經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  2021年8月2日，上市公司利歐集團(tuán)股份有限公司（002131.SZ，以下簡(jiǎn)稱“利歐股份”）公告，因恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒大地產(chǎn)”）未按合同約定如期支付廣告費(fèi)等，公司全資子公司聚勝萬(wàn)合向法院提請(qǐng)?jiān)V訟及財(cái)產(chǎn)保全，合計(jì)申請(qǐng)保全金額為3.56億元。

作為頭部房企，恒大地產(chǎn)債務(wù)并非首次引起投資者廣泛關(guān)注。7月19日，無(wú)錫市中級(jí)人民法院裁定書顯示，廣發(fā)銀行宜興支行近日請(qǐng)求凍結(jié)被申請(qǐng)人宜興市恒譽(yù)置業(yè)有限公司、恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司銀行存款1.32億元人民幣，或查封、扣押其他等值財(cái)產(chǎn)。

頭部房企旗下債務(wù)頻現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)也引來(lái)了投資者對(duì)于整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

上半年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)債券風(fēng)波又起。作為50強(qiáng)房企，華夏幸福、藍(lán)光相繼在公開債券市場(chǎng)發(fā)生違約，以及恒大商票逾期等信用事件頻發(fā)。同時(shí)監(jiān)管調(diào)控政策不斷出臺(tái)，各地調(diào)控政策陸續(xù)加碼，進(jìn)一步加大了房企的融資壓力。

記者根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)，目前共有11只地產(chǎn)債違約，違約金額前三位的公司分別為華夏幸福、泰禾集團(tuán)和國(guó)購(gòu)?fù)顿Y。房企頻頻違約，引起投資者關(guān)注，房企為什么會(huì)頻頻違約，未來(lái)房企信用債風(fēng)險(xiǎn)如何規(guī)避？

監(jiān)管持續(xù)收緊

房企頻頻違約背后，與地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管政策息息相關(guān)。據(jù)了解，近期，中央及各地出臺(tái)了多項(xiàng)地產(chǎn)政策，從拿地端、融資端、開發(fā)端、銷售端全面的加強(qiáng)監(jiān)管。拿地端方面，一方面限制房企拿地的強(qiáng)度，另一方面也對(duì)房企拿地后開發(fā)及周轉(zhuǎn)方面產(chǎn)生更高的要求。

7月23日，住建部、發(fā)改委、公安部等8部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知》（55號(hào)文），針對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃和物業(yè)服務(wù)四個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)亂象進(jìn)行規(guī)范和整治，相比2019年住建部等六部門開展住房租賃中介機(jī)構(gòu)亂象整治，此次整治范圍更大，且八部門聯(lián)手整治力度空前。

7月26日，被納入“三道紅線”試點(diǎn)的幾十家重點(diǎn)房企，買地金額不得超年度銷售額40%，不僅包括房企公開市場(chǎng)拿地，還包括收并購(gòu)方式獲得的支出。之前該指標(biāo)只作為觀測(cè)指標(biāo)并未要求嚴(yán)格執(zhí)行，此次監(jiān)管收緊后將進(jìn)一步限制房企未來(lái)的拿地。

此前的6月30日，央行將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)每月上報(bào)。由于商票不在房企有息負(fù)債范圍內(nèi)，此前房企可以通過(guò)商票加大對(duì)上游資金占用，轉(zhuǎn)移其自身有息負(fù)債壓力、美化監(jiān)管指標(biāo)的同時(shí)，房企資金鏈相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移至上游廠商。嚴(yán)監(jiān)管造成多家房企中資美元債波動(dòng)較大。

7月份中資美元地產(chǎn)債價(jià)格波動(dòng)較大：降幅較大的主體包括恒大下跌52.8%，榮盛地產(chǎn)下跌28.1%，中梁控股下跌21%，富力地產(chǎn)下跌19%，佳兆業(yè)下跌14.7%，花樣年下跌12.3%，禹洲集團(tuán)下跌11.6%。預(yù)計(jì)受中資美元地產(chǎn)債價(jià)格下跌影響，下半年一級(jí)發(fā)行將產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

