經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)映射下的現(xiàn)實(shí)是否暗示“縮”之力量在聚集？弱現(xiàn)實(shí)又行至政策刺激之時(shí)嗎？

7.1395, 離岸人民幣兌美元匯率（CNH）在6月1日盤中創(chuàng)近期新低，年內(nèi)貶幅逾3%，其對(duì)應(yīng)的基本面之最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期。

諸如，5月制造業(yè)PMI為48.8%(前值49.2%)、1-4月份的全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額20328.8億元，同比下降20.6%(按可比口徑計(jì)算)，包括4月信貸數(shù)據(jù)“變臉”。這是怎樣的數(shù)據(jù)表達(dá)？

資本市場(chǎng)如何消化？當(dāng)日滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收3204.63(0.00%)、10835.90(+0.39%)、2206.43(+0.59%)。

外圍市場(chǎng)，當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月1日晚，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院通過(guò)一項(xiàng)關(guān)于聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，這是自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)美國(guó)國(guó)會(huì)第103次調(diào)整債務(wù)上限。當(dāng)天歐美股市全線上漲，美元指數(shù)走強(qiáng)趨勢(shì)暫時(shí)未變，昭示人民幣仍將承壓。美元指數(shù)6月2日盤中報(bào)103.47，CNH報(bào)7.0853。

一段時(shí)間以來(lái)，市場(chǎng)都在屏息凝神A股低迷盤整以及北向資金流向，以6月1日為基準(zhǔn)的近5日流出129.86億元。

宏觀數(shù)據(jù)背后折射的是企業(yè)、企業(yè)家之現(xiàn)狀；是普通家庭、是普通人之日常，所謂“口紅效應(yīng)”、“窮忙”、“內(nèi)卷”等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象在業(yè)界看來(lái)，亦見(jiàn)怪不怪。

這是不一樣的時(shí)點(diǎn)，走過(guò)強(qiáng)勁復(fù)蘇的一季度，進(jìn)入4月、5月，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能明顯下降，似乎市場(chǎng)期盼的刺激政策暫未出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平發(fā)文稱“是該全力拼經(jīng)濟(jì)了”，其建議出臺(tái)短期刺激經(jīng)濟(jì)的組合拳，形成擴(kuò)大內(nèi)需的合力。如貨幣政策降息降準(zhǔn)、財(cái)政政策加碼新老基建、穩(wěn)樓市支持剛需改善型需求、提振消費(fèi)發(fā)放消費(fèi)券、對(duì)吸納青年就業(yè)的企業(yè)給予稅收減免、徙木立信提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心、穩(wěn)外貿(mào)等。

政策發(fā)力與否或取決于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與控風(fēng)險(xiǎn)的平衡術(shù)，但是，當(dāng)數(shù)據(jù)與現(xiàn)實(shí)透出“縮”的力量在聚集時(shí)，或許，憂中也有喜。

6月2日盤中，開(kāi)盤7.1020的CNH升至7.0835；當(dāng)日，北向資金也轉(zhuǎn)向大舉買入85.34億；A股午盤全線上漲，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別收漲0.79%、1.50%、0.64%。

當(dāng)日上午，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）對(duì)菲律賓正式生效，意味著RCEP對(duì)15個(gè)簽署國(guó)全面生效。商務(wù)部就此表示，這將為我國(guó)企業(yè)帶來(lái)紅利和實(shí)惠。對(duì)此，得益于隔夜歐美股市上漲利好外，A股和港股市場(chǎng)也給予響應(yīng)，均出現(xiàn)上漲，人民幣亦在拉升。

而前一天，即6月1日公布的財(cái)新中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為50.9，高于普遍預(yù)期的49.5。在景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭看來(lái)，這與5月31日公布的官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)48.8（低于預(yù)期的49.5），以及官方非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)54.5（低于預(yù)期的55.2）形成了對(duì)比。

