經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 沈怡然 2021年10月，北京證券交易所（下稱“北交所”）舉辦了成立以來的首場(chǎng)培訓(xùn)會(huì)。當(dāng)天，北京軟體機(jī)器人科技有限公司（下稱“軟體機(jī)器人”）CEO高少龍是親自去的，翻開簽到記錄，很多中小企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)在列，一些是傳統(tǒng)企業(yè)，一些是前沿技術(shù)的同行，幾乎都是CEO出席。走進(jìn)會(huì)場(chǎng)，席位不僅滿的，還有一百多人站著聽，直到下午，高少龍聽到第二個(gè)人演講結(jié)束才離開。

當(dāng)日，一位北京股權(quán)交易中心的人士幫忙承辦了這場(chǎng)培訓(xùn)，該人士對(duì)記者稱，當(dāng)晚有一百多人加了他的微信，投資人、企業(yè)、FA，感受到一級(jí)市場(chǎng)的熱情很高。北京股權(quán)交易中心又稱北京四板市場(chǎng)，一直以來負(fù)責(zé)屬地企業(yè)的掛牌展示、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向增資工作。

在此之前的9月2日，聽聞北交所設(shè)立的消息，軟體機(jī)器人公司管理層的第一反應(yīng)是謹(jǐn)慎，甚至有些擔(dān)心，而他們的股東非常高興。

高少龍對(duì)記者稱，管理層顧慮公司的業(yè)態(tài)能否被北交所接受，也考慮交易所的流動(dòng)性多少。公司源自6年前北京航空航天大學(xué)軟體機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室，也是中國(guó)第一個(gè)軟體機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室。如今，公司融到B輪，資方以財(cái)務(wù)型為主，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的銷售收入和客群，但是每年研發(fā)投入非常大，還在虧損。

原本公司規(guī)劃有兩條路，科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板，公司有科創(chuàng)屬性，但猜測(cè)科創(chuàng)板上半導(dǎo)體和生物醫(yī)藥企業(yè)更受歡迎；創(chuàng)業(yè)板或許更容易理解公司的業(yè)務(wù)，但是對(duì)上市的凈利潤(rùn)的要求并不低。前不久，公司剛剛上了工信部第三批專精特新“小巨人”企業(yè)名單，現(xiàn)在考慮第三條路。

近期，高少龍和團(tuán)隊(duì)們與股東反復(fù)確認(rèn)：什么樣的企業(yè)適合北交所？上了北交所就有人買嗎？交易所的流動(dòng)性夠不夠？它能競(jìng)爭(zhēng)過科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板嗎？對(duì)于我們——專精特新企業(yè)究竟該以一個(gè)什么樣的姿態(tài)上市？

更多一級(jí)市場(chǎng)的資人已經(jīng)嗅到風(fēng)口，他們覺得政策的確定性來了，這些又專又小的公司并不好投，但要想盡辦法去投。一些偏后期的機(jī)構(gòu)還擔(dān)心，北交所是一個(gè)好的出口嗎，流動(dòng)性夠不夠，能讓我很好地退出嗎？

“專精特新”長(zhǎng)什么樣

上了工信部專精特新“小巨人”名單，不等于要上北交所，但北交所的使命是培育一批專精特新企業(yè)。

由中科院投資、國(guó)科控股直接管理的國(guó)科嘉和基金，目前已投過9家工信部“專精特新”名單企業(yè)。一位來自國(guó)科嘉和的投資人向記者描摹出它們的畫像：

它們所在行業(yè)、工種是非常稀缺的，或者在產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)細(xì)小、不可或缺的位置，存在的意義是支撐國(guó)家整個(gè)生態(tài)、供應(yīng)鏈的安全。

因?yàn)榫邆浼夹g(shù)或者工藝的“獨(dú)門絕技”，或者把某一種服務(wù)和商業(yè)模式做到極致，它們占據(jù)了某個(gè)的細(xì)分行業(yè)的頭部，靠人力資本的驅(qū)動(dòng)走到今天，而非簡(jiǎn)單堆砌資產(chǎn)和低端勞動(dòng)力。如今，有了一定的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，甚至在技術(shù)轉(zhuǎn)化產(chǎn)品和服務(wù)上得到了驗(yàn)證，具備規(guī)模復(fù)制的機(jī)會(huì)和可能。

達(dá)晨財(cái)智北京總部副總經(jīng)理鄔曦表示，企業(yè)把一件事情做精、做透，產(chǎn)生獨(dú)特的價(jià)值、貢獻(xiàn)上下游，所需的周期很長(zhǎng)，要經(jīng)歷反復(fù)試錯(cuò)，這些企業(yè)最需要的是時(shí)間。

