經(jīng)濟觀察報 記者 陳姍 葉心冉   集裝箱運費漲勢不斷，“一箱難求”持續(xù)上演，運價達到歷史極點。

二級市場上，相關(guān)上市公司業(yè)績也達到了前所未有的高度。根據(jù)中遠海控（601919.SH）發(fā)布的中期業(yè)績預告，中遠海控中期利潤達370億，也即在半年的時間里，將去年一整年的利潤翻3倍。景氣度攀升的當下，股吧里對于中遠海控的探討持續(xù)火熱。

然而，在公募基金的持倉中，卻看到中遠海控的另一面：盈利大起大落，機構(gòu)不敢“買單”。

驚嘆于此輪運價上漲之下，中遠海控的“賺錢”能力，一位投資者在社交平臺上寫道，“上一次見到這么賺錢的公司，還是中遠海控賺錢的時候。”但是，成也蕭何，敗也蕭何。素有“周期之王”的中遠海控，實際上一直困在周期里。

囿于周期股業(yè)績持續(xù)性和穩(wěn)定性偏弱，展望未來，華輝創(chuàng)富投資總經(jīng)理袁華明認為，海外供應鏈處于修復過程中，船舶運力也在穩(wěn)步提升，海運企業(yè)當前的高毛利潤率很難長期維系。

業(yè)績巨幅波動

8月2日，《財富》雜志發(fā)布2021年世界500強排行榜，中遠海控母公司中國遠洋海運集團有限公司以479.98億美元的營收位列264位，自2020年的231位上升33位。

8月6日，中遠海控股價報收20.18元，漲幅2.49%；但其股價較7月份的最高點已經(jīng)回落了15.2%。

7月7日晚間，中遠海控發(fā)布上半年業(yè)績預增公告指出，預計公司2021年上半年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤370.93億元。當日，中遠海控股價最高觸及25.69元。7月8日、7月9日其連跌兩日，之后震蕩下跌至7月28日最低的16.72元，較7月7日的高位近乎腰斬。

高位引發(fā)市場擔憂，股吧里不斷有投資者詢問盈利暴增還能持續(xù)多久。

擔憂來自于周期慣性，也來自于既往的歷史總結(jié)。自中遠海控上市以來，2007-2020年，中遠海控的營收整體穩(wěn)中有漲。但凈利潤出現(xiàn)大幅波動，分別為209億、119億、-67億、80億、-88億、-81億、29億、16億、22億、-91億、48億、30億、104億、132億。

梳理財報不難發(fā)現(xiàn)，中遠海控歷年的凈利潤猶如過山車般大起大落，且曾多次陷入近百億巨虧，也曾收獲超百億利潤，這輪航運周期疊加一系列偶發(fā)因素，使得中遠海控2019年、2020年的凈利潤之和達到過去12年的總和。業(yè)內(nèi)紛紛猜測，下一個數(shù)字會是什么？

相伴隨的是，運價的漲勢不斷突破業(yè)內(nèi)人士的預期。7月30日，上海航運交易所公布最新的出口集裝箱運價指數(shù)顯示，代表即期價格的上海出口集裝箱指數(shù)（SCFI）4196.24點，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高，相比去年最低點818點，大漲413%。代表結(jié)算價格的中國出口集裝箱指數(shù)（CCFI）2930.03點，同樣創(chuàng)出歷史新高，相比去年最低點834點，大漲251%。

中遠海控主要通過中遠海運港口從事集裝箱和散雜貨碼頭的裝卸和堆存業(yè)務。根據(jù) Alphaliner統(tǒng)計，中遠海控集裝箱船隊規(guī)模目前居于世界第三，前一二位分別是馬士基和地中海航運。根據(jù)中遠海控2020年年報，截至報告期末，公司經(jīng)營的集裝箱船隊規(guī)模為536艘，運力達307萬標準箱。

在周期里用運力賭未來

隨著新冠疫情的影響漸趨緩和，集裝箱航運公司迎來十年來利潤最高的一年，在這種氛圍下，航運公司放下警惕，重新部署自己的船隊運力。處于行業(yè)繁榮期的集裝箱市場，也正在醞釀著下一輪運力過剩周期。

