注：本文根據(jù)筆者在2022年11月27日中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)暨十周年活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)演講整理而成，已經(jīng)本人審核。轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。

我今天主要分析中國(guó)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，以及下一階段的政策走勢(shì)。我要講四個(gè)問題：第一，簡(jiǎn)要分析全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。第二，簡(jiǎn)要概括當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境。第三，梳理中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的諸多挑戰(zhàn)。第四，展望2023年的宏觀政策，這里面也包含我們的政策建議。

首先，簡(jiǎn)要分析一下全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，第一個(gè)判斷是，隨著主要國(guó)家對(duì)疫情防控的措施開始弱化，新冠疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和供應(yīng)鏈穩(wěn)定的沖擊正在逐漸消退。第二個(gè)判斷是，美國(guó)的通貨膨脹率已經(jīng)觸頂，但是仍將在高位盤整較長(zhǎng)時(shí)間，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能在明年上半年結(jié)束。第三個(gè)判斷是，關(guān)于大宗商品，一方面俄烏沖突依然在持續(xù)，另一方面全球經(jīng)濟(jì)增速在2023年下降的前景會(huì)壓制大宗商品價(jià)格上漲。作為上述三個(gè)判斷的集合，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入新一輪滯脹，在明年，部分經(jīng)濟(jì)體比如說歐元區(qū)可能會(huì)陷入衰退。最后一個(gè)判斷是，在未來兩三年內(nèi)，金融危機(jī)或許不是全球的主要威脅，但是地緣政治沖突可能是全球面臨的重要威脅。

在金融市場(chǎng)方面，美國(guó)的長(zhǎng)期利率已經(jīng)見頂，或者即將在明年上半年見頂。美國(guó)十年期國(guó)債收益率的頂部可能就在4.3%到4.5%左右。美元指數(shù)有望在明年上半年見頂，頂部超過120的概率不會(huì)太高，很可能在115到118之間。如果長(zhǎng)期利率和美元指數(shù)的走向如上所述，我們可以推出如下幾個(gè)判斷：第一，美股的波動(dòng)性依然比較高，不排除美股再次顯著下滑的可能性；第二，黃金價(jià)格近期波動(dòng)比較大，我們認(rèn)為，跌到每盎司1600-1700美元價(jià)位的黃金具備定投價(jià)值。俄烏沖突之后，美國(guó)聯(lián)合盟國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，使得全球投資者開始懷疑美國(guó)國(guó)債是不是還是全球最重要的安全資產(chǎn)，這一點(diǎn)無疑利好黃金；第三，大宗商品價(jià)格短期內(nèi)將會(huì)維持雙向波動(dòng)。如果明年下半年美元指數(shù)明顯回落，不排除大宗商品價(jià)格在明年下半年顯著反彈的可能性；第四，今年新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)有不少出現(xiàn)了問題，比如說斯里蘭卡、巴基斯坦、阿根廷、土耳其等。鑒于未來一段時(shí)間內(nèi)全球無風(fēng)險(xiǎn)利率依然處在高位，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的金融震蕩還沒有結(jié)束。

其次，簡(jiǎn)要概括一下中國(guó)面臨的外部環(huán)境。

從短期來看，有如下幾個(gè)核心判斷：第一，隨著明年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速的回落，以及歐盟部分經(jīng)濟(jì)體可能步入衰退，和今年相比，外需會(huì)有明顯減弱，這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的出口增速恢復(fù)常態(tài)。大家知道，自疫情暴發(fā)之后的近三年時(shí)間以來，出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)一直是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的引擎之一；第二，今年隨著美聯(lián)儲(chǔ)陡峭地加息縮表，中國(guó)出現(xiàn)了明顯的短期資本外流。明年，隨著人民幣對(duì)美元匯率的貶值預(yù)期逐漸減弱，明年下半年人民幣兌美元匯率甚至可能出現(xiàn)一波反彈，中國(guó)的短期資本外流可能明顯放緩；第三，在最近召開的G20印尼峰會(huì)之后，中美關(guān)系短期內(nèi)有望邊際回暖，民間交流有望恢復(fù)得更快一些。

