管濤/文

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮大都以金融危機(jī)收?qǐng)觥Ｗ罱韫茹y行倒閉、瑞士信貸被收購(gòu)，歐美銀行業(yè)持續(xù)動(dòng)蕩，金融危機(jī)再度初現(xiàn)端倪。美聯(lián)儲(chǔ)四十年來最激進(jìn)的加息對(duì)此難辭其咎。去年2月份，俄烏沖突突然爆發(fā)，推高世界能源和糧食價(jià)格，進(jìn)一步助長(zhǎng)了全球高通脹，是迫使美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行等主要央行追趕式加息的重要推手。

當(dāng)前或在全球金融危機(jī)的前夜

2020年初，新冠肺炎疫情演變成全球大流行時(shí)，美股分別于3月9日、12日、16日和18日十天遭遇了四次熔斷。3月9～18日，美國(guó)三大股指各累計(jì)下跌了20%左右。自1980年代美國(guó)設(shè)立股市熔斷機(jī)制以來，一共才觸發(fā)了五次，其中四次發(fā)生在2020年3月上中旬。

有人將這四次熔斷稱為金融危機(jī)，筆者當(dāng)時(shí)就指出這有些言過其實(shí)。因?yàn)檫@四次熔斷雖然導(dǎo)致美股短期內(nèi)大幅下跌，但由于美國(guó)財(cái)政貨幣刺激和疫情防控措施先后到位，隨后沒有出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模倒閉和金融市場(chǎng)功能癱瘓。因此，這四次熔斷最多只能被稱為由疫情大流行、經(jīng)濟(jì)大停擺引發(fā)的金融大動(dòng)蕩，而非金融危機(jī)。

然而，這次歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩卻不能等閑視之，隱隱有金融危機(jī)之征兆。這次的始作俑者——硅谷銀行，資產(chǎn)規(guī)模超過2000億美元，排名美國(guó)第16大銀行，今年3月初剛獲得福布斯“年度最佳商業(yè)銀行”獎(jiǎng)，但48小時(shí)內(nèi)就宣告破產(chǎn)，是僅次于2008年9月華盛頓互惠銀行破產(chǎn)的美國(guó)史上第二大銀行倒閉案。其難兄難弟——簽名銀行也坐擁上千億美元資產(chǎn)，為美國(guó)史上第三大銀行倒閉案。去年，美債價(jià)格指數(shù)下跌了10%以上，美國(guó)銀行業(yè)在持有國(guó)債和MBS上賬面虧損6204億美元。硅谷銀行、簽名銀行事件敲響了美國(guó)中小銀行流動(dòng)性危機(jī)的警鐘。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，硅谷銀行事件發(fā)生后，美國(guó)銀行業(yè)連續(xù)兩周存款流失過千億美元，兩周（3月9～22日）累計(jì)存款流失3002億美元，占到今年以來銀行存款流失總額的60%，大部分存款從美國(guó)中小銀行流向了收益更高的貨幣市場(chǎng)基金。

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)家庭在2020年和2021年積累了大約2.3萬億美元超額儲(chǔ)蓄，銀行在疫情期間有大量存款涌入。企業(yè)也將現(xiàn)金堆在銀行，部分是因?yàn)槿狈Π踩夷塬@得較高收益的投資途徑。這些存入銀行的資金中，有越來越多的份額超過了美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的25萬美元保險(xiǎn)限額。據(jù)分析，到去年底，有近8萬億美元存款沒有保險(xiǎn)，較2019年底增長(zhǎng)了近41%。根據(jù)南加州大學(xué)、西北大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)和斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表的一篇論文，如果一半擁有無保險(xiǎn)存款的儲(chǔ)戶從銀行系統(tǒng)撤出他們的錢，美國(guó)將有186家中小銀行可能爆雷。FDIC前高管稱之為“貝爾斯登時(shí)刻”。

如同2008年全球金融危機(jī)之后的2010年歐洲債務(wù)危機(jī)一樣，這次歐洲又是不讓美國(guó)專美于前。受硅谷銀行破產(chǎn)事件影響，近年來丑聞纏身的瑞士信貸銀行遭遇了流動(dòng)性危機(jī)，最終被瑞士銀行低價(jià)收購(gòu)。瑞士信貸是一家擁有167年歷史的瑞士第二大銀行，也是金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）發(fā)布的2022年全球30家系統(tǒng)性重要銀行之一。硅谷銀行的市場(chǎng)影響與之不可相提并論。擁有153年歷史的德國(guó)第一大銀行——德意志銀行受瑞信風(fēng)波連累，近日也遭遇了CDS飆升、股價(jià)暴跌，這是一家比瑞信更大的全球系統(tǒng)性重要銀行。2008年3月份美國(guó)第五大投行——貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，事后看就是2008年9月份全球金融海嘯的序幕。