這些企業(yè)又專又小，一直沒能得到一級(jí)市場(chǎng)的青睞，是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)往往看不懂它們。所以很多創(chuàng)業(yè)十年才融到第一筆錢。滬深交易所上市的門檻是10億市值，一些企業(yè)家為了上市擴(kuò)充自己，甚至偏離核心能力，或者并購(gòu)上市；另一些企業(yè)堅(jiān)持初心，但是困難重重，還在等待上市。

聯(lián)想創(chuàng)投合伙人王光熙對(duì)記者稱，聯(lián)想創(chuàng)投投了10家專精特新企業(yè)，其中一家公司叫京微齊力，十幾年前承接了國(guó)家專項(xiàng)研發(fā)國(guó)產(chǎn)FPGA芯片（先進(jìn)芯片的一種），芯片投資很重，無奈大環(huán)境不好，企業(yè)曾尋找國(guó)內(nèi)外資源的支持無果，最后資金鏈斷裂。但是管理層堅(jiān)持說，承接了國(guó)家專項(xiàng)就要把它做完，想破產(chǎn)重組，把殘局收拾好，把已經(jīng)各奔東西的人員招回來，東山再起。他作為投資人，參與了企業(yè)兩年的債務(wù)重組，從旁輔助，深知個(gè)中滋味。

鄔曦表示，科創(chuàng)板開了個(gè)口子，允許尚未盈利的企業(yè)上市，北交所又把上市的門檻降為2億市值，在收入上體現(xiàn)出更大的包容性。對(duì)投資人來說，能更早退出、有更明確的預(yù)期，這是件好事，同時(shí)也將促進(jìn)更多社會(huì)資金加大對(duì)專精特新等行業(yè)隱形冠軍企業(yè)的支持，形成良性循環(huán)。

王光熙表示，從更遠(yuǎn)的歷史來看，很多賽道是能夠創(chuàng)造價(jià)值的，只是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的不成熟，沒有獲得機(jī)會(huì)而已，使得一些企業(yè)變成海外的架構(gòu)，或者長(zhǎng)期在中國(guó)沒有得到資源的傾斜，設(shè)立北交所也是填補(bǔ)了原有的這塊資本市場(chǎng)。

政策的確定性

鄔曦對(duì)記者表示，從北交所到專精特新，政策的導(dǎo)向越來越明確，而政策的確定性對(duì)一級(jí)市場(chǎng)是重要利好。

普華永道中國(guó)內(nèi)地及香港私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)主管合伙人劉晏來對(duì)記者表示，2019年至2021年期間，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的交易量和交易金額整體處在向上通道中，但進(jìn)入2021年以來，兩項(xiàng)指標(biāo)相比2020年下半年的歷史最高點(diǎn)，都有所回落。

劉晏來表示，市場(chǎng)還在延續(xù)一個(gè)較高的活躍度，整體向上的動(dòng)力不變。短期內(nèi)出現(xiàn)的投資節(jié)奏放緩，主要是由于投資機(jī)構(gòu)面對(duì)一些市場(chǎng)不確定性而采取謹(jǐn)慎態(tài)度。

投專精特新的機(jī)構(gòu)都有科技屬性，鄔曦表示，北交所的設(shè)立，對(duì)這一批機(jī)構(gòu)有助推作用，但不會(huì)形成太大的反應(yīng)。達(dá)晨財(cái)智投資的企業(yè)中有62家進(jìn)入了國(guó)家級(jí)專精特新名單，今后會(huì)更加堅(jiān)定自己的賽道和方向，堅(jiān)持原來的投資邏輯和紀(jì)律。

一位專注消費(fèi)的一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)記者稱，北交所對(duì)一些財(cái)物屬性、流動(dòng)性要求較高的機(jī)構(gòu)影響更大，投后期的機(jī)構(gòu)也相關(guān)性很強(qiáng)，這些機(jī)構(gòu)更關(guān)注交易所的進(jìn)展，而更多早期的機(jī)構(gòu)考慮如何布局，找到其中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

上述人士稱，現(xiàn)在政策不確定性太多，很多教育、互聯(lián)網(wǎng)投資人“摔了跟頭”，一旦哪里有了政策的確定性，大家會(huì)緊跟上去，想盡辦法布局。在去年精選層設(shè)立的時(shí)候，一些機(jī)構(gòu)敏銳地嗅到了趨勢(shì)，已經(jīng)開始行動(dòng)了，未來一段時(shí)間內(nèi)，專精特新的估值會(huì)上漲。參照芯片賽道，現(xiàn)在100個(gè)項(xiàng)目里有90個(gè)都是很貴的。

對(duì)很多機(jī)構(gòu)來說，又專又小的企業(yè)并不好投。一位來自券商的一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)記者稱，從北交所2億市值門檻來說，缺乏深厚產(chǎn)業(yè)背景的機(jī)構(gòu)是沒能力判斷的，財(cái)務(wù)型往往不善于投。蜂擁之后，一定是有一批機(jī)構(gòu)要“交學(xué)費(fèi)”的，后面也是螺旋式上升的過程。

