經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 王雅潔 在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，包括地方國企在內(nèi)的企業(yè)債務(wù)危機，沒有完全消失。

以地方國企為例，從天津物產(chǎn)、四川煤炭、青海省投等具備國資背景的企業(yè)，甚至包括民企華夏幸福，一度曾遇到問題。

中金公司（中國國際金融股份有限公司）曾經(jīng)深度參與鹽湖鉀肥、渤海鋼鐵、重慶力帆等一系列頗受關(guān)注的大型企業(yè)債務(wù)重組，涉及債務(wù)規(guī)模數(shù)萬億，引入增量資金超千億元，保障了上百萬困境企業(yè)職工的就業(yè)，其中地方國企、民企項目不在少數(shù)。

中金公司債務(wù)重組團(tuán)隊成立的時間為2018年，彼時金融去杠桿不斷推進(jìn)，債務(wù)風(fēng)險向各個行業(yè)釋放。

中金公司相關(guān)人士表示：“2012年開始，煤炭、鋼鐵行業(yè)由于供給過剩，產(chǎn)品價格持續(xù)走低，隨著供給側(cè)改革持續(xù)深化，部分產(chǎn)品競爭力弱、經(jīng)營管理不佳的企業(yè)持續(xù)虧損，債務(wù)風(fēng)險逐漸暴露。”

2018年，全球經(jīng)濟(jì)承壓，國內(nèi)金融去杠桿工作不斷推進(jìn)，面對經(jīng)濟(jì)增速放緩以及信貸政策收緊，各行各業(yè)面臨空前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、經(jīng)營優(yōu)化壓力。

期間，個別國有企業(yè)在吸收了大量銀行信貸進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的同時，也逐漸形成了大量低效無效資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)經(jīng)營難以支撐整體信貸體量，最終導(dǎo)致企業(yè)爆發(fā)危機。有些民企則因其或熱衷多元化經(jīng)營、管理不善，或深度關(guān)聯(lián)金融機構(gòu)、盲目投融資，最終導(dǎo)致杠桿失衡，“民企的情況要比國企更加復(fù)雜”，中金公司債務(wù)重組管理組執(zhí)行負(fù)責(zé)人陳德海說。

在數(shù)萬億的債務(wù)風(fēng)險處置過程中，中金逐漸摸索出化解路徑。

在陳德海看來，以市場化、法治化為原則，充分發(fā)掘企業(yè)潛在價值，將好壞資產(chǎn)分離，通過資產(chǎn)重組引入外部產(chǎn)業(yè)生態(tài)、資金資源、管理制度，做強優(yōu)勢業(yè)務(wù)、整體盤活企業(yè)，幫助企業(yè)降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、脫困重生，是中介機構(gòu)幫助企業(yè)化解債務(wù)風(fēng)險的常用手段。

一家企業(yè)債務(wù)問題的解決只是第一步，建立企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的預(yù)警機制、平衡資產(chǎn)負(fù)債、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，將會是市場長期的功課。

陳德海說：“按中國經(jīng)濟(jì)總量來講，存量經(jīng)濟(jì)總量是巨大的。不盤活、不重組、實際上會形成很大的發(fā)展陷阱。現(xiàn)在資本市場既要熱衷于‘新經(jīng)濟(jì)’的發(fā)展，更要注重存量經(jīng)濟(jì)的盤活，存量經(jīng)濟(jì)一旦盤活起來，釋放的經(jīng)濟(jì)活力不可估量。”

債從何來？

鹽湖股份是中金參與的地方國企重組具有代表性的案例。

位于青海格爾木市的鹽湖股份，擁有世界最大鹽湖之一察爾汗鹽湖鹽礦的開采權(quán)，且是我國鉀肥工業(yè)生產(chǎn)基地，承接了我國鉀肥供應(yīng)的70%。它也是青海省財政支柱企業(yè)，國家級柴達(dá)木循環(huán)經(jīng)濟(jì)試驗區(qū)內(nèi)的龍頭骨干企業(yè)。2008年，鹽湖股份市值超千億元，一度被股民稱為“青海茅臺”。

2010年，鹽湖股份為了綜合利用鹽湖資源而上馬金屬鎂一體化的項目，由于前期對項目所需資金、工程建設(shè)難度估計不足，未能按設(shè)計規(guī)劃達(dá)產(chǎn)盈利，將公司拖入泥潭。