從中期來看，第一，自2016年以來，全球化開始退潮。全球化退潮降低了資源在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置的能力，這其實(shí)是本輪全球通脹飆升的根本原因。全球化退潮將會(huì)削弱外循環(huán)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用；第二，近年來，全球范圍內(nèi)無論是產(chǎn)業(yè)鏈還是其他領(lǐng)域，區(qū)域化、集團(tuán)化的現(xiàn)象不斷加強(qiáng)。我們的一個(gè)核心判斷是，未來幾年間東盟地區(qū)會(huì)成為大國(guó)經(jīng)濟(jì)外交博弈的焦點(diǎn)，無論是中國(guó)、美國(guó)、日本還是歐盟，都會(huì)對(duì)這個(gè)地方非常感興趣；第三，隨著今年中期選舉后共和黨拿下眾議院，意味著民主黨能夠在國(guó)內(nèi)推動(dòng)重大議題的概率在下降。一旦國(guó)內(nèi)議題推不動(dòng)，民主黨政府可能更加重視外部。因此，未來兩年內(nèi)中美關(guān)系可能會(huì)面臨一些新變數(shù)或者新挑戰(zhàn)。

再次，簡(jiǎn)要梳理當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)，不妨從表層和深層兩種視角展開。

從表層來看，最近的高頻宏觀數(shù)據(jù)比較令人憂慮，以下是一些例子：第一，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，這是疫情暴發(fā)之后第三次由正轉(zhuǎn)負(fù)；第二，10月制造業(yè)和房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速雙雙下降；第三，10月進(jìn)出口同比增速雙雙轉(zhuǎn)負(fù)；第四，10月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均低于50的榮枯線；第五，10月PPI增速由正轉(zhuǎn)負(fù)；第六，10月M1和M2同比增速雙雙下降。10月份的數(shù)據(jù)，讓我們覺得四季度的經(jīng)濟(jì)增速可能要比市場(chǎng)之前預(yù)期的水平偏弱一些。

從深層次來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨一系列挑戰(zhàn)，有待于進(jìn)一步進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

一是在居民消費(fèi)方面。當(dāng)前的消費(fèi)放緩主要源自兩個(gè)原因，一是居民收入增速明顯放緩，二是消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下滑。基于上述兩方面因素，居民部門會(huì)集體推遲耐用品消費(fèi)，這是一個(gè)很大的問題，當(dāng)然這與疫情的持續(xù)關(guān)系密切。

二是在制造業(yè)投資方面，一方面大宗商品價(jià)格仍在高位，另一方面PPI同比增速轉(zhuǎn)正為負(fù)，這意味著上中游工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓，因此未來一段時(shí)間制造業(yè)增速不容樂觀。

三是在房地產(chǎn)方面，最近很多監(jiān)管政策在放松，無論是購房方面還是開發(fā)商貸款方面，但是由于開發(fā)商和購房者的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生趨勢(shì)性改變，短期內(nèi)，很難指望這一波政策放松可以導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速顯著反彈。但是反過來，如果沒有這一波政策放松，房地產(chǎn)領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)進(jìn)一步爆發(fā)。

四是在金融風(fēng)險(xiǎn)方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低于潛在增速，各類金融風(fēng)險(xiǎn)都在醞釀甚至顯性化，包括房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、信用債違約風(fēng)險(xiǎn)、中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

五是從更長(zhǎng)期的視角來看，令人擔(dān)憂的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的下降，例如全要素生產(chǎn)率的下滑、勞動(dòng)生產(chǎn)率的下滑、增量資本產(chǎn)出比的下滑等。導(dǎo)致增長(zhǎng)效率下滑的一個(gè)重要原因，是各類民營(yíng)企業(yè)目前舉步維艱。

