經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 首席記者 歐陽(yáng)曉紅

一

才下眉頭又上心頭。市場(chǎng)情緒如此起伏不定，它被什么所左右？誰(shuí)與誰(shuí)在博弈？

A股3月11日全面反彈，上證指數(shù)結(jié)束五日連跌收漲2.36%，創(chuàng)業(yè)板指漲2.61%；豈料，15日又遭遇下跌，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別收跌0.96%（3419.95）、2.71%（13520.17）、4.09%（2644.01）。而創(chuàng)業(yè)板十幾個(gè)交易日跌幅-23.9%，似乎已步入歐美成熟市場(chǎng)定義的技術(shù)性熊市。

堪稱(chēng)資產(chǎn)定價(jià)之錨的美債收益率飆升以及高估值股票調(diào)整被視為A股下跌主要肇因。但之后兩日大盤(pán)企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板指17日?qǐng)?bào)收2704.14(+1.20%)，市場(chǎng)情緒平復(fù)了嗎？

復(fù)盤(pán)近期全球金融市場(chǎng)走勢(shì)，莫非測(cè)試央行“定力”的市場(chǎng)是贏家？或許，二者在“博弈”？這時(shí)候發(fā)生了兩件影響全球市場(chǎng)的事情：上周美國(guó)1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃法案落地與中國(guó)確定2021年GDP增速6%以上，其潛臺(tái)詞令市場(chǎng)浮想聯(lián)翩。

而強(qiáng)烈通脹預(yù)期下，遭歷史性?huà)伿鄣拿绹?guó)10年期國(guó)債持續(xù)走高——在上周觸及新高，自2020年2月以來(lái)首次收上1.60重要心理關(guān)口后，又在3月17日盤(pán)中報(bào)出1.669%；似乎正加速上漲，甚至逼近1.7%；10年期英國(guó)國(guó)債收益率目前也處于2019年12月以來(lái)的最高水平。10年期日本國(guó)債收益率一度達(dá)到2018年10月創(chuàng)下的峰值0.15%，但仍在日本央行的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。

為什么政府債券收益率一路攀升？FXTM富拓市場(chǎng)分析師陳忠漢稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行官員堅(jiān)持認(rèn)為，收益率上升（發(fā)生在投資者拋售債券、債券價(jià)格下跌時(shí)）表明投資者對(duì)美國(guó)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持樂(lè)觀態(tài)度。

但陳忠漢認(rèn)為，投資者和交易員有不同的看法。鑒于各國(guó)央行已推出規(guī)模達(dá)9萬(wàn)億美元的支持措施且政府提供了14萬(wàn)億美元財(cái)政支持，他們相信通脹將洶涌而來(lái)。更重要的是，市場(chǎng)認(rèn)為通貨膨脹將持續(xù)上揚(yáng)，而疫情前物價(jià)壓力一直比較溫和。如果通脹加速，各國(guó)央行可能會(huì)縮減刺激支持力度并最終比預(yù)期更早升息，以抑制通脹壓力。而收益率升高可能導(dǎo)致金融環(huán)境收緊，這意味著疫情爆發(fā)以來(lái)低成本融資環(huán)境發(fā)生變化，借貸成本上升。這威脅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，家庭和企業(yè)通過(guò)借貸開(kāi)展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的意愿可能下降。

若美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行或日本央行對(duì)政府債券收益率有任何明確表態(tài)，可能引發(fā)市場(chǎng)震蕩，尤其是那些出乎市場(chǎng)預(yù)期、表明央行愿意遏制收益率“毫無(wú)根據(jù)地飆升”的措辭。     

“如果市場(chǎng)能真正認(rèn)同央行觀點(diǎn)，債券收益有望回落下行，從而緩解科技股的拋售壓力。”陳忠漢稱(chēng)。3月15日，道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)續(xù)創(chuàng)歷史新高；連續(xù)第5個(gè)交易日上漲，挺近4000點(diǎn)。他認(rèn)為，這表明短期內(nèi)市場(chǎng)可能迎來(lái)良性而必要的回調(diào)。