趙耀庭認(rèn)為，表現(xiàn)相左的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)月度數(shù)據(jù)，反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇目前稍顯不均衡。這其實(shí)也屬于意料之中，因?yàn)閹缀趺總€(gè)主要經(jīng)濟(jì)體在疫情后的復(fù)蘇之路都會(huì)或多或少表現(xiàn)出此種不均衡。與此同時(shí)，考慮到財(cái)新PMI是唯一一個(gè)涵蓋中小企業(yè)的PMI，故其被認(rèn)為是更能全面衡量私營(yíng)部門信心的指標(biāo)。“今日公布的最新數(shù)據(jù)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路仍在正軌，且當(dāng)月官方服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)仍保持在53.8的高位。”

即便如此，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表達(dá)似乎是經(jīng)濟(jì)偏離潛在增速。

按照長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈的話說(shuō)，今年中央明確“不要有大干快上的沖動(dòng)”，短期內(nèi)各級(jí)政府政策顯著發(fā)力的迫切性似乎不強(qiáng)。物價(jià)低位徘徊之下，實(shí)際利率還將維持相對(duì)高位，這將引致未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)比繼續(xù)下行。

在如是金融研究院院長(zhǎng)管清友看來(lái)：“類通縮”已經(jīng)出現(xiàn)。通過(guò)“口紅效應(yīng)”、“窮忙”、“內(nèi)卷”三個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，看到了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三方面問(wèn)題：當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇有很大可能是“報(bào)復(fù)性”的，是難以持續(xù)的，內(nèi)需不足的問(wèn)題已經(jīng)比較明顯；2、由于之前的相對(duì)超前投資，工業(yè)產(chǎn)能大概率已經(jīng)出現(xiàn)規(guī)模性過(guò)剩，加之外需回落，工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益整體表現(xiàn)較差；3、經(jīng)濟(jì)下行的問(wèn)題不容小覷，已經(jīng)在就業(yè)情況上得到較為明顯的投射。

“我們可能正在經(jīng)歷一個(gè)短暫的信用收縮。”天風(fēng)證券認(rèn)為，二季度可能會(huì)面臨短暫的信用收縮，社融增速及信貸增速大概率會(huì)持續(xù)下滑。其中既有政策有意控制信貸、基建節(jié)奏的主觀因素，也有地產(chǎn)、化債等帶來(lái)的客觀因素。

信用主動(dòng)收縮體現(xiàn)為政策有意控制了信用擴(kuò)張的節(jié)奏。央行《一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》增加了“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的要求，針對(duì)信貸投放強(qiáng)調(diào)了“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”，同時(shí)刪去了“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”，體現(xiàn)了主動(dòng)控制信用擴(kuò)張的意圖。

天風(fēng)證券報(bào)告分析，信用要從收縮重新轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，也需要以上部分因素發(fā)生反轉(zhuǎn)，即主觀上政策開(kāi)始引導(dǎo)信用擴(kuò)張，客觀上地方融資平臺(tái)的信用收縮基本結(jié)束。

主觀方面，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)財(cái)政、準(zhǔn)財(cái)政重新驅(qū)動(dòng)基建發(fā)力的窗口可能在今年7月，而央行重新發(fā)力寬信用可能會(huì)在8月。客觀方面，預(yù)計(jì)樂(lè)觀情況下，6-7月能夠完成本輪存量隱性債務(wù)的甄別、審計(jì)，從而結(jié)束地方融資平臺(tái)債務(wù)的被動(dòng)收縮。因此，“我們預(yù)計(jì)三季度開(kāi)始，信用可能會(huì)結(jié)束短暫的收縮過(guò)程，重新回到擴(kuò)張的趨勢(shì)上來(lái)。”

二

現(xiàn)在，既要看清數(shù)據(jù)背后的現(xiàn)實(shí)，又要理性甄別把握機(jī)會(huì)。

“制造業(yè)PMI收縮幅度加大表明螺旋式下降的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是制造業(yè)，正在變得更加真實(shí)。”華金證券分析。

