管濤/文

去年，美元指數(shù)止跌反彈，但受益于貿(mào)易大順差，人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)。全年，外貿(mào)順差6759億美元；洲際交易所（ICE）美元指數(shù)上漲6.7%，人民幣對(duì)美元雙邊匯率中間價(jià)和收盤價(jià)（即銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半的價(jià)格）分別上漲2.3%和2.6%，中國外匯交易中心口徑的人民幣（多邊）匯率指數(shù)上漲8.0%。去年10月份公布9月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)，顯示全年貿(mào)易順差再創(chuàng)紀(jì)錄已成定局后，人民幣匯率走出了“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”的獨(dú)立行情。四季度，美指上漲2.9%，人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)分別升值1.7%和1.4%。

今年的情形卻大相徑庭。8月7日，海關(guān)公布的7月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月貿(mào)易順差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1013億美元，前7個(gè)月累計(jì)順差4823億美元，同比增長61.6%，全年貿(mào)易順差再創(chuàng)新高又將是大概率。然而，人民幣匯率打破4月底急跌之后的盤整行情，于8月19日起跌破6.80比1，跌至2020年9月以來新低。為什么貿(mào)易大順差、人民幣升值的邏輯失靈了呢？未來人民幣當(dāng)往何處去？

貿(mào)易順差繼續(xù)對(duì)匯率形成支撐但作用有所減弱

年初，筆者在專欄文章《2022年貿(mào)易順差能夠支撐人民幣匯率“三連漲”嗎？》中指出，貿(mào)易順差能否支持人民幣匯率走強(qiáng)取決于三點(diǎn)：一是海關(guān)貿(mào)易順差本身的規(guī)模，二是貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差的能力，三是貿(mào)易結(jié)售匯順差被其他渠道結(jié)售匯逆差對(duì)沖的程度。文章強(qiáng)調(diào)，貿(mào)易大順差增強(qiáng)了中國抵御資本流動(dòng)沖擊的能力，但貿(mào)易順差需要逐步積累，而資本流出壓力可能瞬間釋放，這種錯(cuò)配仍可能令人民幣承壓。文末專門提示，“二連漲”之后，關(guān)注匯率糾偏風(fēng)險(xiǎn)可能并非“狼來了”。

按照前述分析框架，今年前7個(gè)月中國貿(mào)易順差相當(dāng)于去年前9個(gè)月累計(jì)規(guī)模的1.13倍、前10個(gè)月的0.94倍。也就是說，今年7個(gè)月已經(jīng)干了9個(gè)多月將近10個(gè)月的活兒，貿(mào)易順差本身的規(guī)模顯然已經(jīng)不是問題。但是，后面兩個(gè)問題卻值得關(guān)注。

從海關(guān)貿(mào)易順差變成貿(mào)易結(jié)售匯順差，要經(jīng)過銀行代客涉外收付和代客結(jié)售匯兩個(gè)環(huán)節(jié)。從第一個(gè)環(huán)節(jié)銀行代客涉外收付看，不論與上年同期，還是與五年趨勢(shì)值相比，海關(guān)貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為銀行代客貨物貿(mào)易收付順差的漏損都是比較少的。按照海關(guān)可比口徑，今年前7個(gè)月，出口少收入971億美元，進(jìn)口多支出863億美元，貿(mào)易順收小于順差1834億美元，相當(dāng)于海關(guān)進(jìn)出口順差38.0%，同比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，較2017～2021年趨勢(shì)值下降17.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

從第二個(gè)環(huán)節(jié)銀行代客結(jié)售匯看，前7個(gè)月，代客貨物貿(mào)易收入結(jié)匯率為55.6%，同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，較2017～2021年趨勢(shì)值下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客貨物貿(mào)易支付購匯率為55.4%，同比上升3.2個(gè)百分點(diǎn)，較2017～2021年趨勢(shì)值上升5.2個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差1634億美元，同比下降9.1%；相當(dāng)于同期海關(guān)進(jìn)出口順差的33.9%，同比下降26.3個(gè)百分點(diǎn)，較2017～2021年趨勢(shì)值下降18.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。

貿(mào)易結(jié)售匯順差轉(zhuǎn)化銀行結(jié)售匯總順差的效率，則還要看其他渠道的外匯供求狀況。前7個(gè)月，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差1634億美元，被同期代客服務(wù)貿(mào)易、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移、證券投資、銀行自身結(jié)售匯逆差，以及外匯衍生品凈結(jié)匯敞口下降等，合計(jì)1126億美元，抵消了68.9%。去年同期，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差1797億美元，前述各項(xiàng)合計(jì)逆差575億美元，僅抵消了32.0%（見表1）。

這導(dǎo)致境內(nèi)外匯供求缺口快速收斂。前7個(gè)月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差549億美元，同比下降66.6%，減少1095億美元。其中，外匯衍生品凈結(jié)匯敞口下降、代客直接投資結(jié)售匯順差減少分別貢獻(xiàn)了44.2%和22.5%，代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差減少、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移結(jié)售匯逆差擴(kuò)大分別貢獻(xiàn)了14.9%和13.8%（見表1）。尤其是4～7月份，人民幣匯率急跌之后低位盤整。其間，月均銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差53億美元，同比下降69.0%，同期月均海關(guān)進(jìn)出口順差卻增加1.72倍（見圖3）。

盡管如此，貿(mào)易大順差對(duì)人民幣匯率的支撐作用仍不容抹殺。今年前7個(gè)月，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差相當(dāng)于銀行結(jié)售匯總順差的2.97倍，其中4～7月份更是高達(dá)4.03倍（見圖3）。