歐美銀行業(yè)持續(xù)動(dòng)蕩，將促使銀行收緊信貸條件，加大經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，3月16～22日，美國(guó)銀行業(yè)的信貸余額減少了761億美元，為2008年11月底以來單周最大降幅，其中工商業(yè)貸款余額減少了298億美元。彭博社3月20～27日對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行的調(diào)查顯示，未來12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的可能性從2月份的60%升至65%。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月22日新聞發(fā)布會(huì)上坦承，銀行業(yè)動(dòng)蕩可能導(dǎo)致信貸收緊，進(jìn)而影響需求、就業(yè)和通脹，原則上類似于一次加息，但目前沒辦法精確量化信貸收縮的影響。鑒于近期美國(guó)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)指向更高的終點(diǎn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)最終選擇繼續(xù)加息25BP。這既是顯示美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定的反通脹立場(chǎng)，也是避免引起市場(chǎng)無端的猜測(cè)。

如果美國(guó)中小銀行收縮信貸，將令對(duì)利率較為敏感的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)雪上加霜。據(jù)估計(jì)，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)68%~80%的貸款來自于中小銀行。FDIC的數(shù)據(jù)顯示，到去年底，銀行持有4440億美元商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)證券，賬面浮虧430億美元。德意志銀行之所以“躺槍”，也是部分因?yàn)槠湓诜康禺a(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)頭寸高達(dá)497億歐元，同時(shí)持有美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)高達(dá)168億歐元的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。市場(chǎng)擔(dān)憂此類敞口將在風(fēng)險(xiǎn)沖擊下形成迅速且顯著的減值壓力。

去年全球股債“雙殺”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，投資成了“最大的消費(fèi)”，甚至不如手持現(xiàn)金。迄今為止，此種狀況尚無根本改善。今年前2個(gè)月，股債平衡策略的投資回報(bào)率僅有不到3%，低于同期短期美國(guó)國(guó)庫券4%以上的收益率水平。如果資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步向下調(diào)整，投資者將加速逃向流動(dòng)性好、收益率高的現(xiàn)金類資產(chǎn)，這將加劇對(duì)沖基金之類影子銀行的贖回壓力。過去三周（3月9～25日），美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金連續(xù)三周凈流入，累計(jì)凈流入3043億美元，占到一季度累計(jì)凈流入的66%。

市場(chǎng)正在不斷尋找做空下一個(gè)資產(chǎn)折價(jià)嚴(yán)重和負(fù)債不穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)。近日，美國(guó)黑石旗下房地產(chǎn)投資基金B(yǎng)REIT就面臨著投資者撤資的壓力，其價(jià)值5.62億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）發(fā)生違約。美國(guó)嘉信理財(cái)公司也遭遇了儲(chǔ)戶擠兌，而不得不賤賣債券資產(chǎn)，其股價(jià)3月份跌33%。

此外，這次遭遇的或是信息時(shí)代的首次金融危機(jī)。面對(duì)幾十年一遇的高通脹，央行貨幣寬松快進(jìn)快出、流動(dòng)性大放大收的操作，能否逃脫金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退的魔咒，市場(chǎng)高度關(guān)注。稍有風(fēng)吹草動(dòng)，各種傳聞通過新媒體、自媒體快速、廣泛地傳播，三人成虎、防不勝防。如果投資者或儲(chǔ)戶聞風(fēng)而動(dòng)，只需敲一下鍵盤，就可以迅速將資金轉(zhuǎn)移出去。奈何金融機(jī)構(gòu)的杠桿屬性，天然經(jīng)不起擠兌。當(dāng)灰犀牛遇上了黑天鵝，將考驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理能力和金融監(jiān)管部門的政策響應(yīng)速度。如何避免預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的金融危機(jī)，是對(duì)各國(guó)央行馴服過去十多年來大放水制造的流動(dòng)性怪獸的巨大挑戰(zhàn)。

俄烏沖突的“蝴蝶效應(yīng)”

去年2月底，俄烏沖突突然爆發(fā)，引發(fā)了西方對(duì)俄聯(lián)合經(jīng)濟(jì)制裁，包括將部分俄羅斯銀行踢出SWIFT、凍結(jié)俄方商業(yè)和官方外匯資產(chǎn)、逐步限制對(duì)俄能源交易等。西方本以為這將把俄羅斯盧布打成“瓦礫”，令俄羅斯經(jīng)濟(jì)和金融體系崩潰。但實(shí)際情況是，去年俄羅斯經(jīng)濟(jì)僅衰退了2.1%。而且，由于俄羅斯盧布對(duì)美元匯率不跌反漲，成為強(qiáng)美元周期下比美元更為強(qiáng)勢(shì)的貨幣，俄羅斯經(jīng)濟(jì)總量重回全球前十。更為關(guān)鍵的是，盡管俄羅斯經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易體量不大，卻是世界重要能源輸出國(guó)。俄烏沖突導(dǎo)致世界能源價(jià)格飆升，給全球高通脹再添了一把火，令美聯(lián)儲(chǔ)“通脹見頂論”迅速破產(chǎn)，倒逼歐美央行“自殺性”加息。