2020年5月22日，鹽湖股份暫停上市，其債務(wù)規(guī)模龐大，債權(quán)主體涉及青海省內(nèi)眾多金融機構(gòu)，地區(qū)性重大金融風(fēng)險一觸即發(fā)。

鹽湖股份債務(wù)積累的一個重要途徑是銀行信貸。相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)時為了解決提鎂技術(shù)競爭力弱的問題，鹽湖大量從銀行借款，開始投資金屬鎂項目，由于建設(shè)期延長、工程建設(shè)管理費和資本化利息不斷攀升，債務(wù)不斷提升。

國企債務(wù)重組是中金債務(wù)重組業(yè)務(wù)中重要的板塊，有一些較為普遍的原因造成了國企資產(chǎn)債務(wù)的失衡。

第一，部分國企經(jīng)營能力不佳，受到“三去一降一補”的影響，產(chǎn)能進(jìn)一步受限；第二，部分地方國企在上述過程中進(jìn)行了一些無效投資，產(chǎn)生不了效益，帶不來現(xiàn)金流，無法承擔(dān)財務(wù)成本，形成了更多的債務(wù)；第三，一些地方融資平臺作為地方政府的融資渠道，特別是在地方財政吃緊的狀況下，可能會推高地方融資平臺的債務(wù)率。

相關(guān)專業(yè)人士對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，地方國企在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時需要兼顧社會效益，有時會承擔(dān)部分經(jīng)濟(jì)效益不顯著的公益性質(zhì)工作，包括修路修橋、民生改善工程等，企業(yè)在自身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、運營已經(jīng)較為困難的情況下，虧損可能更加嚴(yán)重。

之前財政收入情況較好的時期，地方政府對當(dāng)?shù)貒蟮闹С至Χ容^大，近年來受到經(jīng)濟(jì)增長放緩等多方面的影響，地方政府財政收入下滑，也在一定程度上影響了支持力度。

相較國企，民企的債務(wù)危機呈現(xiàn)出不一樣的特點。

陳德海說：“和國企不一樣，民企股東多元化，產(chǎn)業(yè)多元化，比如原來做加工生產(chǎn)的企業(yè)，又做了地產(chǎn)等其他產(chǎn)業(yè)，把整體杠桿率做的太高。另外有一部分民企，產(chǎn)業(yè)和金融相互關(guān)聯(lián)過深，通過金融端融資過多，過于膨脹，資金的使用甚至來源都有問題，這時候也會出現(xiàn)杠桿失控的情況。民企的情況比國企的情況更復(fù)雜。”

化債路徑

鹽湖股份在重整前有很大一塊低效資產(chǎn)，處理難度極大，前期推進(jìn)了兩年債務(wù)重組化解風(fēng)險，但未有大的突破。

經(jīng)過長期充分地論證，一個新的思路放上了臺面：將鹽湖股份的好資產(chǎn)、壞資產(chǎn)進(jìn)行分類，好的資產(chǎn)諸如鉀肥、鋰礦放在一邊，低效業(yè)務(wù)諸如金屬鎂的生產(chǎn)放在另一邊，用“斷腕式”的改革，集中力量把第一塊做好。

在青海有關(guān)部門的牽頭下，鹽湖股份明確了剝離低效非核心資產(chǎn)、專注主業(yè)的思路。重組前，鹽湖股份固定資產(chǎn)和在建工程包含大量低效、無效資產(chǎn)，每年產(chǎn)生大額折舊或減值損失。通過司法重整，鹽湖股份將鹽湖鎂業(yè)、海納化工及化工分公司剝離出上市公司，成功堵住了“出血點”，同時取得對應(yīng)的現(xiàn)金對價，用于正常經(jīng)營及債務(wù)的即期現(xiàn)金償付。

由此鹽湖股份甩掉包袱，輕裝上陣。重整前，企業(yè)總負(fù)債逾500億元。重整后，總負(fù)債規(guī)模壓降至148億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至70%左右，年折舊費用大幅降低，總資產(chǎn)收益率、周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)均顯著改善，且有望隨著未來經(jīng)營改善進(jìn)一步達(dá)到更穩(wěn)健的水平。

