經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 實習記者 黎媛 “不買房，那買比特幣還是盲盒（泡泡瑪特），理解Z世代和他們的投資心智。”一位券商分析師在泡泡瑪特首日寫下他的觀察。

12月11日，“盲盒第一股”泡泡瑪特登錄港股。開盤價77.1港元，較發(fā)行價漲幅超過100%，市值突破千億港元。當天，泡泡瑪特收報69港元，市值953億港元。

泡泡瑪特的賺錢能力和增長速度令人瞠目，市場戲稱其如“印鈔機”一般。2019年，按零售價值計，泡泡瑪特于中國潮流玩具零售市場排名第一，市場份額為8.5%。泡泡瑪特的總收益由2017年的人民幣1.581億元增加225.4%至2018年的人民幣5.145億元，并再增加227.2%至2019年的人民幣16.834億元；毛利率從2017年至2019年分別為47.6%、57.9%、64.8%。

華興資本在Pre-IPO時投資了泡泡瑪特，彼時泡泡瑪特估值25億美元。對泡泡瑪特的投資，是華興資本對未來消費趨勢的投資。華興資本董事長包凡表示，Z世代將成為未來10~20年的主力消費人群，伴隨他們獲取信息的維度、購買渠道和對品牌認知的程度都會發(fā)生巨大的變化，這中間也必然出現(xiàn)和之前浪潮中涌現(xiàn)的大公司一樣的新的大的消費公司。

泡泡瑪特也面臨諸多爭議，當前179倍的市盈率是否合理，是不是應該按照消費品公司來估值，商業(yè)模式是否面臨監(jiān)管風險，千億市值只是一個起點？一名泡泡瑪特的投資人對記者表示，內(nèi)部也存在一定的爭議。在與投資人交流的過程中，的確有很多人表示看不懂，“我們比泡泡瑪特創(chuàng)始人他們高一個代際，泡泡瑪特又比他們的客戶高一個代際，很多投資人說看不懂，這其實是有代際差的。”

“年輕人的喜好”

招股書的信息顯示，泡泡瑪特是中國最大且增長最快的潮流玩具公司。

泡泡瑪特2010年以潮流百貨起家，2016年開始售賣潮玩盲盒，目前轉(zhuǎn)型為覆蓋潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈（IP運營、OEM生產(chǎn)、消費者觸達、潮玩推廣）品牌商，通過售賣品牌產(chǎn)品（2019年收入占比 82%，2017-2019年收入復合年增長率449.4%）變現(xiàn)，利潤率自2017年以來持續(xù)提升。截至2020上半年公司運營IP 93個，零售店136家，2019年潮玩行業(yè)市占率排名第一。

華興資本在Pre-IPO時投資了泡泡瑪特，彼時泡泡瑪特估值25億美元。對此，包凡表示，我們在很早就和公司見了面，但公司由于這幾年在高速發(fā)展的同時，現(xiàn)金流情況也非常樂觀，所以一直并沒有融資需求。我們一直保持著良好的關(guān)系，最終等到這次機會出現(xiàn)。  

如何看估值的問題，包凡認為，企業(yè)具有非常強的盈利能力，和同行業(yè)的可比公司相比，考慮到公司的全產(chǎn)業(yè)鏈打通和平臺化能力，以及高增長性，相對的估值倍數(shù)在非常合理的范圍。

投資就是投人，對于泡泡瑪特公司創(chuàng)始人王寧，包凡評價道，“王寧是一個思路非常清晰的人，話不多，但是你能感覺到這個人身上有一股韌勁在。我們當時討論了很多公司未來的畫像，我們一致認為潮玩只是泡泡瑪特的一個開始，未來還可以成就非常多的事業(yè)：通過拓展IP、下沉市場、海外市場不斷吸納更多人群；第二個是跨界，做電影、主題公園等等，滿足消費者更多的精神需求，這些也都是可以講的故事。我們一致認為未來泡泡可以做成一個以IP為基礎(chǔ)的大娛樂平臺。”

“泡泡瑪特的火爆反映了年輕人的喜好。”上述券商分析師對記者表示，“你不能以70后或者80后的價值觀去衡量Z世代的年輕人的投資邏輯，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)是一個資產(chǎn)價格高企、泡沫巨大的時代，對他們而言，做傳統(tǒng)的投資可能并不能獲得他們想要的生活，所以投資也需要做一些相應的調(diào)整。”

很多機構(gòu)投資者都注意到了消費趨勢的新變化。一名外資機構(gòu)投資者對記者表示，現(xiàn)在國內(nèi)的消費趨勢出現(xiàn)了一些新的變化，比如年輕單身階層的消費趨勢，原來我們喝的酒是500毫升甚至750毫升的，但現(xiàn)在的單身經(jīng)濟驅(qū)動了很多小包裝產(chǎn)品的發(fā)展；很多行業(yè)還能看到情感消費，比如寵物、潮玩等，都反映了現(xiàn)代年輕人生活方式的變化。我們作為投資者，要基于消費趨勢的變化來投資。

泡泡瑪特切入的也是這樣的一個消費趨勢轉(zhuǎn)變之下的新市場。“入坑”泡泡瑪特的湖南大學大四學生李沁儀對記者表示， 2017年在逛街中偶然看到了泡泡瑪特的實體店，覺得很可愛，就有了第一次嘗試。“對我來說，玩盲盒的樂趣在于拆的那一瞬間，很驚喜，如果是喜歡的款式，加倍快樂；以及累的時候，全擺出來，看看就感覺治愈了。”