5月份官方PMI再次低于市場(chǎng)預(yù)期。制造業(yè)PMI進(jìn)一步跌入收縮區(qū)域，從4月份的49.2 跌至 5月份的48.8（市場(chǎng)調(diào)查：49.2，野村指數(shù)49.0），而非制造業(yè)PMI在5月份基本保持彈性，為54.5，低于56.4的市場(chǎng)預(yù)期。

就業(yè)指標(biāo)來(lái)看，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)從4月份的48.8進(jìn)一步下降至5月份的48.4，華金證券認(rèn)為，這表明制造業(yè)的勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然疲軟。盡管整體失業(yè)率從3月份的5.3%下降至4月份的5.2%，但年輕年齡組別（16-24 歲）的失業(yè)率從19.6%進(jìn)一步升至4月份的20.4%的歷史新高。3月，超過(guò)了2022年7月記錄的前一個(gè)峰值(19.9%)。

由于4月不是通常與季節(jié)性模式的高青年失業(yè)率相關(guān)的月份，華金證券認(rèn)為，隨著我們接近6月和7月，即一年一度的畢業(yè)季到來(lái)，這個(gè)數(shù)字可能會(huì)進(jìn)一步上升。因此，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)在未來(lái)幾個(gè)月可能會(huì)面臨持續(xù)的不利因素。

現(xiàn)象背后是邏輯，基于去年的“偏離”，今年短期看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的清華大學(xué)社會(huì)學(xué)系教授孫立平稱長(zhǎng)期而言，較為悲觀。他認(rèn)為“我們可能要經(jīng)歷一個(gè)并非短暫的經(jīng)濟(jì)收縮期。”其理由是：就中國(guó)來(lái)說(shuō)，大規(guī)模集中消費(fèi)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了；其次是越來(lái)越嚴(yán)峻的國(guó)際環(huán)境；第三是疫情的疤痕效應(yīng)；疫情讓人重新思考活著的意義，生命的價(jià)值究竟是什么？

早些時(shí)候，孫立平提出新二元結(jié)構(gòu)，即國(guó)計(jì)與民生。前者是用來(lái)干大事的。民生就是和老百姓的生活密切相關(guān)的。“這些年，整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在形成這種二元結(jié)構(gòu)。在國(guó)計(jì)的部分當(dāng)中，它包括重要的資源，重要的基礎(chǔ)設(shè)施、高科技，包括解決‘卡脖子’的先進(jìn)的制造業(yè)、軍事工業(yè)、政府的融資平臺(tái)等等，資源都集中到這里。”

在孫立平看來(lái)，貨幣供應(yīng)量這么大，為什么老百姓手里還沒(méi)錢？物價(jià)還很低迷。是因?yàn)殄X都在上半身的“國(guó)計(jì)”中循環(huán)。換言之，資金并未流入下半身的“民生”。

不過(guò)，“中國(guó)的經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)的階段，實(shí)際上沒(méi)有完全結(jié)束，現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)做的是應(yīng)當(dāng)收收心，把自己的事情做好。”孫立平稱。

如果回到當(dāng)下的總體現(xiàn)實(shí)，華金證券認(rèn)為，由于財(cái)政前置影響結(jié)束、房地產(chǎn)市場(chǎng)供需不平衡、補(bǔ)償性服務(wù)消費(fèi)熱度降溫，非制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的支撐力度弱化，5月綜合景氣度環(huán)比走弱。制造業(yè)與非制造業(yè)均面臨需求不足、價(jià)格下滑、企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存、生產(chǎn)恢復(fù)乏力等問(wèn)題。關(guān)注后續(xù)政策著力點(diǎn)以及就業(yè)改善與內(nèi)需恢復(fù)情況。

而下行數(shù)據(jù)投射的現(xiàn)實(shí)也令業(yè)界、學(xué)界坐不住了。類似“后續(xù)經(jīng)濟(jì)需政策發(fā)力”、“穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)必要性提升”等呼聲不斷。

