經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 陳姍 豬價回暖，有豬企卻在黎明前身陷兌付危機。

6月9日，正邦科技（002157.SZ）股價大跌7.32%至5.7元/股，前一日晚間，該公司自曝5億元商票逾期未兌付，震驚整個資本圈。

據(jù)公司公告稱，受豬周期影響，正邦科技及其子公司近期因流動資金緊張出現(xiàn)部分商票逾期未兌付的情形，截至公告披露日，逾期未兌付余額合計54200.5萬元。記者就公司為何出現(xiàn)資金緊張、后續(xù)如何化解等問題向正邦科技發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿，暫未收到回復。

2021年我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)進入“寒冬期”，全行業(yè)經(jīng)歷大幅業(yè)績虧損。2021年正邦科技巨虧188億元，今年一季度又繼續(xù)虧損24億元，合計虧損已超200億元。此時，該公司又因商票逾期被推上風口浪尖。投資者不禁發(fā)問：正邦科技資金鏈為何如此緊張？新一輪豬周期何時到來?

債臺高筑

據(jù)正邦科技公告披露，截至6月8日，公司及子公司江西正邦養(yǎng)殖有限公司等逾期主體達11家，逾期金額約5.42億元。根據(jù)此前公司一季報披露，其“應付票據(jù)”一欄為10.78億元，這意味著，如果二季度沒有新增的話，公司接近一半的應付票據(jù)出現(xiàn)逾期。

事實上，正邦科技陷入流動資金危機早有征兆。

因現(xiàn)金流緊張公司曾審議通過使用募集資金用于補充流動資金，且出現(xiàn)延期歸還的情況。

2021年4月7日，正邦科技召開董事會審議通過了《關于使用部分閑置募集資金暫時補充流動資金的議案》，同意公司使用2018年非公開發(fā)行股票募集資金不超過1.6億元、2019年公開發(fā)行可轉換公司債券募集資金不超過11.3億元、2020年非公開發(fā)行股票募集資金不超過24.7億元閑置募集資金暫時補充流動資金，期限不超過12個月。

2022年4月7日，大公國際資信評估有限公司評定正邦科技主體長期信用等級為AA-，“17正邦01”信用等級為AAA，評級展望為負面。因正邦科技擬延期歸還上述募集資金繼續(xù)用于補充流動資金，該評估公司認為，“正邦科技目前流動資金緊張，對正邦科技經(jīng)營活動和信用水平可能產(chǎn)生一定影響。”

隨后一個多月，上述延期歸還的資金又有了新的安排——將直接劃轉為永久補充流動資金。

2022年5月20日，正邦科技審議通過了《關于部分募集資金投資項目終止并將結余募集資金永久補充流動資金的議案》。正邦科技稱，鑒于公司所屬行業(yè)目前正處于寒冬，為做好資金儲備，公司根據(jù)當前行業(yè)以及公司生產(chǎn)經(jīng)營實際情況，擬終止部分區(qū)域新建產(chǎn)能，以保證經(jīng)營現(xiàn)金流安全。在此背景下，鑒于2019年公開發(fā)行可轉換公司債券8個募集資金投資項目、2020年非公開發(fā)行股票14個募集資金投資項目建設已處于停滯狀態(tài)，經(jīng)審慎研究，公司擬終止上述項目，并將該募投項目結余資金361802.58萬元永久補充流動資金，用于公司日常生產(chǎn)經(jīng)營及業(yè)務發(fā)展，緩解公司資金流動性緊張的局面，推動公司平穩(wěn)發(fā)展。

從挪用募集資金到直接更改募集資金用途，正邦科技資金緊張可見一斑。此外，從其披露的財報也可看到其資金緊張的現(xiàn)狀。

2022年一季報顯示，公司總資產(chǎn)為419.3億元，負債合計406.87億元，即負債率高達97%。據(jù)其此前披露的2021年年報顯示，截至2021年年末，公司資產(chǎn)負債率為92.6%，比上年末的58.56%上升了三成。

值得注意的是，正邦科技的控股股東及其一致行動人亦債臺高筑。

截至2022年6月1日，公司控股股東正邦集團及其一致行動人累計質押股份數(shù)量占其所持公司股份數(shù)量比例已超過80%。正邦集團、江西永聯(lián)、共青城邦鼎等合計持股數(shù)量15.19億股，占公司總股本的48.27%，其中13.21億股已質押，占其所持股份比例高達87.01%，占公司總股本比例為42%。其中，正邦集團持股數(shù)量為7.23億股，其中92.4%處于質押狀態(tài)，占公司總股本21.24%。

兌付危機探因

正邦科技因何陷入資金兌付危機？通過回溯不難發(fā)現(xiàn)，背后的根源在于，豬周期低位的不利影響，疊加該公司在周期頂部持續(xù)加杠桿拓展產(chǎn)能。

本輪“豬周期”起始于2018年，受非洲豬瘟、部分地區(qū)不合理禁養(yǎng)限養(yǎng)等多重因素影響，到2019年9月份全國能繁母豬存欄同比下降接近四成，超過歷史最大降幅的一倍，豬價隨即大幅走高，到2020年2月第3周攀升到每公斤59.64元，創(chuàng)下歷史新高。從2021年6月份生豬產(chǎn)能完全恢復后，價格隨后也出現(xiàn)大幅下跌。

