其可能并非捕風(fēng)捉影，市場開始傳來“加息之辨”。

“無需過多關(guān)注隔夜，這是沒有什么實(shí)際意義的利率。企業(yè)做決策、資金周轉(zhuǎn)，包括公私募在內(nèi)，最起碼是3個(gè)月為期來規(guī)劃。”一位資深私募機(jī)構(gòu)人士稱。

不經(jīng)意間，Shibor利率已回到2018年去杠桿時(shí)期的底部略高的位置。

“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、且越來越好，更重要的是幾乎所有人都認(rèn)為，以后隨著疫苗廣泛接種全球都會越來越好，利率怎么可能在低位？”上述私募機(jī)構(gòu)人士反問。

與此同時(shí)，A股高估值之憂也在蔓延。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2019年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)（初步核算）顯示，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值990865億元，比上年增長6.1%。

“2019年GDP總量不足100萬億，2020年略增長至103萬億左右。而截至到今天午盤收盤，兩市合計(jì)成交已經(jīng)達(dá)到186萬億！如此，投機(jī)、炒作成分大不大？很多股票的估值高不高？”這位私募機(jī)構(gòu)人士稱；其認(rèn)為，茅臺不跌到20倍市盈率，或許不會有牛市。而當(dāng)茅臺跌到20倍市盈率后，會是全面牛市。

此時(shí)的A股似乎已被白酒“灌醉”？其價(jià)格動輒都在500元／股以上。市場還能跑多遠(yuǎn)？工中農(nóng)建四大行則在補(bǔ)漲；當(dāng)日早盤的創(chuàng)業(yè)板漲幅大多被吞噬。

該私募機(jī)構(gòu)人士警示，需要留意“2017年底、2018年初的階段”的前車之鑒：當(dāng)時(shí)也是銀行最后在拉升，之后，在去杠桿背景下，從2018年初的3587一路陰跌到2440。

歷史會不會重演，尚難定論。但顯性事實(shí)是，基于未來中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，外資機(jī)構(gòu)在加倉A股。

市場有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行報(bào)告對下一步貨幣政策的定調(diào)：不讓市場缺錢，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。且提出總閘門概念，這等于央行會把握好一個(gè)度，未來市場資金不會太收緊。“意味著吃了一顆定心丸。”

“史上最晚的央行三季度貨幣政策報(bào)告，有8大信號。”國盛證券分析師熊園解釋，其一是，央行重提“把好貨幣供給總閘門”，貨幣政策更注重靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，“搞好跨周期政策設(shè)計(jì)”，強(qiáng)調(diào)盡可能長時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，不讓市場缺錢，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。維持我們此前判斷，我國貨幣政策已正式轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，當(dāng)前繼續(xù)寬松和過快收緊的基礎(chǔ)都不具備，短期內(nèi)將既結(jié)構(gòu)性緊又結(jié)構(gòu)性松。

此外的信號，諸如，近期可能迎來信用拐點(diǎn)，熊園預(yù)計(jì)2021年信貸、社融、M2增速將較2020年回落至少 1-2 個(gè)百分點(diǎn)，2021 年信用環(huán)境將有所收緊。央行更突出穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2021年有可能再度成為監(jiān)管大年。

在陸挺看來，總體而言，央行將維持“觀望”政策模式，既不會加大寬松力度，亦不會退出現(xiàn)行寬松政策。預(yù)計(jì)政策利率和存款準(zhǔn)備金率將維持不變，央行將繼續(xù)通過相對低調(diào)的貨幣政策工具(MLF、再貸款再貼現(xiàn)等)向銀行系統(tǒng)注入長期流動性，以維持相對穩(wěn)定的信貸增速。

“央行即將加息的可能性有限，主要是基于以下原因:疫情仍是經(jīng)濟(jì)增長的一大阻力；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍未實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇，且并未出現(xiàn)真正過熱的跡象；國內(nèi)通脹水平較低。”他說。