對(duì)于監(jiān)管加劇對(duì)地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的影響，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，近期密集出臺(tái)政策對(duì)依賴高周轉(zhuǎn)，債務(wù)壓力較大，資金成本高企房企帶來(lái)較大的負(fù)面影響。在風(fēng)險(xiǎn)排查方面，其建議關(guān)注前期擴(kuò)張激進(jìn)、土儲(chǔ)分布不合理（北方三四線布局集中、環(huán)渤海區(qū)域布局集中）、存在較高潛在明股實(shí)債，表外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)非標(biāo)依賴度大、綜合融資成本高、高周轉(zhuǎn)、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理房企風(fēng)險(xiǎn)。

此外，8月2日，樂瑞資產(chǎn)稱，2018-2020年間，調(diào)控政策開始發(fā)生變化，信貸、非標(biāo)、債券等多個(gè)途徑控制資金流入地產(chǎn)，不過(guò)，由于各部門分頭監(jiān)管，缺乏整體控制債務(wù)的流動(dòng)性手段，房企融資尚有一定的騰挪空間。直到2020年7月，三條紅線全面限制地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債，同時(shí)對(duì)表內(nèi)、表外甚至無(wú)息負(fù)債商票開始了全面監(jiān)管。此前相關(guān)房企的風(fēng)險(xiǎn)被暢通的債務(wù)滾續(xù)所掩蓋，在融資真正收緊后，才開始逐漸暴露出來(lái)。缺乏債務(wù)滾存的掩護(hù)和房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的安全墊，此前資產(chǎn)擴(kuò)張失速、擴(kuò)張結(jié)構(gòu)失衡的房企開始了逐漸風(fēng)險(xiǎn)出清的過(guò)程。

房企債違約加劇

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，2020年以來(lái)，泰禾、華夏幸福、藍(lán)光，一個(gè)行業(yè)的50強(qiáng)企業(yè)中已經(jīng)有3家曝出債券違約。地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)引起投資者的極大關(guān)注。

具體來(lái)看，2021年7月19日，裁判文書網(wǎng)披露了廣發(fā)銀行宜興支行與宜興市恒譽(yù)置業(yè)有限公司、恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司的一份民事裁決書。該判決書加劇了投資者對(duì)于恒大的擔(dān)憂，并引起了其債券的下跌；

2020年7月6日，泰禾集團(tuán)股份有限公司旗下17泰禾MTN001首次發(fā)生公募債券違約。曾經(jīng)千億銷售額，泰禾集團(tuán)債務(wù)爆雷極具代表性，引人深思；

2021年3月23日，華夏幸福基業(yè)股份有限公司2020年度第一期中期票據(jù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。華夏幸福表示，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、信用環(huán)境疊加多倫疫情影響，華夏幸福流動(dòng)性出現(xiàn)緊張。目前在地方政府的指導(dǎo)和支持下，公司正盡快開展綜合性的風(fēng)險(xiǎn)化解方案制定工作；

2021年7月12日，四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司（600466.SH，以下簡(jiǎn)稱“藍(lán)光發(fā)展”）旗下9億元公募債發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約。關(guān)于違約原因，藍(lán)光發(fā)展表示，因受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、融資環(huán)境疊加影響，自2020年年度末至今，公司公開市場(chǎng)再融資受阻，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回速放緩，公司流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張，加之部分金融機(jī)構(gòu)提前宣布到期，導(dǎo)致出現(xiàn)本期債務(wù)工具未能如期償還的情況。

對(duì)此，申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，2018年開始中小房企開始出現(xiàn)違約，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有過(guò)于激進(jìn)、負(fù)債壓力大、現(xiàn)金流斷裂、地產(chǎn)布局定位問題導(dǎo)致銷售回款較弱、多元化轉(zhuǎn)型失敗、內(nèi)部治理問題等，在行業(yè)持續(xù)“房住不炒”、融資政策“借新還舊”的背景下，行業(yè)整體爆發(fā)式增長(zhǎng)已經(jīng)過(guò)去，內(nèi)部分化將加劇。