發(fā)掘業(yè)務(wù)潛在價值、對好壞資產(chǎn)進(jìn)行隔離，是中金探索出來的一個重組化債路徑。

以資產(chǎn)設(shè)立信托計劃，緩釋債權(quán)當(dāng)期的風(fēng)險，避免資產(chǎn)快速處置帶來的價值損失；用混改的模式，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股也是一種債務(wù)化解路徑，“每一個案例的方案都有各自的獨特性”，陳德海說。

債務(wù)化解只是第一步工作，其更深層次的內(nèi)容是幫助企業(yè)在業(yè)務(wù)方面提升改善，提升造血能力。

對以留債或債轉(zhuǎn)股方式清償?shù)膫鶛?quán)人而言，盤活現(xiàn)有資產(chǎn)、提升企業(yè)造血能力，對提升實際清償率有積極作用。

在陳德海看來，如果企業(yè)不進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、經(jīng)營優(yōu)化，持續(xù)以滾雪球的方式借新還舊，變成一個僵尸企業(yè)，也不是各方希望看到的情況，化解風(fēng)險的重點還是發(fā)掘業(yè)務(wù)的增量價值。

窗口和風(fēng)險

化解債務(wù)風(fēng)險，正在為中國經(jīng)濟(jì)打開新的窗口。

在陳德海看來，債務(wù)重組不僅是降低包袱，更是革新機制盤活產(chǎn)業(yè)。在目前經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，要盡快妥善解決國企、民企存在的債務(wù)問題。

究竟如何盤活存量？

市場實踐提出了三條路徑，第一是低效無效資產(chǎn)的盤活，將投資形成的低效無效資產(chǎn)出清，一般來說，重組過程中會發(fā)現(xiàn)是什么原因?qū)е碌托o效資產(chǎn)，究竟是管理的原因，還是行業(yè)的原因，還是人員的原因，那么在處理低效無效資產(chǎn)時便要解決這些問題，提高資產(chǎn)利用效率；第二是有一些沉淀的資產(chǎn)，實際上資質(zhì)尚佳，但是流動性問題導(dǎo)致資產(chǎn)價值無法釋放，可以通過重組注入流動性，讓這些資產(chǎn)重新變得有價值；第三是部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沒有很好的實現(xiàn)資本化和證券化，缺少流動性和資本市場認(rèn)可。重組過程中，可以先分拆剝離，再通過IPO等方式證券化，實現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活、價值發(fā)現(xiàn)。

對于中國經(jīng)濟(jì)來說，解決了債務(wù)問題，便是保住了大量就業(yè)，保住了市場主體，如果不解決債務(wù)問題，破產(chǎn)清算后，市場主體就會消失。

債務(wù)重組還可以穩(wěn)金融，陳德海說：“不做債務(wù)重組，企業(yè)破產(chǎn)清算，風(fēng)險會迅速傳遞到金融機構(gòu)，將會產(chǎn)生更大的影響。隨著債務(wù)風(fēng)險的化解，保住了市場主體、穩(wěn)定了預(yù)期，對于優(yōu)化營商環(huán)境、促進(jìn)地方招商投資也是有好處的，這同樣是妥善處理債務(wù)問題的重要意義。”

未來，債務(wù)危機的風(fēng)險并不會全然消失。

截至目前，中金公司完成的債務(wù)重組項目涉及債務(wù)規(guī)模數(shù)萬億、引入增量資金超千億元，保障困境企業(yè)職工就業(yè)超過百萬。

陳德海表示，未來仍需要注意存量和增量的關(guān)系，化解債務(wù)是解決存量的問題，但是還是要做增量的發(fā)展，在債務(wù)問題的化解中，應(yīng)避免化解風(fēng)險后引發(fā)新的風(fēng)險，尤其是單純地只看債務(wù)、不看產(chǎn)業(yè)發(fā)展的問題。

他說：“有一些企業(yè)未來恢復(fù)了信用，解決了歷史債務(wù)之后，到底怎么恢復(fù)融資功能，這都是需要關(guān)注的。對于沒有出現(xiàn)風(fēng)險的企業(yè)，也有必要建立債務(wù)風(fēng)險的預(yù)警機制，防范重大風(fēng)險的發(fā)生。經(jīng)營方面，對資產(chǎn)負(fù)債的平衡、債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、短貸長投的解決、資產(chǎn)造血能力的預(yù)判、投資審慎性的考量、出險后流動性的快速恢復(fù)等等，各方面都需要系統(tǒng)性細(xì)化。”