根據(jù)克拉克森的統(tǒng)計，今年上半年出現(xiàn)最強一波造船潮，有多達208家船東砸錢打造新船，累計造船829艘、6511.4萬載重噸，加拿大的Seaspan訂造40艘新船、602萬載重噸暫時領(lǐng)先，長榮海運訂造22艘船、344萬載重噸緊隨其后，萬海航運訂造33艘船、214.8萬載重噸。除此之外，根據(jù)Al－phaliner統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，班輪公司、非經(jīng)營性船東、投資銀行和租賃公司，都在全力建造集裝箱船。

7月15日，中遠海控也發(fā)布公告，宣布旗下間接全資子公司中遠(開曼 )水星有限公司 (以下簡稱“中遠水星”)已與揚州中遠海運重工有限公司簽訂十份造船協(xié)議，包括6艘14092TEU箱位集裝箱船舶及4艘16180TEU箱位集裝箱船舶，十份造船協(xié)議總價為14.96億美元(折合約人民幣96.70億元)。

航運業(yè)內(nèi)人士告訴經(jīng)濟觀察報記者，航運公司是在賭未來的預期會更好，在市場火爆的時候賺到了錢，為了保持自己的頭部位置，必須要增加規(guī)模、增加運力。“從班輪公司的角度，他們肯定是不想整個行業(yè)變得越來越差的，但是這里面，其實大家是在互相競爭，你的船多，你在運線上面布置的航行班次也就越多，拿到的貨也多，相當于未來的話語權(quán)就更強。”該人士說。

行業(yè)內(nèi)所言的航運周期，實際是根據(jù)貨物需求調(diào)整船舶供應的一種定價機制。當船舶運力供過于求時，運費下降，新船訂單減少。隨著市場開始平衡，新船開始被訂購，但通常建造一艘船需要兩年時間，這中間供需調(diào)整依然在進行，所以新船很容易造多，到交付時，船舶運力超過了貨運需求，市場開始下行，航運周期如此循環(huán)重復。

克拉克森的創(chuàng)始人MartinStop－ford曾言，“對船東而言，航運周期就好像賭場里面的發(fā)牌員，他手里的每張牌都有能發(fā)財致富的魔力。船東們正是靠著這種信念，在慘淡的衰退期中苦苦掙扎，在繁榮期增加賭注。”

2015年年末，中遠海控的自營船隊包括178艘集裝箱船舶，運力達85.77萬標準箱，集裝箱船隊規(guī)模世界排名第六。到2016年，中遠海控的自營船隊達到312艘，運力達164.88萬標準箱，集裝箱船隊規(guī)模世界排名第四。一年的時間，中遠海控的運力增長了90%，而在2016年，中遠海控巨虧91億元。

即便周期起伏，但業(yè)內(nèi)集裝箱船舶數(shù)量不斷增加。以中遠海控為例，其集裝箱船隊規(guī)模連年增加，截至2020年底，其經(jīng)營的集裝箱船隊規(guī)模達到536艘。

集運行業(yè)的本質(zhì)是把貨物通過海上通道從A地運往B地，是相互之間的同質(zhì)化競爭。而且，這一行業(yè)的競爭格局是前三大班輪公司總運力占全球市場的50%，因此為了保證市場地位，即使深處起起伏伏的周期，中遠海控們也必須造船投入，不敢松懈，因為一旦停下來，會被競爭對手搶了先機。

高負債、高成本、重資產(chǎn)、高折舊、高供給是行業(yè)特點。從中遠海控2020年年報看，其總負債為1931億元，總資產(chǎn)2622億元，資產(chǎn)負債率73.64%。在其成本構(gòu)成中，利息費用高達40.84億元。

并且，值得注意的是，在2020年年報中，中遠海控就旗下控股公司東方海外國際對于長灘集裝箱碼頭長期服務協(xié)議計提了22.55億元的預計負債。中遠海控表示，2019年10月，中遠海控的控股子公司東方海外簽署《碼頭服務協(xié)議》，承諾采購或促使采購年度最低船舶裝卸次數(shù)，為期20年。若無法在各個合同年度達成所承諾的裝卸量，則需按碼頭服務協(xié)定的規(guī)定支付一定差額賠款。由于要從新冠肺炎疫情的影響中恢復將需要數(shù)年時間，預計經(jīng)濟增長放緩將持續(xù)影響美國的需求/進口。由于這些不確定性長期存在，管理層預計長灘集裝箱碼頭的船舶裝卸次數(shù)將以較低及緩慢的幅度增長，導致剩余合同期間的最低運量承諾將無法完成。