事實(shí)上，美國(guó)國(guó)債收益率飆升引發(fā)全球股市動(dòng)蕩，尤其是高估值科技股深受打擊。

A股來(lái)看，“6%以上”是否意味著宏觀政策邊際收緊呢？“心結(jié)”或在于流動(dòng)性。

景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭稱(chēng)，對(duì)于流動(dòng)性收緊，近期消費(fèi)情緒下降以及全球債券收益率上升的擔(dān)憂(yōu)可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)一段時(shí)間的調(diào)整。但他認(rèn)為，調(diào)整的幅度不會(huì)比2018年所看到的大，因?yàn)檫@次的總體投資者杠桿比率要低得多，全球疫苗的推廣應(yīng)該是一個(gè)正面的宏觀背景。

“2021年是金融海嘯以來(lái)難得的一年，政府完全沒(méi)有保增長(zhǎng)的壓力。今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在六以上，超額完成沒(méi)懸念。”保銀資本管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威認(rèn)為，他說(shuō)，這使得政府可以放開(kāi)手腳去處理一些過(guò)去多年累積下來(lái)的老大難問(wèn)題。銀保監(jiān)會(huì)郭樹(shù)清主席的講話(huà)清晰地傳遞了政府對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)里泡沫風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，同時(shí)，他表示因?yàn)榻衲暾麄€(gè)市場(chǎng)利率回升，估計(jì)貸款利率會(huì)有回升和調(diào)整，但總體利率還是較低。

張智威表示，從這個(gè)大背景來(lái)看，未來(lái)幾個(gè)月比較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將為政府繼續(xù)提供一個(gè)難得的時(shí)間窗口去控制信貸規(guī)模，穩(wěn)定宏觀杠桿率。從宏觀角度來(lái)看，當(dāng)前政府推行控制泡沫風(fēng)險(xiǎn)的政策對(duì)資本市場(chǎng)短期不利，對(duì)長(zhǎng)期有利。“我們對(duì)短期中國(guó)資本市場(chǎng)的看法偏謹(jǐn)慎，但是對(duì)中長(zhǎng)期前景比半年前更樂(lè)觀了。”

但社科院金融研究所副所長(zhǎng)張明告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，其實(shí)中國(guó)增長(zhǎng)率定6%并不意味著貨幣政策會(huì)迅速回歸正常化，其是為未來(lái)的不確性預(yù)留一些調(diào)整空間；同時(shí)保持今年增長(zhǎng)目標(biāo)與未來(lái)增長(zhǎng)目標(biāo)的一致性。不要因?yàn)閲?guó)內(nèi)把目標(biāo)定在6%，就認(rèn)為貨幣政策會(huì)進(jìn)一步緊縮。“我覺(jué)得目前市場(chǎng)有些過(guò)度擔(dān)心，這主要還是一個(gè)外源性的沖擊，它與央行貨幣政策的未來(lái)方向之關(guān)聯(lián)性并不是很大；它更多是市場(chǎng)的一種無(wú)序調(diào)整。”

而3月11日的總理兩會(huì)答記者問(wèn)之表述是，“我們說(shuō)6%以上，6%不低了，現(xiàn)在我們的經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到100萬(wàn)億元，增長(zhǎng)6%就是6萬(wàn)億元，這要放到‘十三五’之初，需要8%以上增速才能達(dá)到。我們說(shuō)6%以上是開(kāi)了口子的，實(shí)際過(guò)程中也可能會(huì)增長(zhǎng)得更高一點(diǎn)”

以及“去年我們沒(méi)有搞寬松政策，或者說(shuō)所謂量化寬松，今年也就沒(méi)有必要‘急轉(zhuǎn)彎’，還是要保持政策的連續(xù)性和可持續(xù)性，著力穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)向好。保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，還是要注重把肥施在根上，現(xiàn)在市場(chǎng)主體特別是中小微企業(yè)還在恢復(fù)元?dú)庵小?rdquo;

不過(guò)，是否市場(chǎng)誤讀了貨幣政策的“不急轉(zhuǎn)”？

一位市場(chǎng)人士稱(chēng)，雖然多次喊話(huà)“不急轉(zhuǎn)彎”，但畢竟是“轉(zhuǎn)彎”。尤其15日1000億MLF的等量對(duì)沖與連續(xù)11天100億逆回購(gòu)零投放，或許讓很多人更加認(rèn)清了現(xiàn)實(shí)。

