經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  違約規(guī)模進(jìn)一步增加、國企違約首次超過民企、房企違約率進(jìn)一步提高——2021年上半年債券違約呈現(xiàn)繼續(xù)蔓延的趨勢(shì)。

根據(jù)聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)合資信”）統(tǒng)計(jì)，2021年上半年，我國債券市場(chǎng)新增18家違約發(fā)行人，共涉及到期違約債券59期，到期違約金額合計(jì)約778.97億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約金額較2020年上半年（13家，44期，554.21億元）和2020年下半年（17家，48期，432.56億元）均有所增加。

截至2021年上半年，我國債券市場(chǎng)累計(jì)有238家發(fā)行人發(fā)生違約，共涉及到期違約債券646期，到期違約金額合計(jì)約5729.69億元。

其中，上半年債市違約一個(gè)明顯的特征是：地產(chǎn)行業(yè)受各類調(diào)控政策影響，信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，上半年違約率為1.17%；城投企業(yè)融資環(huán)境收緊，雖無實(shí)質(zhì)性債券違約事件，但信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)生，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒。

國金證券研究所將上半年新增違約主體的原因總結(jié)為四個(gè)方面：第一，公司內(nèi)控薄弱，治理出現(xiàn)問題，如關(guān)聯(lián)方資金占用、大額對(duì)外擔(dān)保、大額應(yīng)收賬款等；第二，盈利能力嚴(yán)重弱化，可能受行業(yè)景氣度下降，行業(yè)政策等影響；第三，過度激進(jìn)投資，包括主業(yè)擴(kuò)張及跨行業(yè)經(jīng)營；第四，再融資嚴(yán)重受阻，包括銀行授信額度下降、資產(chǎn)被凍結(jié)等。與以往發(fā)行人違約的原因相比，上半年違約主體的問題存在較大的共性，多數(shù)是在激進(jìn)擴(kuò)張的背景下，遭遇疫情沖擊盈利能力大幅下滑，疊加內(nèi)控薄弱，加速企業(yè)信用資質(zhì)的惡化導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，如海航系、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)和隆鑫控股等。

國企違約首次超過民企

2021年上半年，地方國有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，新增違約主體占比首次超民營企業(yè)躍居首位。

根據(jù)聯(lián)合資信數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國有企業(yè)方面，2021年上半年，受海航系破產(chǎn)重整影響，國有企業(yè)違約家數(shù)和涉及到期違約金額達(dá)到歷史新高點(diǎn)，新增違約發(fā)行人中，國有企業(yè)共12家，在新增違約主體總數(shù)的占比為66.67%，較2020年上半年（3家，23.08%）和2020年下半年（6家，35.29%）均大幅上升；其涉及到期違約金額約為530.20億元，較2020年上半年（446.12億元）和2020年下半年（241.47億元）均有所上升。

聯(lián)合資信表示，2021年上半年，國企違約發(fā)行人為海航系發(fā)行人和北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司，分別來看，海航系違約主要原因?yàn)槠髽I(yè)前期激進(jìn)擴(kuò)張，內(nèi)控薄弱，疊加疫情影響，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力大幅下滑，加速企業(yè)信用資質(zhì)的惡化，最終引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。激進(jìn)投資與高杠桿并購導(dǎo)致巨額償債壓力。

聯(lián)合資信稱認(rèn)為，國企違約首次超過民企反映出在國企信仰受到?jīng)_擊后，弱資質(zhì)國企信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。民營企業(yè)隨著此前違約風(fēng)險(xiǎn)出清，新增違約債券占比呈逐步下降趨勢(shì)。

在民營企業(yè)債券違約方面，2021年上半年新增違約發(fā)行人中民營企業(yè)5家，占比為27.78%，較2020年上半年（8家，61.54%）和下半年（10家，58.82%）均有所下降；其涉及到期違約金額約為243.59億元，較2020年上半年（91.71億元）和2020年下半年（179.59億元）均顯著上升。

上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新世紀(jì)評(píng)級(jí)”）表示，從上半年的違約事件來看，“海航系”12家主體及紫光集團(tuán)雖然在股權(quán)結(jié)構(gòu)上為地方國有企業(yè)，但國資屬性較弱，政府對(duì)其實(shí)際控制能力較低，其實(shí)際運(yùn)營過程中得到地方政府的支持力度也偏弱。“海航系”違約主體在破產(chǎn)重整前的實(shí)際控制人為海南省慈航公益基金會(huì)，紫光通信（紫光集團(tuán)）則為清華大學(xué)下屬校辦企業(yè)紫光集團(tuán)的子公司。