那么，2020年東方海外在長灘集裝箱碼頭的裝卸情況是怎樣的？從數(shù)據(jù)情況看，美國進口處在激增狀態(tài)，以至于集裝箱涌入，那么公司做出預期的判斷依據(jù)是什么？長灘集裝箱碼頭2021年的情況如何？針對這些情況，經(jīng)濟觀察報記者撥打中遠海控證券部電話予以采訪問詢，對方表示，“因處在半年報窗口期，近期不便回復。”

機構(gòu)為何避而遠之

十年間虧損百億，卻用一年半的時間全掙回來了，還富余了300多億。7月7日，在中遠海控發(fā)布半年業(yè)績預告當天，其股價最高觸及25.69元，刷新了十余年的最高價，由此創(chuàng)造了股價一年翻10倍的歷史。

數(shù)據(jù)顯示，截至基金二季報披露之時，中遠海控出現(xiàn)在124只公募基金的前十大持倉股中，共有54家公募基金公司持有。持有金額26個億，占中遠海控流通股的0.99%，總共持有8600萬股，比一季報增加了370萬股。值得注意的是，雖然持有中遠海控的公募基金數(shù)量很多，但是持有數(shù)量和金額卻不多，占流動股的比例也比較少。

如此“賺錢”的公司為何沒能得到機構(gòu)青睞？上海一家公募人士告訴記者，在海運行業(yè)處于熊市多年的情況下，必然缺乏二級市場的覆蓋和關(guān)注。“機構(gòu)對周期和成長的偏好會有差異，周期類的股票需要交易思維。”方略資產(chǎn)創(chuàng)始人游蘭強向記者表示，他們公司只做高速增長的企業(yè)，而且利潤增長必須具備長期可持續(xù)性以及高門檻。他認為，周期類的股票大部分門檻都很低，所以利潤的增長受供求關(guān)系影響，大部分很難創(chuàng)造長周期的景氣度，比如船運和豬肉股，一旦產(chǎn)品價格見頂很容易帶來利潤和估值雙殺。

瑞達基金投資總監(jiān)、基金經(jīng)理袁忠偉也對記者表示，基金產(chǎn)品持有周期股，除了關(guān)注宏觀經(jīng)濟波動對行業(yè)的影響以外，還要密切關(guān)注臨時的行業(yè)政策所帶來的波動風險。由于周期股股價波動巨大，基金持有周期股權(quán)重過多將導致凈值波動劇烈，基金經(jīng)理操作難度增加、基金持有人體驗差。

誠然，盈利大起大落，完全依靠海運景氣度的中遠海控，因為盈利的不確定讓很多機構(gòu)打了退堂鼓。

私募排排網(wǎng)基金經(jīng)理胡泊對記者分析稱，周期股會同時受到供給和需求的雙方向作用，受宏觀經(jīng)濟的影響較大，相當于在一個與庫存周期相關(guān)的長周期上，還疊加了一個比較強的波動，因此往往呈現(xiàn)出高波動的特征。他進一步談到，因為周期股的整體波動很大，如果基金產(chǎn)品配置的周期股權(quán)重過大，也會相應導致基金波動加大，高波動的基金產(chǎn)品給投資者的體驗也會很差，因此基金經(jīng)理往往不愿意配置周期股。

華輝創(chuàng)富投資總經(jīng)理袁華明也認為，周期股業(yè)績持續(xù)性和穩(wěn)定性偏弱。即上行周期會出現(xiàn)業(yè)績和估值會同步提升，股價快速上攻的情況；但反過來，下行周期也會出現(xiàn)業(yè)績和估值雙雙下滑的“戴維斯雙殺”現(xiàn)象。他認為如果疫情和經(jīng)濟不出現(xiàn)超預期變化的話，當前航運產(chǎn)業(yè)大體處于上行周期尾部，也就是通常意義上的周期品種的賣出時點附近，對包括公募基金在內(nèi)的偏長期風格的機構(gòu)資金吸引力明顯減弱。

低估還是高估

海運業(yè)上游是造(修)船、港口碼頭等基礎(chǔ)供應產(chǎn)業(yè)，下游服務鋼鐵、房地產(chǎn)等國民經(jīng)濟基礎(chǔ)行業(yè)。整條產(chǎn)業(yè)鏈的傳導作用自下而上，即下游的運輸需求會拉動海運的繁榮興衰，上游造船業(yè)供應的較長周期，會加大行業(yè)供需錯配的矛盾，引起周期的較為劇烈波動。