而3月10日央行公布的2月社融及信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)期，如貸款和社融當(dāng)月分別新增1.36和1.71萬(wàn)億，存量增速均掉頭向上。

這在京東科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光看來(lái)，通脹暫時(shí)無(wú)憂(yōu)，貨幣政策并未收緊。他認(rèn)為，近期市場(chǎng)對(duì)后續(xù)貨幣政策走向出現(xiàn)較大分歧，部分機(jī)構(gòu)擔(dān)心貨幣政策過(guò)快收緊、市場(chǎng)利率超預(yù)期上行，但從亮眼的2月數(shù)據(jù)來(lái)看當(dāng)前貨幣政策尚未轉(zhuǎn)彎。“當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，通脹抬升造成制約的可能性仍然較低，短期貨幣政策尚不宜收緊。”

法國(guó)外貿(mào)銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾西亞亦表示，中國(guó)的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有限。其邏輯在于：首先，中國(guó)的通脹率正處在結(jié)構(gòu)性下降的過(guò)程之中。2012-2016年，中國(guó)的核心通脹率（不包括食品和能源）始終在1%-2%的范圍內(nèi)。其次，從周期性角度來(lái)看，疫情導(dǎo)致需求大幅下降，使得2020下半年大部分時(shí)候核心CPI漲幅僅有0.5%左右。

再者，中國(guó)央行預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)健的政策立場(chǎng)。自2020年5月疫情得到較好控制以后，中國(guó)央行的貨幣政策相比于美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都更加穩(wěn)健。最后，整體通脹的關(guān)鍵指標(biāo)–食品價(jià)格自2020年初起已從高位快速回落。2021年CPI同比增長(zhǎng)率大幅也很大程度是食品價(jià)格所驅(qū)動(dòng)。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，2021年兩會(huì)，恰逢通脹威脅初步顯現(xiàn)、全球政策拐點(diǎn)若隱若現(xiàn)和國(guó)際金融市場(chǎng)大幅調(diào)整的短期微妙時(shí)點(diǎn)，中國(guó)政府于亂局給出了非常清晰的政策信號(hào)，對(duì)短期市場(chǎng)行為選擇和長(zhǎng)期資源配都做出了審慎、高效的前瞻指引。2021年是一個(gè)長(zhǎng)短周期重合的特殊年份，經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)出“強(qiáng)反彈和弱復(fù)蘇相結(jié)合”的復(fù)雜特征。

特殊年份、復(fù)雜經(jīng)濟(jì)基本面之下；非常時(shí)刻，看央媽“臉色”的市場(chǎng)亦無(wú)比困惑……

二

大洋彼岸，一個(gè)1.9萬(wàn)億美元的“大賭注”已然揭開(kāi)。

1 月 14 日，涉及 1.9 萬(wàn)億美元的“美國(guó)拯救計(jì)劃” 得以公布，3 月 11 日， 該法案通過(guò)了參眾兩院投票，并經(jīng)總統(tǒng)簽署正式生效，招商證券預(yù)計(jì)2021年該計(jì)劃使得美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大 1.3 萬(wàn)億美元。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》稱(chēng)，1.9萬(wàn)億美元刺激是拜登的大賭注！此次的非常規(guī)刺激措施對(duì)美國(guó)和世界來(lái)說(shuō)都是高賭注。

其實(shí)，在野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺個(gè)人看來(lái)，1.9萬(wàn)億美元中真正與疫情相關(guān)的支持不足三成，可能非經(jīng)濟(jì)因素居多；他告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，沒(méi)必要推出這么大規(guī)模的刺激計(jì)劃，即使要推的話(huà)，也應(yīng)是有針對(duì)性的補(bǔ)助那些受疫情影響人群或相關(guān)項(xiàng)目。

“美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇屬于‘k’型，并不均衡；但資產(chǎn)價(jià)格，如房?jī)r(jià)、股市價(jià)格等均創(chuàng)新高，其表現(xiàn)超過(guò)疫情之前。換言之，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，可能沒(méi)有必要這樣去刺激”。

他說(shuō)，由此帶來(lái)的問(wèn)題是：經(jīng)濟(jì)可能會(huì)過(guò)熱，通脹預(yù)期抬頭導(dǎo)致10期美債收益率快速飆升，且可能在未來(lái)三、四個(gè)月的上行空間較大。