此外，新世紀(jì)評(píng)級(jí)稱，在2021年上半年的信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，重慶能投集團(tuán)、呼和浩特春華水務(wù)、中國工藝集團(tuán)等國有企業(yè)發(fā)生了票據(jù)、銀行貸款等逾期事件，這也表明了對(duì)于在地方政府或地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要性較弱的國有企業(yè)，特別是存量債券規(guī)模較小，信用事件影響相對(duì)有限的國有企業(yè)，政府支持力度可能會(huì)相應(yīng)下降，即弱資質(zhì)國企仍存在信用資質(zhì)繼續(xù)惡化的可能。

房企違約率大幅增加

上半年債券違約另一個(gè)顯著的特征是房企債券違約明顯大幅增加。

根據(jù)國金證券研究所統(tǒng)計(jì)，2021年上半年地產(chǎn)債違約率為1.79%，較去年下半年大幅提升，創(chuàng)歷史新高。去年下半年違約率僅為0.8%左右。此外，從規(guī)模來看，上半年房企債違約規(guī)模近300億元左右，年下半年債違約規(guī)模為150億元左右，增加了近一倍。

從性質(zhì)上看，地產(chǎn)違約主體目前以民企為主。地產(chǎn)債違約數(shù)量不斷增加，且違約企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐漸向TOP50房企蔓延，表明隨著地產(chǎn)融資政策不斷收緊，發(fā)債主體的再融資壓力加大，行業(yè)流動(dòng)性緊張加劇。

自2020年三季度以來，多項(xiàng)房地產(chǎn)行業(yè)管控政策陸續(xù)實(shí)施，房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放。

2020年8月，人民銀行推出《重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則》，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平提出“三道紅線”要求之后，房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)收縮融資規(guī)模，降低杠桿水平；

2020年12月，人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，對(duì)境內(nèi)銀行房地產(chǎn)貸款余額占比及個(gè)人住房貸款余額占比提出“兩條紅線”要求，約束金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸供應(yīng)。

2021年2月，國家自然資源部提出要求，各地方政府對(duì)住宅用地進(jìn)行集中出讓，從供給端對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流管理能力提出挑戰(zhàn)。

新世紀(jì)評(píng)級(jí)分析表示，從往年情況來看，2019年，發(fā)生違約的房地產(chǎn)企業(yè)集中于公司內(nèi)控問題嚴(yán)重、跨業(yè)轉(zhuǎn)型過于激進(jìn)的企業(yè)；2020年，泰禾集團(tuán)、福建福晟等“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式的大型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約。2021年以來，華夏幸福、重慶協(xié)信、藍(lán)光發(fā)展等房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，房地產(chǎn)企業(yè)中短期內(nèi)仍將面臨極大的經(jīng)營回款壓力和再融資壓力。

此外，新世紀(jì)評(píng)級(jí)稱，相較于其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的依賴度高，其違約風(fēng)險(xiǎn)主要來自于融資監(jiān)管壓力的加大。在多個(gè)層面的監(jiān)管壓力之下，2021年上半年房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)，如華夏幸福等結(jié)算周期長(zhǎng)、資金沉淀高的房地產(chǎn)企業(yè)在融資壓力之下，信用狀況迅速惡化，從而發(fā)生違約。

對(duì)于信用債市場(chǎng)展望，國金證券研究所認(rèn)為，隨著央行定向降準(zhǔn)落地，下半年信用環(huán)境將逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤伞５紤]以下幾點(diǎn)因素，預(yù)計(jì)信用違約高發(fā)的情況仍會(huì)延續(xù)：第一，2021年下半年信用債到期回售規(guī)模為5.14萬億左右，與上半年基本持平，到期償債壓力仍大；第二，民企內(nèi)控問題嚴(yán)重，如大股東或?qū)嶋H控制人挪用資金或違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方占款高、戰(zhàn)略規(guī)劃激進(jìn)等事項(xiàng)頻繁發(fā)生，金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企仍保持規(guī)避態(tài)度；第三，部分僵尸國企盈利及流動(dòng)性問題突出，隨著弱資質(zhì)國企不斷打破剛兌，且違約主體評(píng)級(jí)不斷提升，優(yōu)勝劣汰尾部出清或?qū)⒊蔀槌B(tài)。