最后，簡(jiǎn)要展望一下2023年的宏觀政策。

根據(jù)前面對(duì)國(guó)際宏觀形勢(shì)、中國(guó)外部環(huán)境以及中國(guó)宏觀形勢(shì)的勾畫，大家能看出來，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最主要矛盾依然是總需求不足，依然是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在增速。因此，當(dāng)前最主要的問題是怎么讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速盡快回歸到潛在增速上來。最重要的，還是要更好地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我下面主要是從兩個(gè)角度展開分析，一是財(cái)政政策，二是貨幣政策。總體看法是，兩者都需要進(jìn)一步放松，但是貨幣政策進(jìn)一步放松的效果是比較有限的，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)主要應(yīng)該依靠財(cái)政政策放松。財(cái)政政策放松除了總量進(jìn)一步放松之外，更重要是要想方設(shè)法提高財(cái)政政策的執(zhí)行效率。

關(guān)于財(cái)政政策的前瞻。從總量來講，我們認(rèn)為，2023年財(cái)政政策應(yīng)該進(jìn)一步放松。一是明年中央財(cái)政赤字占GDP的比重應(yīng)該重返3%以上，甚至更高一些。二是地方專項(xiàng)債增量發(fā)行規(guī)模明年應(yīng)該超過5萬億，因?yàn)閷ｍ?xiàng)債已經(jīng)成為地方政府推動(dòng)基建投資最重要的融資來源之一。三是明年國(guó)債發(fā)行規(guī)模也應(yīng)該明顯提升，不排除再度發(fā)行特別國(guó)債的可能性。相比于地方債，國(guó)債是成本更低，更可持續(xù)的融資方式。第四，今年下半年中央出臺(tái)的由國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行主導(dǎo)的政策性開發(fā)性金融工具，對(duì)地方政府幫助非常大。因?yàn)樵擁?xiàng)資金可以作為地方項(xiàng)目投資的資本金（現(xiàn)在能夠做資本金的融資太少了），從而可以幫助地方政府更好地撬動(dòng)金融杠桿。我們認(rèn)為，政策性開發(fā)性金融工具在明年應(yīng)該進(jìn)一步延續(xù)。

下面重點(diǎn)分析一下如何提高財(cái)政政策的有效性。在今年下半年，基于對(duì)一些地方政府的實(shí)地調(diào)研，我跟盛中明、余永定老師合作了一篇關(guān)于財(cái)政政策有效性的長(zhǎng)篇報(bào)告。這篇報(bào)告認(rèn)為，本輪擴(kuò)張性財(cái)政政策在執(zhí)行過程當(dāng)中面臨很多約束，導(dǎo)致政策有效性發(fā)揮不足。因此，我們針對(duì)如何提高財(cái)政政策的有效性提出了六點(diǎn)建議。

第一，進(jìn)一步改善地方基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)。基礎(chǔ)設(shè)施投資通常周期很長(zhǎng)、收益率很低，具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)。但在過去，基建投資是由地方融資平臺(tái)用市場(chǎng)化方式來融資的，成本通常高于10%，甚至更高，這肯定難以持續(xù)。我們建議，在未來應(yīng)通過發(fā)行國(guó)債來為大型基礎(chǔ)設(shè)施投資提供融資，從而降低融資成本、提高融資可持續(xù)性。

第二，當(dāng)前地方專項(xiàng)債在申請(qǐng)、報(bào)批、審核、資金使用等方面都存在非常嚴(yán)格的規(guī)定，導(dǎo)致地方政府不能充分利用專項(xiàng)債資金為基建項(xiàng)目融資。舉個(gè)例子，每年的專項(xiàng)債規(guī)模批到真正需要建設(shè)的縣市一級(jí)政府，可能要到每年4、5月份，但是相關(guān)部門規(guī)定，當(dāng)年批準(zhǔn)的專項(xiàng)債資金必須要在當(dāng)年8、9月份使用完畢。這些監(jiān)管措施其實(shí)限制了地方政府更好地使用專項(xiàng)債資金，因此應(yīng)在專項(xiàng)債使用方面給地方政府授予更大的自主權(quán)。