不過，不容忽視的現(xiàn)象是，商品期貨節(jié)節(jié)攀升，以新豆為例，其上市之后，價(jià)格不跌反而漲成了“金豆”；諸如，代表國產(chǎn)大豆價(jià)格的黃大豆1號（豆一）期貨主力連續(xù)合約最高已漲至5574元/噸，較年初上漲44%或1718元/噸。

但10月CPI同比上漲僅0.5%，跌破“1”；PPI同比下降2.1%，降幅與上月相同；環(huán)比由上月微漲轉(zhuǎn)為持平。據(jù)此有專家認(rèn)為，自8月開始，CPI、PPI連續(xù)第三個(gè)月出現(xiàn)回落，已呈現(xiàn)出通貨緊縮的態(tài)勢了。另據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國11月官方制造業(yè)PMI52.1，前值51.4；超出預(yù)期。

問題在于，伴隨中國經(jīng)濟(jì)反彈，鑒于央行多次強(qiáng)調(diào)珍惜正常貨幣政策的空間，市場大多預(yù)期貨幣政策逐步恢復(fù)——分析師甚至開始討論明年加息的可能性。中金認(rèn)為明年公開市場利率上調(diào)概率較小，應(yīng)該是“量”的退出。瑞銀、德銀等機(jī)構(gòu)則表示，下半年可能有5至20BP的加息。

信達(dá)證券指出，中長期來看加息的選項(xiàng)確實(shí)可能在央行的工具箱中。央行副行長劉國強(qiáng)今年2月曾表示，未來將適時(shí)適度對存款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整，但該工具也并未動用。

瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管汪濤則2021年投資展望報(bào)告中認(rèn)為，消費(fèi)和出口有望拉動明年中國GDP增速反彈至8.2%，而政策上退出寬松模式，房地產(chǎn)活動和基建投資可能會走弱。在重點(diǎn)控杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，明年下半年央行可能上調(diào)回購利率和MLF利率5個(gè)基點(diǎn)。

如此，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)到底是通脹，還是通縮預(yù)期呢？

上海新金融研究院副院長、原浙商銀行行長劉曉春認(rèn)為，通過50多年的全球化之后，國家已經(jīng)不是“第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)”可基本平衡、自我基本滿足的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體了，各類產(chǎn)業(yè)被放置到世界范圍進(jìn)行布局。

其邏輯是：一方面是發(fā)達(dá)“經(jīng)濟(jì)體”沒有第二產(chǎn)業(yè)，一方面是第二產(chǎn)業(yè)在第三世界國家——而它現(xiàn)在的產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它自身一般增長的需求；因此，在生產(chǎn)國也沒有通貨膨脹，即使央行不斷放水，消費(fèi)品也沒有短缺，但就是不會有通貨膨脹。但是中國的情況不同。毫無疑問——我們的第二產(chǎn)業(yè)非常強(qiáng)大，即使刺激下去，價(jià)格也不見漲。

“我不能肯定我的分析是否符合理論。但是這么個(gè)現(xiàn)象，傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論解釋不了。”劉曉春說，現(xiàn)實(shí)是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行、市場流動性緊張，央行運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣擴(kuò)張工具，希望將通貨膨脹率抬升到理想范圍，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但結(jié)果是沒有通貨膨脹，沒有投資需求，資產(chǎn)價(jià)格卻上漲了。

劉曉春對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)說，這次疫情，各個(gè)國家或地區(qū)在不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度的暫停，一定程度上實(shí)現(xiàn)了一次市場出清，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的同時(shí)也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)的開始，應(yīng)該會有新的增長機(jī)會。

不管怎樣，還是“拭目以待吧。”有人說。

二

觀望的不只是市場主體，還有政策制定者。但庚子五月，市場環(huán)境悄然生變。

“貨幣政策在今年五月份就開始退出了；接踵而至的是，利率也是那時(shí)候開始上行。”上述私幕機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為；市場亦隨之出現(xiàn)較大幅度的起伏波動。