“綜合實(shí)際利率與通脹預(yù)期來(lái)看，本輪10期美債收益率上行頂點(diǎn)可能在2%附近，即后續(xù)可能仍有約40bp的上行空間，但這要綜合取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度。”光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰稱(chēng)。

“1.9萬(wàn)億美元刺激方案對(duì)市場(chǎng)最大影響在于——市場(chǎng)認(rèn)為相對(duì)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況，規(guī)模可能過(guò)大，而且其目前主要聚焦在需求端，它可能會(huì)對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生較顯著影響，帶動(dòng)長(zhǎng)期利率上升，然后開(kāi)始打壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值，引發(fā)全球市場(chǎng)震蕩，這是目前市場(chǎng)的主要擔(dān)心。”張明對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)說(shuō)。

而近期美債收益率成為焦點(diǎn)原因在于，按照招商證券首席宏觀分析師謝亞軒的話(huà)說(shuō)，其一，近期美債收益率上行速度很快；上一次如此快速的上行要追溯至 2018 年 1 月、2 月。其二，美債收益率被廣泛認(rèn)為是“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”。而對(duì)利率水平的關(guān)注，核心還是在于對(duì)全球美元流動(dòng)性的關(guān)注，是對(duì)國(guó)際資本流向的關(guān)注。

他認(rèn)為，分拆來(lái)看，2 月 10 日之前，美國(guó)利率的上行主要由通脹和通脹預(yù)期上升貢獻(xiàn)，2 月 10 日之后則主要由實(shí)際利率貢獻(xiàn)。美債收益率上行是全球和美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速上行和預(yù)期改善的必然結(jié)果。此外，由于美國(guó)的能源結(jié)構(gòu)，油價(jià)上漲對(duì)于美國(guó)通脹預(yù)期上升具有很大影響。

國(guó)內(nèi)方面，3月17日24時(shí)起，發(fā)改委將國(guó)內(nèi)汽、柴油價(jià)格每噸分別提高 235元和230元。

如此，通脹真的來(lái)了么？謝亞軒認(rèn)為，當(dāng)前商品價(jià)格的上漲，必然會(huì)體現(xiàn)為短期 PPI 的直接上行和CPI 的間接上行，這是一個(gè)再通脹過(guò)程，從此意義上來(lái)說(shuō)，通脹來(lái)了。但短期價(jià)格的上漲不代表可持續(xù)的通脹壓力。而后金融危機(jī)時(shí)代的大環(huán)境實(shí)際上是“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”的宏觀環(huán)境；加之美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善程度不足；據(jù)此，當(dāng)前市場(chǎng)的核心邏輯不在于“大通脹時(shí)代”的必然性，而在于商品價(jià)格上漲趨勢(shì) 下“大通脹時(shí)代”來(lái)臨的不可證偽，以及由此引發(fā)對(duì)貨幣政策緊縮的擔(dān)憂(yōu)。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已從疫情前的3萬(wàn)多億美元增至近8萬(wàn)億美元！不能不提防其溢出效應(yīng)。中國(guó)已在未雨綢繆么？

王一峰告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，從目前情況來(lái)看，美債收益率走高與我們貨幣政策保持定力，包括全球資本市場(chǎng)估值基準(zhǔn)錨的變化——整體上，還是有利于一定程度上的抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫；就此而言，不管是通脹預(yù)期還是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)因素導(dǎo)致的美債利率上行，其實(shí)對(duì)于全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫都有一個(gè)相應(yīng)的約束。美債利率來(lái)說(shuō)，王一峰解釋?zhuān)瑥南乱粋€(gè)階段來(lái)看，可能要關(guān)注美債美元和人民幣匯率的一些相關(guān)性。中國(guó)GDP定調(diào)6%主要還是為了長(zhǎng)期發(fā)展，不追求短期經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，這也為未來(lái)改革預(yù)留一定的空間。

他認(rèn)為，從國(guó)內(nèi)角度看，貨幣政策除了在增長(zhǎng)、通脹、國(guó)際收支、幣值穩(wěn)定之間做出取向之外，也必然要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和通脹預(yù)期。而資產(chǎn)價(jià)格的變化及泡沫不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康增長(zhǎng)。尤其如果未來(lái)轉(zhuǎn)入強(qiáng)勢(shì)美元，那么，資本的跨境逆向流動(dòng)帶來(lái)整體資產(chǎn)價(jià)格泡沫的衰退——有可能會(huì)產(chǎn)生更大的沖擊，所以，我們現(xiàn)在算是“下好先手棋，留好后手牌”。