定力與發(fā)力來(lái)看，伍戈建議：一是力在于平衡。相較海外，近些年尤其是疫情以來(lái)我國(guó)宏觀政策整體較為審慎。現(xiàn)實(shí)利率似高于按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹擬合的水平，財(cái)政也強(qiáng)調(diào)“以收定支”的原則。這些或都與高質(zhì)量發(fā)展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調(diào)節(jié)”等理念有關(guān)。

二是考慮到去年低基數(shù)效應(yīng)，今年我國(guó)設(shè)定的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)其實(shí)并不高。加之中央明確“不要有大干快上的沖動(dòng)”，短期內(nèi)各級(jí)政府政策顯著發(fā)力的迫切性似乎不強(qiáng)。歷史上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)同比增速還在高位時(shí)，即使環(huán)比增速下滑，政策往往是具有定力的。

三是展望未來(lái)，物價(jià)低位徘徊之下，實(shí)際利率還將維持相對(duì)高位，這將引致經(jīng)濟(jì)環(huán)比繼續(xù)下行。不排除逆周期政策會(huì)隨之預(yù)調(diào)微調(diào)，尤其當(dāng)?shù)禺a(chǎn)、城投出現(xiàn)非線性變化時(shí)。但更為集中的逆周期政策發(fā)力，或要待到經(jīng)濟(jì)同比和環(huán)比更為同步趨緩的三季度。

在國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，5月PMI繼續(xù)普降、降幅也超預(yù)期，指向經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)回落，除了積壓需求的短期節(jié)奏擾動(dòng)，本質(zhì)還是內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、需求不足、信心不足。往后看，隨著基數(shù)回升，多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增速將回落，再疊加海外衰退、外需走弱，整體經(jīng)濟(jì)壓力仍大。“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍屬弱現(xiàn)實(shí)，后續(xù)對(duì)政策可樂(lè)觀些，預(yù)計(jì)近一兩個(gè)月可能出臺(tái)一系列組合拳。”

不言而喻，于近日出爐的4月各項(xiàng)數(shù)據(jù)（首季經(jīng)濟(jì)成績(jī)單）也讓市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期產(chǎn)生了一定分歧，甚至扭轉(zhuǎn)。管清友分析，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的爭(zhēng)議產(chǎn)生于兩方面：一是去年的二季度起，國(guó)內(nèi)GDP同比的基數(shù)出現(xiàn)了紊亂。二是“三駕馬車”的分析范式無(wú)法直接反映很多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

至于現(xiàn)實(shí)中的“口紅現(xiàn)象”，其背后原因是經(jīng)濟(jì)下行周期下，居民收入與儲(chǔ)蓄水平難以支撐買車、購(gòu)房等超大宗消費(fèi)，這部分節(jié)余下來(lái)的錢就可以用于消費(fèi)所謂“負(fù)擔(dān)得起的奢侈品”，如高端品牌口紅、數(shù)碼產(chǎn)品等等。

如此，切換至資產(chǎn)配置，管清友認(rèn)為，流動(dòng)性不是主要的資產(chǎn)定價(jià)因素。其邏輯是，股市方面，根據(jù)調(diào)研，投資者對(duì)于A股出現(xiàn)了多空分歧，使得行情呈現(xiàn)多方博弈、周期橫盤，輪動(dòng)之下防守大于進(jìn)攻。

在管清友看來(lái)，債市而言，債券近一段時(shí)間的牛市來(lái)自于降息預(yù)期，政策面是主要定價(jià)因素，若MLF降息進(jìn)一步打開(kāi)債券收益率曲線的下行空間，債市有望迎來(lái)利好；匯市來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)降息的預(yù)期升溫、美國(guó)進(jìn)入利率達(dá)峰期，中美利差的深度倒掛可能將制約短期人民幣表現(xiàn)；房地產(chǎn)上，需求仍然萎靡，同時(shí)考慮到仍然緊繃的限購(gòu)政策，對(duì)短期房地產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)不盡樂(lè)觀。