石油和天然氣是歐盟需求最高的兩大能源，2020年消費(fèi)量合計(jì)占比接近60%，但其進(jìn)口依賴度分別高達(dá)97%和84%，其中近四成來自俄羅斯進(jìn)口，德國(guó)、意大利等主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)俄的天然氣依賴度更是高達(dá)50%以上。作為對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁措施之一，歐盟減少了從俄羅斯的能源進(jìn)口，轉(zhuǎn)向美國(guó)采購(gòu)，這引爆了當(dāng)?shù)氐哪茉次C(jī)。去年，歐盟調(diào)和CPI中的能源平均通脹為35.2%，增速較上年高出22.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，歐元區(qū)能源通脹為37.1%，較上年高出23.8個(gè)百分點(diǎn)。

去年，歐元區(qū)平均調(diào)和CPI同比增長(zhǎng)8.4%，核心CPI增長(zhǎng)3.9%，二者缺口約達(dá)4.4個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比增長(zhǎng)34.5%，較上年高出22.2個(gè)百分點(diǎn)。這顯示歐元區(qū)通脹更多是供給側(cè)沖擊，輸入性通脹。因?yàn)樨泿耪咧荒茏饔糜谛枨蠖耍y以影響供給端，這大大影響了歐央行貨幣緊縮反通脹的效果。盡管歐央行自去年7月份至今年2月份已連續(xù)5次加息，累計(jì)加息300BP，但歐元區(qū)通脹直到去年10月份才見頂回落。今年2月份歐元區(qū)調(diào)和CPI通脹仍有8.5%，高出核心CPI通脹2.9個(gè)百分點(diǎn)；1月份PPI通脹仍有15.0%。3月16日，因?yàn)轭A(yù)計(jì)通脹將會(huì)在非常長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持在高位，歐央行頂著瑞信風(fēng)波的逆風(fēng)加息50BP，只是在議息會(huì)議聲明中沒有暗示未來利率走勢(shì)。

英國(guó)也是類似的情形。去年，英國(guó)平均CPI通脹為9.0%，核心CPI通脹5.9%，二者缺口為3.1個(gè)百分點(diǎn)，也屬于供給側(cè)沖擊。英國(guó)通脹也是于去年10月份見頂回落，到今年2月份CPI通脹仍有10.4%，增速環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，較核心CPI通脹高出4.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月二者缺口在4個(gè)百分點(diǎn)以上。3月23日，英格蘭銀行繼續(xù)加息25BP，為連續(xù)第10次加息，2021年12月以來累計(jì)加息415BP。

美國(guó)更多呈現(xiàn)混合型通脹的特點(diǎn)。舊金山聯(lián)儲(chǔ)去年6月份的一份研究報(bào)告認(rèn)為，美國(guó)通脹飆升約一半原因來自俄烏沖突加劇的供應(yīng)緊張問題，三分之一則可歸因于需求增長(zhǎng)。去年，美國(guó)平均CPI通脹為8.0%，核心CPI通脹為6.2%，二者缺口約為1.9個(gè)百分點(diǎn)，小于歐元區(qū)和英國(guó)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的效果更加明顯，美國(guó)CPI通脹于去年6月份見頂9.1%后開始回落。去年3～8月份，美國(guó)CPI與核心CPI通脹的缺口為2.0～3.2個(gè)百分點(diǎn)，平均為2.4個(gè)百分點(diǎn)。到今年2月份，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)8次加息，累計(jì)加息475BP，為過去四十年來最快、最陡峭的加息周期；CPI通脹降至6.0%，較核心CPI通脹僅高出0.5個(gè)百分點(diǎn)。但是，當(dāng)前美國(guó)通脹讀數(shù)依然偏高，商品通脹已有較明顯的改善，通脹壓力主要來自于“工資—物價(jià)上漲螺旋”導(dǎo)致的服務(wù)通脹。

顯然，高油價(jià)都是迫使歐美央行激進(jìn)加息的重要推手。就連負(fù)利率的最后堡壘——日本央行，今年迫于通脹壓力，也可能退出收益率曲線控制，這將進(jìn)一步放大全球金融動(dòng)蕩。如果這是俄方有意設(shè)計(jì)的，那就是對(duì)方早早地下了一盤大棋；如果不是，則是西方搬起石頭砸了自己的腳。

國(guó)際貨幣基金組織在今年初更新世界經(jīng)濟(jì)展望時(shí)，雖然將今年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值較去年10月份調(diào)高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，但明確指出，俄烏沖突升級(jí)和地緣政治分裂是阻礙世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩大重要障礙。若西方勢(shì)力不及時(shí)收手，繼續(xù)制造小院高墻、脫鉤斷鏈，將犧牲國(guó)際分工的效率，推動(dòng)全球通脹中樞上行。這最終或讓其前期大放水遭受更多的反噬。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）