平安證券認(rèn)為，2020年5月是貨幣政策的分水嶺。5月之前，貨幣政策是前瞻性“頂格”調(diào)整，先后祭出了再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn) 1%、 MLF 降息 30bp、下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率等政策工具，全力應(yīng)對新冠疫情沖擊。

5 月之后，央行停止降息，銀行間流動性開始逐步收斂，6 月央行窗口指導(dǎo)要求銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款、陸家嘴論壇郭樹清主席指出“大規(guī)模刺激政策將來如何退出”、 7 月中央政治局會議“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”、9 月抗疫勝利表彰大會召開、10 月易綱行長重提“把好貨幣總閘門”，貨幣政策正常化日趨明朗” 。

較匯率而言，利率對資本市場的影響更大。也因此，盡管人民幣中間價(jià)近幾個(gè)月一路飆升至6.5，但A股的表現(xiàn)則是另一番景致——隨利率的上行而調(diào)整。

而全球經(jīng)濟(jì)“比慘”模式之下，得益于中國對疫情的有效防控，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，人民幣資產(chǎn)備受投資者青睞。這是因?yàn)椋?020年全球新冠疫情大流行，截至目前累計(jì)確診人數(shù)逾6256萬，成為重塑全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會的重要?dú)v史性變量，除中國之外的主要經(jīng)濟(jì)體將全部同時(shí)陷入衰退。IMF預(yù)測，2021年全球有望迎來低基數(shù)的衰退后復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速回升至5.2%，但相較2019年實(shí)際增長僅不到0.6%。

正如中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，今年已累計(jì)新增1487萬境內(nèi)股票市場投資者，超過去年全年新增的1324萬。從今年3月份開始，每月新增投資者數(shù)量連續(xù)8個(gè)月突破100萬。

假以佐證的是，11月30日至12月4日即將有28只新基金投入發(fā)行，包括主動偏股、固收+、指數(shù)及純債等眾多品類新基金。主動偏股基金而言，6只新品將于當(dāng)周啟動發(fā)行。媒體分析，如果未來幾周新基金發(fā)行持續(xù)保持熱銷，2020年新基金銷售規(guī)模將突破3萬億元大關(guān)。

“今年已累計(jì)新增1487萬境內(nèi)股票市場投資者——是眾多國內(nèi)新入市投資者與大肆買基的間接二級市場投資者推動了指數(shù)向上。”上述私募人士稱。

囿于“資產(chǎn)荒”，加之信用風(fēng)險(xiǎn)又起，投資者對A股市場甚為狂熱。黃金失去流動性擴(kuò)張預(yù)期的支撐，以及地緣因素的“偃旗息鼓”，目前價(jià)格調(diào)頭向下；被指或?qū)_美元風(fēng)險(xiǎn)的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”比特幣似乎并不避險(xiǎn)。市場信任、投資信念何以重塑？

而全球財(cái)政刺激也帶動政府債務(wù)明顯躍升。工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，IMF的預(yù)測表明，2020年全球政府總債務(wù)占GDP比重將從2019年的80.3%攀升至98.7%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更是出現(xiàn)了接近四分之一的升幅（從105.3%至125.5%）。公共債務(wù)存量在未來五年仍不會出現(xiàn)明顯下降，根據(jù)IMF預(yù)計(jì)，2020-2025任一年的全球政府財(cái)政赤字也將高于2012-2019年的最高值（3.9%），其中新興市場經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字超過6%將成為常態(tài)。

低利率、高赤字時(shí)代貨幣當(dāng)局的“財(cái)政主導(dǎo)”傾向可能會助長通脹預(yù)期，但新冠疫情對供需的限制，對貧富差距和消費(fèi)心理的改變也會負(fù)面沖擊收入、償債能力、邊際消費(fèi)傾向，疊加之下中長期的全球通脹前景將面臨很大不確定性。

“金融風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，數(shù)字經(jīng)濟(jì)逆市提速。” 程實(shí)稱。

此時(shí)，信號與噪音越是混亂，理性觀察、客觀分析就愈發(fā)重要；投資者需要把好風(fēng)險(xiǎn)控制的“安全閥”。