第三，迄今為止，各類地方平臺(tái)依然是地方政府推進(jìn)基建的重要力量，但是地方平臺(tái)目前被非常嚴(yán)格的隱性債務(wù)監(jiān)管捆住了手腳。我們認(rèn)為，對(duì)地方平臺(tái)債務(wù)也應(yīng)該實(shí)施逆周期審慎監(jiān)管模式。在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，應(yīng)該適當(dāng)放松對(duì)地方隱性債務(wù)的管理。等經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過來之后，可以重新加強(qiáng)監(jiān)管。當(dāng)前形勢(shì)下，如果想讓地方政府加大基建投資的力度，就需要適當(dāng)放松對(duì)地方隱性債務(wù)的管理。

第四，加強(qiáng)財(cái)政和貨幣政策的配合。在當(dāng)前形勢(shì)下，財(cái)政政策應(yīng)主要發(fā)力，貨幣政策應(yīng)該把國(guó)內(nèi)利率保持在較低水平，把國(guó)內(nèi)流動(dòng)性保持在較充裕水平，幫助財(cái)政政策以較低成本融通資金。

第五，如前所述，今年下半年推出的政策性開發(fā)性金融工具是一場(chǎng)及時(shí)雨，對(duì)地方政府幫助很大。我們希望政策性開發(fā)性金融工具在明年延續(xù)下去，而不是到今年底就戛然而止。

第六，財(cái)政的可持續(xù)性最終取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性最終取決于更好地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。要解決當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的各種挑戰(zhàn)，最重要的還是應(yīng)該盡快讓中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速回歸到潛在增速左右，例如5-6%。

關(guān)于貨幣政策的前瞻。自今年二季度以來，中國(guó)貨幣政策是比較寬松的，包括多次的降準(zhǔn)與降息。但從當(dāng)前的金融指標(biāo)來看，中國(guó)金融市場(chǎng)上不缺流動(dòng)性，也不缺信貸資金的供給，真正稀缺的是信貸需求。當(dāng)下，很多企業(yè)家不愿意新增投資，很多居民不愿意加杠桿。全國(guó)范圍內(nèi)今年發(fā)生了大量購房者提前還貸的現(xiàn)象。如果眾多企業(yè)和居民都不愿意加杠桿，反而激進(jìn)地去杠桿，那么無論是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是對(duì)于金融穩(wěn)定而言都是非常大的威脅。

在當(dāng)前形勢(shì)下，誠(chéng)然，寬松貨幣政策不是萬能的，但是沒有寬松貨幣政策卻是萬萬不能的。我們認(rèn)為，當(dāng)前降準(zhǔn)的必要性低于降息的必要性，因?yàn)榻迪⒛軌蚪档推髽I(yè)和居民的貸款成本，有助于激發(fā)他們的信貸需求。與此同時(shí)，也需要財(cái)政政策大舉放松來激活信貸需求。換言之，2023年貨幣政策依然有放松的空間，但是我們希望更多是以降息為主。值得一提的是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策和窗口指導(dǎo)，在中國(guó)的具體國(guó)情下依然能夠發(fā)揮不可替代的作用。

我們并不認(rèn)為人民幣兌美元匯率還有大幅貶值的空間，短期人民幣兌美元匯率有望在6.9-7.4之間波動(dòng)。隨著美元指數(shù)在明年上半年觸頂，明年下半年開始回落，人民幣兌美元匯率有望在明年下半年出現(xiàn)明顯反彈。而一旦人民幣匯率反彈，中國(guó)央行放松貨幣政策的空間就會(huì)進(jìn)一步打開。換言之，容忍匯率雙向波動(dòng)當(dāng)然有助于拓寬貨幣政策獨(dú)立性空間，而一旦人民幣匯率進(jìn)入新的升值周期，中國(guó)央行就可以更加自如地根據(jù)國(guó)內(nèi)形勢(shì)需要來靈活調(diào)整貨幣政策。