連平/文

5月，圍繞美國債務(wù)上限博弈，全球金融市場延續(xù)動蕩態(tài)勢。5月中旬，美國1年期國債信用違約互換（CDS）價格突破130BP，超過2011年和2013年美國政府因債務(wù)上限問題停擺時期68BP和61BP的最高點，說明金融市場整體處于“美債可能違約”的驚恐之中。但隨著兩黨就債務(wù)上限達成共識，債務(wù)上限調(diào)整法案經(jīng)國會投票通過，本次債務(wù)上限危機最終有驚無險渡過，但短期內(nèi)全球金融市場的動蕩可能還將持續(xù)，投資者仍需關(guān)注風(fēng)險。

1.美國債務(wù)多次觸及上限的原因

長期以來，美國財政收支失衡，連續(xù)多年的財政赤字累積導(dǎo)致債務(wù)快速攀升。回顧歷史，美國自上世紀60年代開始，財政盈余長期為負，中間只有短暫幾年為正盈余。特別是2008年次貸危機后，美國大力度刺激經(jīng)濟，財政赤字大規(guī)模擴大。新冠疫情沖擊下，美國政府再次開動大規(guī)模刺激法案，前后安排財政刺激約6萬億美元。這些都使得美國財政虧空到了積重難返的地步。截止到2022年末，美國累積的財政虧空已經(jīng)達到21.1萬億美元。可以說，財政收支失衡是導(dǎo)致美國債務(wù)多次觸及上限的主要原因。

次貸危機后，美聯(lián)儲長期執(zhí)行超寬松貨幣政策。在超寬松貨幣政策刺激下，美國財政部債務(wù)負擔壓力大大緩解，使得美國財政部有很強的動力配合白宮的刺激方案。美國政治體制決定了政黨為了爭取選票，都會承諾更多的福利。這樣無論是民主黨上臺，還是共和黨執(zhí)政，對財政刺激的依賴度都只會有增無減，從而導(dǎo)致美國政府債務(wù)呈螺旋式上升。

但有意思的是，每當債務(wù)觸及上限時，針對于債務(wù)上限的談判就會成為在野黨對執(zhí)政黨的政治“敲竹杠”。盡管兩黨最終都希望避免債務(wù)違約，但在野黨往往會提出諸多對己方有利的條款以爭取更多的政治利益，或是提出限制執(zhí)政黨發(fā)揮執(zhí)政優(yōu)勢的條款，例如本次共和黨要求削減政府支出。在債務(wù)最終日到來前，兩黨就調(diào)整法案進行激烈而持久的博弈。回顧歷史，美國債務(wù)上限自有紀錄的1940年以來總共已上調(diào)了104次（不含本次），每一次都伴隨著兩黨激烈博弈。而金融市場則隨著談判進程而大幅波動，使得債務(wù)上限問題往往演化為債務(wù)上限危機。奧巴馬和特朗普政府的多次聯(lián)邦政府關(guān)門事件中，金融市場都經(jīng)歷多巨幅震蕩。

2.為什么債務(wù)上限調(diào)整最終都能通過

從歷史上看，兩黨總是會在最后時刻達成一致，這是因為兩黨都不愿意背上“讓美國違約”的罵名，但又都想將債務(wù)上限問題作為“黨爭”的工具，來盡可能多地謀取黨派利益。

假設(shè)一下，如果美債真的違約會產(chǎn)生什么影響呢？如果“黑天鵝”事件真的發(fā)生，兩黨未能就債務(wù)上限問題取得共識，又或者因為某些原因?qū)е滦碌膫鶆?wù)上限法案未能在財政部非常規(guī)工具的資金耗盡前通過，那么首先是美國聯(lián)邦政府將停擺，聯(lián)邦政府的各項行政職能將癱瘓，沖擊正常的美國經(jīng)濟社會秩序。其次到期債務(wù)無法滾動償還，美國債務(wù)將實質(zhì)性違約，國際信用評級機構(gòu)將下調(diào)美國主體信用評級，聯(lián)邦政府基本喪失融資能力，牽連所有美國企業(yè)評級下調(diào)。在財政赤字的背景下，美國將經(jīng)歷一輪“硬性去杠桿”階段。原定各項財政預(yù)算支出停止，在建工程停工，失業(yè)率上升，疊加當前美國經(jīng)濟衰退預(yù)期上升，將使美國經(jīng)歷嚴重的經(jīng)濟衰退。再次是金融市場崩潰加劇經(jīng)濟衰退幅度。美國國債是美國金融系統(tǒng)的底層資產(chǎn)，美債違約，意味著美國金融市場的底層資產(chǎn)價值大幅縮水，會瞬間引爆金融市場，引發(fā)金融危機。