最近匯率快速調(diào)整的原因與4月底那次大同小異

今年人民幣匯率走勢(shì)一波三折。前兩個(gè)來月，人民幣匯率延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，到3月初升至6.30附近，甚至被貼上了“避險(xiǎn)貨幣”的標(biāo)簽。此后，于4月底出現(xiàn)急跌行情，到5月16日跌至6.80附近，較前高最多下跌7.2%。5月17日起，止跌回升，中間價(jià)和收盤價(jià)最多分別升至6.6550和6.6457，之后圍繞6.70上下波動(dòng)。7月上中旬，收盤價(jià)和中間價(jià)先后跌破6.70，8月19日又雙雙跌破6.80。到8月26日，中間價(jià)和收盤價(jià)分別跌至6.8486和6.8621，為兩年來的低點(diǎn)（見圖4）。最近的調(diào)整行情始于8月15日，到8月26日，10個(gè)交易日，中間價(jià)和收盤價(jià)分別下跌1.6%和1.9%。

這波調(diào)整與4月底的原因基本相同：一是美元走勢(shì)較強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期疊加歐元區(qū)滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升，推動(dòng)美指重新升至二十年新高，8月15～26日累計(jì)上漲3.0%，今年以來累計(jì)上漲13.4%。同期，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)基本持平，今年以來累計(jì)下跌0.3%（見圖4）。可見，這依然不是人民幣弱，而是美元太強(qiáng)。

二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈受阻。8月12日和15日先后公布的7月份中國金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，反映國內(nèi)再現(xiàn)多地疫情散發(fā)和南方高溫天氣造成的新沖擊。受此影響，8月15～26日，陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買入12億元，較8月1～12日下降80.8%；CNH相對(duì)CNY持續(xù)偏弱，日均差價(jià)由+58BP增至+178BP（見圖5）。

三是中美利差倒掛加深。當(dāng)市場(chǎng)糾結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)9月份議息會(huì)議是加息50還是75BP之際，8月15日中國人民銀行超預(yù)期下調(diào)1年期MLF和7天逆回購利率各10BP，8月22日1年期和5年期LPR利率分別下調(diào)5和15BP。在中美貨幣政策分化加劇的背景下，8月15～26日，日均2年期和10年期中美國債收益率差分別為-117和-35BP，分別較8月1～12日日均水平擴(kuò)大17.0%和945.2%；日均1年期美元兌人民幣遠(yuǎn)/掉期點(diǎn)子為-1029BP，增加32.5%（見圖6）。外匯市場(chǎng)似乎對(duì)通脹美高中低，中美實(shí)際利差為正的“利好”并不買賬。

不宜押注人民幣匯率單邊行情

市場(chǎng)預(yù)期是善變的。年初，“破6”還是一些人的執(zhí)念，現(xiàn)在越來越多的人卻轉(zhuǎn)為猜人民幣繼續(xù)下跌。

當(dāng)下，人民幣的主要利空有國內(nèi)疫情反彈、金融風(fēng)險(xiǎn)處置、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩、海外激進(jìn)緊縮、全球經(jīng)濟(jì)滯脹、國際金融動(dòng)蕩、地緣政治沖突等；潛在利好則是美國經(jīng)濟(jì)見頂回落、海外緊縮預(yù)期減弱、穩(wěn)增長進(jìn)一步發(fā)力、行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整、疫情防控政策優(yōu)化等。

人民幣會(huì)不會(huì)繼續(xù)向下調(diào)整，取決于未來影響人民幣匯率的因素是利空還是利多占上風(fēng)，這并非簡(jiǎn)單的多空因素的數(shù)量對(duì)比。而且，匯率彈性增加，有助于及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力、避免預(yù)期積累，市場(chǎng)多空切換將會(huì)轉(zhuǎn)瞬完成。

此外，政策因素也將是一個(gè)重要變量。這波人民幣匯率五個(gè)多月時(shí)間回調(diào)了近8%，與2018年4～7月份那波回調(diào)幅度相近。2018年8月6日和8月24日，中國央行先后重啟了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和逆周期因子。當(dāng)時(shí)，正值中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)，同時(shí)“7”仍是一道重要的心理關(guān)卡。2019年8月“破7”之后，打開了人民幣匯率可上可下的彈性空間。現(xiàn)在，不論政府還是市場(chǎng)，對(duì)于匯率雙向波動(dòng)、寬幅震蕩的容忍度和適應(yīng)性都大大增強(qiáng)。但若未來市場(chǎng)出現(xiàn)順周期的羊群效應(yīng)或匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，相信有關(guān)方面仍會(huì)適時(shí)政策糾偏。

在基礎(chǔ)收支順差、民間二級(jí)外儲(chǔ)、宏觀審慎措施、資本外匯管理、外匯儲(chǔ)備干預(yù)等“五重保護(hù)”下，中國有信心、有條件、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。當(dāng)然，合理均衡是目標(biāo)，雙向波動(dòng)是常態(tài)。實(shí)踐證明，保持匯率政策靈活性，有助于發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用，增強(qiáng)宏觀政策自主性，減少行政手段干預(yù)，提振投資者信心。

對(duì)企業(yè)來講，與其去猜或者賭人民幣繼續(xù)下跌，還不如聚焦主業(yè)，樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，控制好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口，堅(jiān)持“低（升值）買高（貶值）賣”。做大做強(qiáng)本業(yè)，才是企業(yè)立身之本。從事自己并不擅長的金融交易，很可能是火中取栗，往往落入追漲殺跌的境地。何況，如前所述，今年貿(mào)易順差順收的規(guī)模好于往年，非供求因素驅(qū)動(dòng)的人民幣回調(diào)，其反彈可能一觸即發(fā)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）