（李沁儀的部分收藏）

李沁儀“入坑”盲盒三年，每個月買一兩個，一個單價59元。對于盲盒的購買，她也在消費升級，“以往我都不會端盒（一個系列12只一起買），今年端了兩個。”端盒有意思的地方，在于每十二套盒里面，就有一個套盒中可能含有隱藏款，隱藏款價格可以到600-1000元。

正在考研的楊清欣半年前開始接觸盲盒，出于對非人哉（聯(lián)名IP）的喜愛，購買了該系列的盲盒。她覺得盲盒有意思的地方在于自己喜歡的動漫形象可以立體地展現(xiàn)在眼前，而且能觸摸得到，給人夢想成真的錯覺，未來會考慮繼續(xù)購入。“缺點是太貴了，還有在實體店有的時候會賣斷貨，想買的很難買到。”

一位2014年開始入坑Molly盲盒的90后趙女士最近“退坑”了。其對記者坦言，她屬于比較理性的消費者，在Molly上花了大概不到2000元，退出的原因是Molly系列沒有推出她喜歡的新品，一直在炒冷飯的感覺，“比如之前推出了藝術(shù)大師系列，里面有兩只是梵高的，就是衣服顏色不一樣而已，感覺沒什么誠意。”

“泡泡瑪特的品控有問題，沒有辦法保證每一只娃娃的質(zhì)量和品相；娃友們都罵泡泡瑪特，但是繼續(xù)收娃，因為娃娃們和泡泡瑪特是分開的，他們有自己的名字、故事線。泡泡瑪特和其他盲盒品牌不一樣，他門店盒機很多，即買即拆的快樂是很多小牌子比不了的。”李沁儀對記者表示。

投資邏輯

泡泡瑪特建立了覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺，包括藝術(shù)家發(fā)掘、IP運營、消費者觸達及潮流玩具文化的推廣四大業(yè)務板塊，IP是業(yè)務的核心。截至2020年6月30日，泡泡瑪特運營93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。基于Molly形象（門面IP）的泡泡瑪特品牌產(chǎn)品的銷售額分別占2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年6月30日止六個月泡泡瑪特品牌產(chǎn)品所得總收益的約89.4%、62.9%、32.9%、44.5%及16.3%。

泡泡瑪特凈利潤2017年、2018年 及2019年及2020年6月30日止六個月分別錄得人民幣100萬元、995萬元、4.51億元、1.41億元。

泡泡瑪特按產(chǎn)品和IP類別劃分的收益明細

泡泡瑪特各產(chǎn)品系列毛利率：

泡泡瑪特建立全面而廣泛的銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡來觸及消費者。招股書顯示，截至2020年6月30日，銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡包括線下一二線城市主流商圈的136間零售店和1001間創(chuàng)新機器人商店（擴大消費者觸達范圍，提供交互式的有趣購物體驗）、線上的天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣（自主開發(fā)的在線潮流玩具社區(qū)移動應用程序）和其他中國主流電商平臺、北京國際潮玩展和上海國際潮玩展以及批發(fā)渠道，主要包括中國與海外的經(jīng)銷商。截至2020年6月30日，有合共3.6百萬名注冊會員。

從滲透率來看，包凡認為，從泡泡瑪特二線和三線城市的門店數(shù)據(jù)，同樣有非常不錯的同店增長和店效，沒有見到城市點位密度限制銷售額的情況，同時我們也做過針對下沉人群的研究，低線城市對高線城市有非常強的滯后性消費模仿行為。這都說明二三線城市仍然有相當?shù)南M空間。從購物中心的維度看，目前泡泡瑪特門店在核心商圈和熱門商圈的滲透率只有2%，最核心熱門的商場，滲透率也不足10%。

國盛證券研報認為，潮玩盲盒細分賽道大有可為。潮玩盲盒的三個關(guān)鍵詞，重要性由高到低分別是：IP、盲盒、潮玩。優(yōu)質(zhì) IP 資源和運營能力是公司保持競爭力的關(guān)鍵。全渠道覆蓋保證消費者觸達，零售店網(wǎng)絡快速擴張。公司構(gòu)建了線上（電商+葩趣+小程序）+線下（零售店+機器人商店+批發(fā)+展會）的全渠道銷售體系。零售店為核心消費場景，利潤率高開店空間大。經(jīng)測算 2017-2019 年單店利潤率3.4%、24.0%、37.9%。

對于泡泡瑪特未來的增長前景，包凡從供給與需求端做了分析。其認為，一方面，泡泡瑪特并沒有把自己定位在潮玩這個行業(yè)，保守地看這家公司，以IP授權(quán)玩具這個賽道來看。僅看盲盒市場，日本的扭蛋市場大概是25億人民幣左右，以相同的滲透率算中國的玩具市場，再考慮價格的區(qū)別（日本的扭蛋非常“簡單”，單價是中國盲盒1/3~1/4），對標有百億的市場規(guī)模。如果考慮主流購買人群18~35的年齡區(qū)間，對應各線城市不同的滲透率、考慮男女比的話，存量市場也在300億以上。

回到需求端來說，包凡認為，泡泡的產(chǎn)品切中了人類的本質(zhì)收集需求，是新一代人“精神愉悅”需求的一種釋放方式。盲盒通過Gambling的機制放大了這種行為，從而把潮玩做成了新一代人的新收集運動。這種需求本質(zhì)上也是不分線級的，泡泡把潮玩市場從手辦的高度niche的男性用戶群體擴展到廣泛的男性女性用戶群體，未來也可以進一步下沉。從我們大量消費者調(diào)研的情況來看，85%的用戶表示未來會增加或保持購買的支出。