與此輪豬周期同頻共振，正邦科技的業(yè)績也經(jīng)歷了大起大落。2019年其凈利潤為16億元，2020年凈利潤沖至57億元。緊接著，行情急轉直下，在2021年的下行周期中，正邦科技以巨虧188億元收場，2022年一季度延續(xù)虧損，凈利潤為-24億元。

除了豬周期影響之外，正邦科技的資金壓力還根源于其不合時宜的產(chǎn)能擴張。

2019年以來，在豬價不斷攀升中，全行業(yè)也高歌猛進掀起擴產(chǎn)潮，正邦科技也不例外。產(chǎn)能擴張帶來了負債率的提升，也增加了后續(xù)經(jīng)營不達預期的資金鏈斷裂風險。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，正邦科技生豬出欄量為553.99萬頭，2020年時增加到955.97萬頭，產(chǎn)能擴張超過70%。由于公司生豬產(chǎn)能的不斷釋放，該公司2021年全年生豬出欄規(guī)模居A股生豬養(yǎng)殖類上市公司前列。

為了支撐擴張，2019年、2020年，正邦科技多次募資擴產(chǎn)，因處于豬價高位階段，導致成本高企。此外，據(jù)公司歷年財報顯示，2019年至2021年3年中，正邦科技購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計約225.5億元，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計僅約62.7億元，兩者缺口巨大。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，正邦科技資產(chǎn)負債率分別為67.65%，58.56%和92.6%，2021年資產(chǎn)負債率飆至歷史高位。

產(chǎn)能快速擴張后便遇上了豬價低迷期，豬價長期低于成本線，一邊是債臺高筑，另一邊是日常生豬銷售回籠的資金大打折扣，便釀成了正邦科技資金緊張的局面。

曙光將至？

生豬養(yǎng)殖公司所屬周期性行業(yè)，業(yè)績往往起伏較大。從公告來看，正邦科技將商票逾期主要歸因于豬周期的影響。

豬企問題何時解決，最關鍵的還是豬價何時回溫。

近期，生豬價格呈走高趨勢。據(jù)中國國家統(tǒng)計局近日公布的數(shù)據(jù)顯示，5月下旬全國生豬價格達到每公斤15.7元(人民幣，下同)，自今年3月下旬以來，中國生豬價格從每公斤11.9元漲至15.7元，漲幅為32%，實現(xiàn)“7連漲”。同時，多數(shù)上市公司披露的5月銷售數(shù)據(jù)來看，銷售收入和均價環(huán)比都實現(xiàn)增長。

例如，牧原股份5月銷售生豬收入為84.09億元，環(huán)比增長5.9%，5月商品豬銷售均價環(huán)比上升18.39%；正虹科技5月銷售生豬收入為3323.89萬元，環(huán)比增長18.69%；大北農(nóng)5月銷售生豬收入為4.81億元，環(huán)比增長3.89%；唐人神生豬銷售收入為2.49億元，環(huán)比增長22.25%。正邦科技因調減產(chǎn)能，5月銷售收入為7億元，環(huán)比下降8.99%，不過其5月商品豬(扣除仔豬后)銷售均價為14.67元/公斤，較上月增長18.03%。

生豬行業(yè)景氣周期何時到來？豬企正在經(jīng)歷的，會是黎明前的黑暗嗎？

一德期貨生鮮品事業(yè)部分析師侯曉瑞告訴記者，受飼料原材料價格上漲、防疫成本偏高等因素影響，目前生豬養(yǎng)殖成本偏高（約16元/公斤左右），因而從年初至今，養(yǎng)殖端整體盈利情況并不高，最近隨著現(xiàn)貨價格走強才有所好轉。

侯曉瑞認為，后期生豬出欄量仍處于下降通道中，對三季度現(xiàn)貨價格有一定的支撐，四季度為豬肉需求旺季，供應也會有一定季節(jié)性增長，供需雙強下，現(xiàn)貨維持偏高位置震蕩為主。下半年整體現(xiàn)貨表現(xiàn)強于上半年，以季節(jié)性波動為主。

浙商證券孟維肖則表示，能繁母豬存欄自去年7月環(huán)比下降奠定今年5月之后生豬供應趨減，但市場對下半年豬價的樂觀預期引發(fā)外購育肥、壓欄、二次育肥再現(xiàn)，或加劇四季度市場供應過剩風險。其預計，本輪豬價上漲或在三季度達到階段性峰值，四季度由于供過于求回落到成本線附近，明年一季度受傳統(tǒng)肉類消費淡季影響，豬價或持續(xù)低迷。

孟維肖認為，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖趨向規(guī)模化發(fā)展，但在未來幾年依然會維持大漲大跌的彈性。他認為，短期回調已現(xiàn)投資時點，長期受益行業(yè)規(guī)模化集中，成本控制領先，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張的企業(yè)有望在新一輪周期中趕上紅利，實現(xiàn)彎道超車。

考慮產(chǎn)能去化進程和節(jié)奏，華創(chuàng)證券認為，當前豬價拐點基本確立，預計全年豬價呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，但考慮短期二次育肥、壓欄增重乃至補欄熱情提升影響，今年下半年豬價仍有階段性回落風險。新一輪周期豬價中樞和高點位置仍取決于接下來的產(chǎn)能演繹。當前經(jīng)過調整，上市豬企估值已回落至較為安全位置，性價比突出，建議多維度重點關注資金穩(wěn)健、成本控制優(yōu)秀和兌現(xiàn)度較高的企業(yè)。