一位債券行業(yè)人士表示：“一個(gè)企業(yè)，無(wú)論財(cái)務(wù)狀況多么艱難，無(wú)論多少有息負(fù)債逾期，哪怕因?yàn)榍沸奖粏T工維權(quán)，哪怕被供貨商堵門討債，也都會(huì)將公開市場(chǎng)債券作為最后的底線牢牢守住。”這位人士認(rèn)為，“如果公開市場(chǎng)債券違約，在資本市場(chǎng)再融資這條路基本斷了。”泰禾集團(tuán)在公募債市場(chǎng)首只債券的違約，關(guān)閉了其在資本市場(chǎng)再融資的大門。

再融資壓力難言放松

50強(qiáng)房企中，泰禾、華夏幸福、藍(lán)光相繼違約，下半年地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)幾何？

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月，據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，存量地產(chǎn)債余額約2萬(wàn)億規(guī)模，在2015-2016年地產(chǎn)債擴(kuò)容后，按照3-5年的存續(xù)久期，2020-2021將迎來(lái)地產(chǎn)債到期的高峰。2021年1-5月低迷的地產(chǎn)債融資環(huán)境導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)積壓的到期債務(wù)新發(fā)困難，再融資壓力不斷累積并呈現(xiàn)出顯著的分化特征。

展望下半年，樂瑞資產(chǎn)稱，雖然6月后地產(chǎn)債到期壓力將有所緩解，但綜合美元債、信托到期量來(lái)看，整體房企再融資壓力難言放松。

此外，據(jù)上海票據(jù)交易所統(tǒng)計(jì)，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達(dá)到3355.74億元，較2019年增長(zhǎng)36.59%，占全國(guó)商票承兌總量的9.27%。

申萬(wàn)宏源表示，商票融資屬于供應(yīng)鏈融資范疇，由于票據(jù)融資不計(jì)入有息負(fù)債，操作方便，流動(dòng)性較強(qiáng)，三道紅線政策之后房企通過(guò)票據(jù)融資的意愿明顯增強(qiáng)。部分房企出現(xiàn)商票違約事件、部分房企商票規(guī)模過(guò)大超過(guò)千億元，是市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

興業(yè)證券研究也表示，總結(jié)來(lái)看，現(xiàn)階段地產(chǎn)債面臨的壓力來(lái)自于融資環(huán)境趨緊下債務(wù)滾動(dòng)的問題和發(fā)債企業(yè)長(zhǎng)期信用資質(zhì)變化這兩個(gè)層面。短期內(nèi)板塊面臨的制約和不確定性依然較大，而個(gè)體的差異也將更為顯著。

下半年宏觀經(jīng)濟(jì)層面仍是信用收縮的大環(huán)境，實(shí)體融資的難度較大，而地產(chǎn)以往資金來(lái)源的重要渠道——非標(biāo)融資在不斷壓縮，貸款和發(fā)債融資也同樣受政策影響顯現(xiàn)出較大的個(gè)體差異。因此對(duì)個(gè)別房企表內(nèi)、表外債務(wù)的整體考量，短期債務(wù)壓力的考量和發(fā)債情況的判斷非常重要，包括考慮短久期的地產(chǎn)債。

展望2021下半年地產(chǎn)債，申萬(wàn)宏源表示，今年民企地產(chǎn)債融資面臨較大壓力。2021年地產(chǎn)債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，主要受民企凈融資大幅轉(zhuǎn)負(fù)影響2020年8月份以來(lái)對(duì)除試點(diǎn)房企以外的房企借新還舊進(jìn)行85折的限制。預(yù)計(jì)地產(chǎn)債利差仍有走擴(kuò)壓力，弱資質(zhì)房企估值波動(dòng)加劇，部分資質(zhì)較差主體可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露。整體來(lái)看，下半年信用利差整體面臨走擴(kuò)壓力。