正是顧慮到債務(wù)違約的巨大危害性，兩黨雖然都會“玩火”，但又都不愿意也不敢真的“玩過火”。所以盡管市場劇烈波動，債務(wù)上限危機發(fā)生的可能性依然非常小。

3.債務(wù)上限持續(xù)沖擊全球經(jīng)濟金融

然而，即便是債務(wù)上限談判陷入僵局就足以引發(fā)全球經(jīng)濟金融市場的巨幅波動。這是因為，美國是全球最大經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟波動主導(dǎo)了全球經(jīng)濟變化。同時，美債不僅是美國金融系統(tǒng)的底層資產(chǎn)，也在很大程度上承擔著全球金融系統(tǒng)底層資產(chǎn)的角色，美債收益率被譽為全球金融資產(chǎn)“定價之錨”。美國債務(wù)上限談判僵持，一方面會引發(fā)全球?qū)γ绹?jīng)濟悲觀預(yù)期，進而影響世界經(jīng)濟走勢，另一方面也因為美債利率大幅波動而影響全球金融市場變化。歷史上，每次美國債務(wù)上限發(fā)生時，全球金融市場都出現(xiàn)劇烈波動，且隨著美債規(guī)模越來越大，債務(wù)上限對全球經(jīng)濟金融的影響程度越來越強烈。

本次債務(wù)上限危機也出現(xiàn)了同樣的場景。3月，當債務(wù)上限談判陷入僵局時，美元指數(shù)快速下跌，從階段性高點的105.89下降至100.77低點；進入5月談判僵局時，市場避險情緒明顯攀升，美元指數(shù)呈現(xiàn)出急漲態(tài)勢；談判順利、即將達成協(xié)議時，美債利率和美元指數(shù)又繼續(xù)上行。可以預(yù)計，債務(wù)上限有驚無險通過，將對市場形成“靴子落地”效應(yīng)，但這種效應(yīng)的作用時間和效用可能非常有限。這是因為一旦債務(wù)上限法案通過，美國財政部重啟國債發(fā)行，將在短期內(nèi)增加美國國債供給，迅速擴大融資需求，引發(fā)市場流動性趨緊，并進一步導(dǎo)致美債利率上行，沖擊全球資產(chǎn)價格。同時外國投資者為購買美債，需要兌換美元，也可能在短期內(nèi)增加對美元的需求，從而支撐美元指數(shù)再次階段性走強。

4.債務(wù)危機解除后加息預(yù)期再起

隨著美債上限危機解除，系統(tǒng)性金融風(fēng)險快速下降，加之進入5月后美國銀行流動性風(fēng)險有減弱跡象。市場認為，美聯(lián)儲的重心可能再次轉(zhuǎn)移至抗通脹上，6月議息會議加息概率上升。

美聯(lián)儲公布5月FOMC會議紀要中暗示有部分委員認為有繼續(xù)緊縮的必要，加上之前多位聯(lián)儲銀行行長的鷹派言論，強化了市場對再度緊縮的預(yù)期。美國4月PCE物價指數(shù)同比上漲4.4%，高于預(yù)期值4.3%，也高于前值4.2%；環(huán)比增長0.4%，超出預(yù)期值和前值0.3%、0.1%；核心PCE物價指數(shù)同比增長4.7%，超出預(yù)期4.6%，前值為4.6%；環(huán)比上漲0.4%，同樣高出前值和預(yù)期值0.3%，增速創(chuàng)2023年1月以來新高，表明當前美國通脹存在較高粘性。數(shù)據(jù)公布當天，利率互換市場顯示6月份議息會議加息的概率由上日的41.8%升至71.1%。