此時(shí)，亦無(wú)疑是央行能否保持定力的關(guān)鍵時(shí)刻，看其是否會(huì)被市場(chǎng)情緒所裹挾。

對(duì)于近期全球市場(chǎng)震蕩調(diào)整，“這說(shuō)明現(xiàn)代貨幣理論的失敗！”一位央行接近人士這樣告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。其認(rèn)為，從貨幣創(chuàng)造與運(yùn)行的本質(zhì)來(lái)看，現(xiàn)代貨幣理論存在諸多邏輯缺陷，主要在集中在貨幣的創(chuàng)造主體、創(chuàng)造層次、創(chuàng)造制度三個(gè)方面。而深圳海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前中國(guó)銀行副行長(zhǎng)王永利一直認(rèn)為，在美國(guó)不斷加碼經(jīng)濟(jì)刺激與社會(huì)救濟(jì)之際，如果中國(guó)急于推動(dòng)宏觀政策常態(tài)化轉(zhuǎn)變，可能并非明智之舉，財(cái)政應(yīng)該加大小微企業(yè)和低收入群體保障力度，嚴(yán)監(jiān)管與寬貨幣要配套，流動(dòng)性不能收得太緊。

那么，央行公布的二月金融數(shù)據(jù)或昭示宏觀并未收緊——市場(chǎng)誤讀了“不急轉(zhuǎn)彎”之定調(diào)嗎？還是“牛”年見(jiàn)“熊”？或市場(chǎng)又在測(cè)試央行底線(xiàn)？“新興市場(chǎng)先熊，美國(guó)后熊；美國(guó)熊，讓新興市場(chǎng)更熊。這是世界級(jí)通脹、世界級(jí)大熊市。”一位市場(chǎng)人士如此感嘆。他甚至大膽預(yù)測(cè)，無(wú)需太久，會(huì)看到全球此起彼伏的加息潮。既然1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃背后并非都是經(jīng)濟(jì)因素，6%的潛臺(tái)詞亦留有改革調(diào)空間，那么，金融市場(chǎng)無(wú)恙，其結(jié)構(gòu)性行情或許仍然可期么？

而國(guó)常會(huì)明確“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，有券商分析師稱(chēng)“單獨(dú)強(qiáng)調(diào)降低政府杠桿率尚屬首次”；由此帶來(lái)的問(wèn)題是，政府要降低杠桿率，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)有怎樣的影響呢？二級(jí)市場(chǎng)對(duì)此將怎樣消化？且后市如何？

還是要小心美債“多米諾！”海通國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春認(rèn)為，長(zhǎng)端美債收益率快速上升，引發(fā)廣泛關(guān)注，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其背后潛藏通脹壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)。

“為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，必須密切關(guān)注國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)向，做好相關(guān)預(yù)案。”孫明春告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，拜登政府1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃規(guī)模過(guò)大，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖、通脹本將上行的背景下，如此大規(guī)模的財(cái)政刺激會(huì)使2021年通脹壓力變得更大。

他認(rèn)為，目前為止的資產(chǎn)價(jià)格通脹非常明顯，甚至已形成泡沫。此情形下，美債收益率大幅上升可能觸發(fā)一系列的連鎖效應(yīng)。這種多米諾骨牌效應(yīng)甚至可能導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。

如果海外資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅帶來(lái)流動(dòng)性緊張，進(jìn)而迫使一些海外投資者拋售我國(guó)資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)海外窟窿的話(huà)，有可能引發(fā)資本在短時(shí)間內(nèi)的大量外流，對(duì)各類(lèi)人民幣資產(chǎn)及人民幣匯率都有可能造成不良影響。

“這次，美債收益率上升背后可能經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹預(yù)期兼而有之，這樣或許會(huì)導(dǎo)致今后幾個(gè)月美元對(duì)歐元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的升值，部分新興市場(chǎng)貨幣也會(huì)面臨一些貶值壓力。”陸挺個(gè)人分析。