一位從事海運業(yè)務人士告訴記者，航運業(yè)興盛和危機的循環(huán)周期基本上每10年發(fā)生一次，周而復始。在航運市場中，供需都具有高度周期性。需求端復蘇走強通常會帶動供給端運力在其2-3年后進入增長周期。因此，運力供給具有一定的滯后性。而運力增長又將影響航運供需的平衡。

近兩年海運價格的大幅上漲，更多的推動力來自偶發(fā)因素。中遠海控正是踩在了供需錯配的窗口上。而這樣的持續(xù)性能維持多久，業(yè)內(nèi)存疑。

上述從事海運業(yè)務人士告訴記者，首先是新冠疫情造成了全球供應鏈的緊繃、甚至一度癱瘓，尤其是歐美疫情長期相對嚴重下，導致供應鏈末端效率低下，以中國為代表的東亞國家生產(chǎn)恢復良好，使得全球在疫情沖擊下仍得以維系。超高運價是由全球生產(chǎn)、需求失衡所致，疫情的突然來襲，改變了全球集裝箱運輸業(yè)的供需關(guān)系。除此之外，中遠海控業(yè)績暴漲還來自于蘇伊士運河事件和鹽田港事件。

胡泊指出，海運板塊在疫情之前是供過于求的，所以中遠海控長期處于虧損狀態(tài)，疫情改變了整體的供需狀況，歐美國家的經(jīng)濟復蘇較慢，所以大量的進口導致海運的需求旺盛，因此中遠海控進入到了景氣周期，但中間業(yè)績波動性依然較大，如果疫情好轉(zhuǎn)之后，海運板塊可能又會進入到新一輪的產(chǎn)能過剩周期。

中遠海控究竟是低估了還是高估了？當偶發(fā)因素退去，中遠海控的基本面如何，能否維持盈利局面？

值得注意的是，6月28日，振華重工（600320.SH）曾發(fā)布公告，公司擬通過集合競價、大宗交易等方式擇機出售所持中遠海控股票，出售數(shù)量為不超過5561.11萬股。根據(jù)中遠海控的一季報，振華重工持有中遠海控5561.11萬股，持股比例為0.45%。這意味著，振華重工對中遠海控幾乎是清倉式減持。

海運業(yè)這一輪景氣度的拐點在哪？上述上海一家公募人士認為，此輪集運大周期并不是由行業(yè)傳統(tǒng)的供需因素驅(qū)動，而是在疫情大背景下供應鏈的紊亂造成的，其影響程度和持續(xù)時間都無法準確預判。他認為海運行業(yè)的超級大周期屬性，和國際貿(mào)易增速有十分密切的關(guān)系。雖然近幾年行業(yè)格局有一定的改善，集運價格較之前波動趨緩，但行業(yè)缺乏一個類似于2007年中國那樣的超級需求大國，來帶動國際貿(mào)易的增速提升。

袁華明表示，從相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)和已披露半年報數(shù)據(jù)觀察，當前海運行業(yè)處于景氣度高點，面臨一定的中長期下行壓力。這是因為疫情沖擊使得航運公司在2020年上半年減少了船舶運力；隨著全球消費逐步恢復，海外疫情對于全球供應鏈沖擊，更多需求轉(zhuǎn)移到率先恢復生產(chǎn)能力的中國，進而形成了去年下半年以來的海運需求和海運能力錯配的情況，相關(guān)海運企業(yè)業(yè)績因此非常強勁，股價表現(xiàn)特別突出。但是展望未來，海外供應鏈處于修復過程中，船舶運力也在穩(wěn)步提升，海運企業(yè)當前的高毛利潤率很難長期維系。

上述上海公募人士認為，對于航運股最大的投資風險就是盈利的持續(xù)以及穩(wěn)定性，這也是大多數(shù)周期股共同的問題。價格波動對于業(yè)績的影響遠遠大于業(yè)務量本身，如果后續(xù)集運價格從高點回落，供應鏈的紊亂得到緩解，公司的業(yè)績有可能出現(xiàn)大幅度的下滑。中遠海控公司雖然在端到端業(yè)務上進行拓展，但依然很難平滑這種業(yè)績的波動。

不過，國金證券認為，進入三季度傳統(tǒng)旺季，運價仍有望維持較高水平。此外，新船訂單占總運力比例有所增長，考慮造船周期，在2023年之前新增運力仍然比較有限，后疫情時代長協(xié)貨量比例有望增長，運價中樞有望提升，船公司在加快數(shù)字化建設，端到端戰(zhàn)略有助于提升定價權(quán)。