CF40供圖

經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 萬敏  6月10日，在由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌發(fā)布《曲江報告》（以下簡稱《報告》）。“人民幣匯率變化預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素”《報告》研究顯示。

張斌表示，現(xiàn)在地方政府的隱性債務(wù)、平臺公司的債務(wù)壓力非常大，我國的就業(yè)壓力特別是青年就業(yè)壓力也特別大，在這些政策上做調(diào)整，一個非常重要的政策工具就是利率調(diào)整。但在利率政策的調(diào)整過程中，現(xiàn)在有一種擔心，如果利率調(diào)整的幅度太大，會不會引起過度的資本外流，對人民幣匯率和資本市場是否會帶來很大的新的壓力。通過這份報告，不僅僅回答資本流動的問題，同時對我國貨幣政策，特別是利率政策的調(diào)整會不會帶來新的壓力這些問題，也能夠提供一些參考。

關(guān)于匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題，在20世紀60年代初，弗萊明和蒙代爾認為：資本的自由流動、貨幣政策的獨立性、固定匯率制三項目標中，一國政府最多只能同時實現(xiàn)兩項。這一“不可能三角”問題，在近年美聯(lián)儲連續(xù)加息、全球金融市場動蕩加劇的局面下，也成為國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)者與市場關(guān)注的問題。

《報告》追蹤2005年以來中國短期跨境資本流動情況發(fā)現(xiàn)，我國短期資本總體呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢。其中，“其他投資”項目下的資本流動主導(dǎo)了短期資本流動的基本格局，其他投資項目下的資本流出規(guī)模較大，是短期資本凈流出的主導(dǎo)力量。“證券投資”項目下資本流動規(guī)模則相對較低且流入和流出相對平衡。

《報告》建立了包含人民幣匯率變化預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟基本面因素、全球風險偏好、利差等因素的時變參數(shù)模型，分別討論這些因素在不同時期內(nèi)對不同類型短期資本流動的影響。研究結(jié)果顯示，人民幣匯率變化預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素；中美利差和反映全球風險偏好的VIX指數(shù)對我國短期資本流動的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。

張斌表示，對應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動驅(qū)動因素的“推動”與“拉動”分析框架中，可以描述為我國短期資本流動中“拉”的力量遠大于“推”的力量，即國內(nèi)經(jīng)濟基本面對于我國跨境資本流動的影響遠大于外部環(huán)境變化帶來的影響。

張斌認為，這一發(fā)現(xiàn)至少帶來兩點政策啟示：一是通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動。匯率形成機制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場，未來在合適時機可以考慮放棄參考籃子貨幣。二是我國沒有必要像很多新興市場經(jīng)濟體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國內(nèi)經(jīng)濟為目標的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟和穩(wěn)定跨境資本流動。這意味著，在同時面臨經(jīng)濟景氣度下行和匯率貶值壓力時，貨幣政策仍然可以選擇降息。因為在彈性匯率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過改善國內(nèi)經(jīng)濟景氣度，可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

國際比較視角下，中國短期跨境資本流動狀態(tài)與發(fā)達經(jīng)濟體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體之間存在明顯差異。《報告》對比中國與25個發(fā)達經(jīng)濟體、24個新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的短期資本流動情況發(fā)現(xiàn)：（1）2005年以來，中國短期資本凈流出，而同期發(fā)達經(jīng)濟體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體短期資本都是凈流入；（2）中國短期跨境資本波動更劇烈；（3）中國其他投資項目下的資本流入和流出更不平衡；（4）中國和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體短期資本流動更多由其他投資項目驅(qū)動，發(fā)達經(jīng)濟體更多由證券投資項目驅(qū)動。

張斌表示，中國獨具特色的短期跨境資本流動形態(tài)，背后是我國獨特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動機。“漸進式的人民幣匯率形成機制改革下，人民幣保持較長時期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項目開放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟體相比我國短期資本流動波動較大，且其他投資項目下的資本流動主導(dǎo)了多數(shù)時間內(nèi)的短期資本流動。”