然而，近日美聯(lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)卻與市場觀點大相徑庭。鮑威爾稱，當前金融風(fēng)險和信貸條件收緊可能已經(jīng)對經(jīng)濟、就業(yè)和通脹造成壓力，“銀行業(yè)壓力可能意味著無需繼續(xù)加息至此前預(yù)期高位來抑制通脹。”鑒于美聯(lián)儲主席講話一般為FOMC委員會取得共識后的對外表態(tài)，鮑威爾的講話表明了現(xiàn)階段在沒有出現(xiàn)通脹大幅反彈情況下美聯(lián)儲停止加息的立場，其言語中甚至還帶有政策可能轉(zhuǎn)向的暗示。

6月FOMC會議加息概率不大，維持美聯(lián)儲加息已至尾聲觀點。美聯(lián)儲5月加息后，美國實際利率（聯(lián)邦利率-CPI同比）已由負轉(zhuǎn)正，高于2008年以來-1.64%的均值。以往當實際利率為-1%時，美國通脹都能得到了較好地控制。只要通脹不出現(xiàn)大幅反彈，實際利率繼續(xù)保持為正，將對通脹形成持續(xù)性的壓制。因此，美聯(lián)儲再次加息的意愿較低。當前美國經(jīng)濟仍存在衰退隱憂，前期加息產(chǎn)生的抑制效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)；銀行流動性風(fēng)險仍未完全解除，截止5月中旬，美國銀行業(yè)存款較4月繼續(xù)減少460億美元。在此情況下，再度緊縮貨幣政策，有可能進一步加劇經(jīng)濟金融市場的脆弱性。因此，繼續(xù)加息并不是美聯(lián)儲的合理選擇。綜合判斷，美聯(lián)儲不太可能在沒有強有力的數(shù)據(jù)支撐下，再度大幅緊縮貨幣政策。即使美聯(lián)儲在6月繼續(xù)選擇小幅加息25個基點，利率水平達到5.25%-5.5%，如此高位下，其后續(xù)就更沒有加息的必要和動力了，這也意味者本輪加息已至尾聲。

5.債務(wù)上限問題對美元霸權(quán)地位有深遠影響

美債一再經(jīng)歷上限危機，對美元信用產(chǎn)生了持續(xù)性的沖擊。考慮到美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和“雙赤字”的現(xiàn)狀，美國政府期望依靠財政盈余降低美國債務(wù)規(guī)模已不現(xiàn)實，只能通過不斷擴大債務(wù)，借新還舊來維持美債不違約的狀態(tài)。但這種狀態(tài)實質(zhì)上已經(jīng)處于技術(shù)性違約邊緣，使得美元幣值波動加大，信用不斷受損。當前國際上已有超過110個國際表示將采取或已經(jīng)采取了去美元化措施，美國國內(nèi)也有多個州開始將黃金作為合法支付手段之一，似乎全球正在掀起一場去美元化行動。

長期來看，美元霸權(quán)衰弱是一定的。影響美元指數(shù)最根本的因素是美國經(jīng)濟的全球占比。隨著“東升西降”的世界經(jīng)濟格局逐步確立，美元指數(shù)走弱帶動美元霸權(quán)衰退是大概率事件。同時，在世界經(jīng)濟政治格局變化下，美元系統(tǒng)固有的“美國利益優(yōu)先”帶來的各種弊端暴露，美國利用美元對他國長臂管轄已經(jīng)到了十分蠻橫的程度，各國官方對美元的信任逐步下降。再加之美國債務(wù)不斷累積，美國財政和貿(mào)易大幅赤字，已經(jīng)累積了很深的矛盾，美元霸權(quán)正在逐步瓦解，例如俄羅斯已經(jīng)退出美元體系；巴西和阿根廷宣布將創(chuàng)建共同貨幣，減少對美元的依賴；人民幣國際化發(fā)展，得到了越來越多國家的肯定。也不排除在未來某個時期，美元霸權(quán)會出現(xiàn)“多米諾骨牌”效應(yīng)。

目前，美國仍然是全球最大經(jīng)濟體，美元仍然有其難以取代的國際貨幣地位，所以美聯(lián)儲的政策變化對美元影響巨大。例如2022年3月至11月，美元指數(shù)強勢上行，更多受到的是美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的影響。而事實上，全球的去美元化針對的也是“去美元霸權(quán)”而并非完全是“去美元體系”。因此，可以認為，美元霸權(quán)正在逐步瓦解，但“去美元體系”并不現(xiàn)實。