一位北京股權(quán)交易中心人士對(duì)記者稱，近期，發(fā)現(xiàn)一些中小企業(yè)開始非常積極地找融資、擴(kuò)充業(yè)績(jī)，它們不是初創(chuàng)公司，已經(jīng)形成一定規(guī)模，一墊腳就能夠上北交所，過去幾年看到新三板上市無望，都“躺平”了。

他擔(dān)心市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)揠苗助長(zhǎng)、業(yè)績(jī)注水的現(xiàn)象。

鄔曦表示，業(yè)內(nèi)正在討論一個(gè)問題，科技投資是不是會(huì)出現(xiàn)泡沫。當(dāng)一批資金進(jìn)入某個(gè)行業(yè)，形成的投入產(chǎn)出，其實(shí)是一個(gè)效率問題，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)，要比拼真正的功夫了。北交所設(shè)立，會(huì)加速一級(jí)市場(chǎng)的分化。就像科技投資已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)深水區(qū)，低垂的果實(shí)已經(jīng)被摘得差不多了，未來好投的、都看得懂的標(biāo)的會(huì)越來越少。

越往后走，越是專業(yè)和技術(shù)性的投資，對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，更加需要形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，讓被投企業(yè)之間互為上下游，形成產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)這張網(wǎng)絡(luò)也將進(jìn)一步豐富投資人的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知，沿著產(chǎn)業(yè)的脈絡(luò)、而非資本的脈絡(luò)，去搜索、驗(yàn)證投資標(biāo)的。

北交所三問

僅僅有政策的支持就夠了嗎？這條路看似打通了。

北交所的2億市值門檻，相當(dāng)于把企業(yè)上市的階段前移到了C、D輪，對(duì)于一家初創(chuàng)公司，如果剛?cè)谕闎輪就選擇北交所的話，可以三步走：掛牌基礎(chǔ)層、晉級(jí)創(chuàng)新層、申報(bào)北交所，或者兩步走：掛牌同時(shí)進(jìn)入創(chuàng)新層、申報(bào)北交所。從開始準(zhǔn)備到上市，預(yù)計(jì)2年時(shí)間。

但是，未來上市更常態(tài)化、供給端增加，那交易所的流動(dòng)性如何，標(biāo)的估值之間會(huì)如何分化，一級(jí)市場(chǎng)仍迷惑重重。

所有中小企業(yè)都適合上北交所嗎？

高少龍表示，上市只是一個(gè)通道，中小企業(yè)需要考慮的是，一個(gè)融到C、D輪的企業(yè)，長(zhǎng)得是否像一個(gè)公眾公司，它的業(yè)態(tài)是否穩(wěn)定不變，能否被二級(jí)市場(chǎng)的投資人接受。盡管北交所有差異化的定位和標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)際上，其投資邏輯也逃不出二級(jí)市場(chǎng)整體的邏輯。就軟體機(jī)器人公司，剛成立6年，能否在二級(jí)市場(chǎng)讓40%以上的人能看懂、能聽懂，還需要幾萬人的滿意，這是管理層要慎重考慮的。對(duì)于中小企業(yè)，如果在2億市值門檻上，還沒有確定方向和產(chǎn)品，就不適合上北交所。

所有上了北交所的企業(yè)都有人買嗎？

鄔曦表示，當(dāng)上市成為一種常態(tài)，上市后企業(yè)之間估值的分化也是必然的，有些從小幼苗長(zhǎng)成參天大樹，有些可能幾十億市值，過幾年還是如此。他認(rèn)為，專精特新之間，最大的差異是能否解決增長(zhǎng)性的問題。

很多企業(yè)疑惑，專精特新的占有率很高，但畢竟是細(xì)分市場(chǎng)，很多市場(chǎng)用量并不大，而全球范圍內(nèi)，能真正形成技術(shù)壟斷的公司并不多，更何況是中小企業(yè)。

鄔曦表示，有些增長(zhǎng)性和目前的產(chǎn)業(yè)階段有關(guān)，比如新能源汽車的配套企業(yè)，電控、電池、材料、傳感器都進(jìn)入了一個(gè)爆發(fā)階段，但是5年前，外界對(duì)新能源汽車的預(yù)期還不穩(wěn)定，那么新能源的配套企業(yè)，在很長(zhǎng)一段時(shí)間是比較蟄伏的。

中小企業(yè)可能面臨市場(chǎng)單一的問題，就考驗(yàn)到企業(yè)的可拓展性。如何將共性的技術(shù)底座，在不同行業(yè)、不同產(chǎn)品形態(tài)上去應(yīng)用。技術(shù)是專注的、精深的，還要加強(qiáng)和放大市場(chǎng)的應(yīng)用，這就有利于企業(yè)防御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于做強(qiáng)、做長(zhǎng)。

那么，即便是一家好公司，也受限于交易所的流動(dòng)性，沒有流動(dòng)性就沒有好估值。

記者采訪的一級(jí)市場(chǎng)投資人、企業(yè)、FA都在擔(dān)心一個(gè)共同的問題，流動(dòng)性。從企業(yè)角度，一定是希望一個(gè)交易最活躍的板塊，對(duì)企業(yè)的期權(quán)、員工激勵(lì)的意義都非常大。從投資人角度，交易量太小、估值倍數(shù)低，尤其是小股票還進(jìn)不了指數(shù)，那么一級(jí)市場(chǎng)很難退。

四季度以來，A股成交量有所回落，滬指在3400-3600點(diǎn)徘徊。高少龍表示，全國(guó)證券市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)橛辛吮苯凰纬梢粋€(gè)交易量的井噴，北交所要面對(duì)與滬深交易所的存量競(jìng)爭(zhēng)，北交所的組成部分新三板，和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板是有所重合的，后兩者本身流動(dòng)性就更好，還有寧德時(shí)代等超級(jí)龍頭坐鎮(zhèn)，板塊還對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)虎視眈眈。這樣的處境下，北交所會(huì)占據(jù)一個(gè)什么角色？

從供給端來看，一位北交所人士在一次內(nèi)部會(huì)議上稱，目前有50萬投資者開戶，加上精選層還有170萬投資者直接平移。對(duì)此，上述財(cái)務(wù)型一級(jí)市場(chǎng)投資人表示，50萬和當(dāng)初科創(chuàng)板開板時(shí)的數(shù)量相近，還需要看后續(xù)的活躍度，比如近三個(gè)月交易量等。

170萬的存量投資者來自新三板精選層，上述財(cái)務(wù)型一級(jí)市場(chǎng)投資人稱，當(dāng)初新三板門檻很高，這群人資金量大、交易實(shí)力很強(qiáng)，其特點(diǎn)是理性、謹(jǐn)慎、不會(huì)盲目投資。目前第一批企業(yè)由精選層平移而來，成色都很好，但是后面越來越多的企業(yè)參與，能不能保持成色，會(huì)不會(huì)稀釋募資。

擔(dān)心流動(dòng)性，也是因?yàn)樾氯宓臍v史問題。上述財(cái)務(wù)型一級(jí)市場(chǎng)投資人表示，新三板曾在高峰時(shí)期有近萬家企業(yè)登陸，而投資人準(zhǔn)入門檻是很高的。很多企業(yè)得不到交易量，K線就像一根針一樣，發(fā)展大一點(diǎn)的退市轉(zhuǎn)板，更多公司處于不上不下的尷尬境地。這對(duì)一級(jí)市場(chǎng)有很大的警示意義。

一位北交所的人士曾在內(nèi)部會(huì)議上談及這個(gè)問題，他稱，北交所很尊重新三板這段歷史，將進(jìn)一步破除新三板政策障礙，為增加流動(dòng)性，已經(jīng)將投資人的準(zhǔn)入門檻逐層遞減：個(gè)人投資者資金門檻50萬元，和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板看齊，機(jī)構(gòu)投資者不設(shè)置資金門檻。同時(shí)，將創(chuàng)新層投資者準(zhǔn)入資金門檻由150萬元調(diào)整為100萬元。前期已開通精選層交易權(quán)限的投資者，其交易權(quán)限范圍將自動(dòng)擴(kuò)大到創(chuàng)新層股票，無需投資者另行申請(qǐng)。具有新三板交易權(quán)限的投資者，權(quán)限范圍也將包含北交所股票。

該人士稱，降低門檻不完全能換來流動(dòng)性，在投資端，交易所正積極號(hào)召社保基金進(jìn)入開設(shè)北交所業(yè)務(wù)；在企業(yè)端，希望提升第一批企業(yè)的質(zhì)量，只有企業(yè)經(jīng)營(yíng)好質(zhì)量高，投資人才敢投。

對(duì)于投資人擔(dān)心的退出問題，北交所設(shè)立了退市的特殊機(jī)制，如果企業(yè)不行還能退回創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，不符合條件也可退市，做到進(jìn)退有序。同時(shí)，相比滬深，放寬了現(xiàn)售制度，大股東實(shí)控人鎖1年，機(jī)構(gòu)投資者、基金不用滿1年就可以減持。

公布消息以來，北交所也感受到了機(jī)構(gòu)參與的熱情。目前，保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、提交輔導(dǎo)備案和驗(yàn)收申請(qǐng)等流程迅速推進(jìn)，多家證券公司、基金公司表示將積極加大新三板及北交所業(yè)務(wù)投入力度，多家公募基金、銀行理財(cái)子公司發(fā)布公告，表示積極參與北交所上市公司。